金融市场微观结构理论的发展

金融市场微观结构理论的发展历程概述

摘要：市场微观结构理论诞生在20世纪60年代，但其理论真正得到广泛关注是在1987年全球股灾之后。1987 年纽约股票市场崩盘后，人们越来越认识到市场交易制度本身存在的问题也可以对价格产生无法预计的结果。随着新生市场和交易所的不断出现，众多的学者开始加入到对市场微观结构这一领域的研究行列中，从而使市场微观结构理论取得了显著的进展，并逐渐摆脱对主流金融理论的依附地位，形成独立的体系。

关键词：市场微观结构；做市商；交易成本

abstract: the microstructure of market was born in the 60s in the last century, though that theory was actually concerned after the worldwide crash in 1987. after the new york stock market crisis in 1987, more and more people had been noticed that the deficiencies of market trade system itself would bring an unknown result in price producing. with the emerging market and new exchange coming out, large amount of researchers joined in this area to make the microstructure of market theory achieved outstanding improvements, and became an independent system from the subsidiary status to mainstream theory of finance.

keywords: microstructure of market, market maker, transaction costs

一、金融市场微观结构理论的产生

尽管很多经济学家在更早的时候对价格的形成提出过一些问题和思考，然而一般认为德姆塞茨（demsetz，1968）对交易成本的研究是市场微观结构理论的正式诞生。早期的市场微观结构理论主要是对金融资产定价理论研究的延伸，在主流的研究框架基础上引入一些微观结构要素，以此来解释定价理论模型和实证结果上存在的问题。1987 年纽约股票市场崩盘后，人们越来越认识到市场交易制度本身存在的问题也可以对价格产生无法预计的结果。随着新生市场和交易所的不断出现，众多的学者开始加入到对这一领域的研究行列中，从而使市场微观结构理论取得了显著的进展，并逐渐摆脱对主流金融理论的依附地位，形成独立的体系。

德姆塞茨（demsetz，1968）认为在现实的证券市场中交易是有成本的。这种交易成本不仅包括手续费、佣金等显性成本，也包括由于在某一时刻要求立即进行交易而产生的相关成本，即隐性成本。具体来说，在某一时点上，市场的供给方和需求方都是各自由两部分组成的。以供给方来说，市场上的总供给一部分是由想立即出售资产的交易商构成，另一部分则由想出售资产但又不需要立即成交的交易商构成。需求方面也是如此。在市场未达到均衡时，想立即出售其资产的交易商要么等待购买者的出现，要么报出一个较低的价格来吸引购买者进行交易。这种价格让步实际上就是希望立即执行交易的交易商不愿等待的时间价值贴现。也就是说，卖方立即卖出的价格更低了，买方立即买进的价格更高了，他们都支付了一种

隐性的时间成本。这时，市场中的做市商就起到了提供即时交易服务的作用，按照所报出的买卖价格与投资者立即进行交易，买卖价差是对做市商提供即时交易而承担风险的补偿。德姆塞茨由此提出：股票的价差是即时性提供者（做市商）的报酬，价差包含了立即执行交易的隐性成本。这一理论第一次表明了证券市场的微观结构是股票价差（证券市场价格行为）的一个决定因素，并由此开创了市场微观结构理论的先河。

二、金融市场微观结构理论的发展轨迹

市场微观结构理论诞生在20世纪60年代，但其理论真正得到广泛关注是在在1987年全球股灾之后。早期对金融市场微观结构的研究主要集中在做市商的存货问题上，后来随着信息经济学和博弈论的发展对微观结构理论的研究逐渐转移到市场参与者的信息不对称和策略选择上来。

1、基于存货模型的研究

在存货模型的研究中，把做市商看作是一个市场中介，做市商通过定价平衡供给与需求之间的矛盾。因为做市商在做市时面临交易者提交的买入和卖出指令是随机的，所以买入指令和卖出指令之间就存在不平衡的情况，为此做市商就必须持有一定的股票和现金头寸以避免破产，同时实现利润最大化。买卖价差就被认为是基于做市商持有这些存货头寸的成本而形成的。对于存货模型的研究可以根据其发展阶段的不同，分为四种不同的研究方法：

第一种是加曼（garman）的研究方法，主要研究委托单流在决定

交易价格过程中所起的作用。第二种是斯托尔（stoll）的研究方法，研究了一个单时期的做市商的最优化问题。随后的第三种研究方法，霍（ho）和斯托尔（stoll）把做市商的最优化问题扩展到多个时期。最后第四种是科恩（cohen）、梅尔（maier）、施瓦茨（schwartz）和惠特科姆（whitcomb）的研究方法，分析了在竞争市场中多个流动性提供者的存货决策与价格的关系问题。

加曼（garman，1976）首次提出”证券市场微观结构理论”一词。他认为在证券市场中的交易可以用一系列的申买委托单和申卖委

托单来描述。同时，买卖双方委托单到达时间的不一致造成了供给和需求在短时间的不平衡。加曼将供给与需求看做是随机过程的方法为分析交易过程提供了全新的视角，并由此开创了市场微观结构的研究。

斯托尔（stoll,1978）模型与之前德姆塞茨（demsetz，1968）及加曼（garman，1976）模型的不同，他并没有从交易指令流的角度研究做市商的定价行为，而是将目光投向做市商面临的风险以及做市商最优定价策略对价格的影响。

后来，霍（ho）和斯托尔（stoll，1981）又将斯托尔（stoll，1978）的分析从单周期扩展到多周期。他们提出：价差取决于做市商的时间跨度，时间跨度越大，价差也将增大以弥补风险厌恶做市商所承担的风险。同时，他们还发现价差不受交易的不确定性和存货水平的影响。

科恩（cohen）、梅尔（maier）、施瓦茨（schwartz）和惠特科姆