2018年美国投行行业分析报告

2018年美国投行行业

分析报告

2018年9月

一、综述：研究美国投行史的意义 (5)

1、杠杆率提升与政策和业务挂钩，国内还有很长一段路要走 (8)

2、商业模式从同质化到差异化，国内正蹒跚起步 (9)

3、商业模式对投行的盈利和估值有重大影响 (10)

4、国内证券行业的未来方向：衍生品和财富管理 (11)

二、1975-1989：变革中前行，佣金自由化后的多元化扩张 (11)

1、经纪业务：佣金战愈演愈烈，大型投行机构业务优势凸显 (13)

（1）行业面临前所未有之变局，佣金收入地位下降 (13)

（2）机构投资者发展壮大，机构业务需求爆发 (15)

（3）经纪业务向机构业务转型，交易资产扩张迅速 (17)

（4）机构交易协助投行发行，大型投行组织市场流动性 (20)

2、资管业务：投行支配代销渠道，分享资管增长红利 (21)

（1）资产管理行业高速增长 (22)

（2）投行资管业务规模较小，是基金主要分销渠道 (24)

（3）依托零售客户基础，折扣券商转型财富管理 (26)

3、投行业务：宏观改善利好金融创新，并购重组业务成业务新增长点 (28)

（1）70年代：美国经济危机丛生，投行收入增长停滞 (28)

（2）80年代：宏观经济改善，并购浪潮下投行业务爆发 (30)

4、资本中介业务：回购市场蹒跚起步，资本业务坚定前行 (32)

（1）监管规则明确，回购协议市场初步形成 (32)

（2）顺应客户配置需求，投行扩大资产负债 (34)

三、1990-2008：大交易时代，强者恒强的资产负债表扩张 (35)

1、机构交易与资本中介：金融市场逐渐成熟，投行主导影子融资体系 (37)

（1）机构业务（风险中介）：买方机构继续壮大，场外市场规模增加 (43)

（2）FICC业务爆发，大型投行信息优势铸就竞争壁垒 (46)

（3）流动性危机投行承压，从雷曼倒闭看流动性风险 (50)

2、资管业务：金融超市模式兴衰，投行专注财富管理业务 (52)

（1）投资管理：投行搭建多元化金融超市，独立资管机构最终占优 (52)

（2）财富管理：专注资产收集，多种商业模式并存 (55)

3、投行业务：行业逐渐成熟，周期特征显著 (57)

（1）股票承销与并购重组：业务逐渐进入成熟期，并购和IPO周期性较强 (57)

（2）债券承销：融资规模稳定增长，证券化工具和联邦机构债券贡献显著 (58)

（3）投行业务的全球扩张 (59)

（4）股票承销竞争格局：美国投行占优，银行占据主导地位 (60)

（5）财务顾问竞争格局：集中度提升，大型投行竞争优势持续 (62)

（6）债券承销竞争格局：创新红利消退，全能银行逐渐占优 (64)

四、2009-2017：危机后的复苏，美国投行去杠杆之路 (66)

1、监管政策：完善金融监管，打造系统性风险防范体系 (67)

2、杠杆与估值：降杠杆与稳杠杆结合，证券行业估值分化 (68)

研究美国投行史的意义：经验和映射。美国投行40余年的脉络主线是利用资本中介的信用创造功能提升杠杆服务于机构交易业务和

FICC 业务，投行业务和财富管理则为两翼。中美资本市场虽然在市

场结构、法律法规、监管要求等方面差异较大，但通过研究美国证券

业务萌发的商业土壤，拆解业务发展背后的商业逻辑，找到相应业务在国内的映射，有助于我们厘清国内券商做大做强的发展脉搏。

1975-1989：佣金自由化后的多元化扩张。1975年佣金率自由化后，经纪业务竞争加剧，美国投行在业务多元化上进行尝试：大型投

行将转型的重点放在交易业务和投行业务，大力发展做市业务，用资产负债表服务客户，并购重组业务也成为新的增长点。伴随业务多元化，行业杠杆倍数由1975年7.8倍增至1989年18.7倍，但ROA下行，ROE中枢由30%下行至10%。

1990-2008：加杠杆，强者恒强的资产负债表扩张。进入90年代，以大型投行为核心的影子银行体系初步形成，投行将客户抵押物再抵押，在资产端为杠杆投资机构提供融资，在负债端向现金管理机构融资，实现了信用创造、提升杠杆。机构业务和资本中介业务是这个时

代的主题，大型投行将重资产业务作为发展方向；财富管理是另一发展路线，嘉信理财等公司逐渐成型。期间ROA 中枢由0.8%降至0.6%，但波动率降低，在加杠杆助推下，行业ROE 中枢维持在15%左右。

2009-2017：危机后的复苏，美国投行去杠杆之路。2008年次贷危机后，美国大型投行受到《多德-弗兰克法案》和《沃克尔规则》

的约束，被迫缩减自营交易和做市交易规模，增加场外衍生品市场的

透明度，对投行利润造成较大负面影响。美国投行杠杆开始下行，由2007年37倍降至2015年16.7倍，行业ROA 中枢基本保持在0.7%，行业ROE 回落至9%-10%。不过，中小投行和并购精品投处于稳杠杆阶段，经营业绩稳定的折扣券商杠杆水平稳中有升，行业估值分化。

国内证券行业在较长时间内仍将以净资本为竞争核心。我国证券行业目前的发展水平整体上与美国1975-1989年较为相似，业务多元化且商业模式从通道业务向资本中介业务转型过程中。但由于制度差异，国内证券行业在信用创造和机构交易业务上存在难以突破的障碍，因此杠杆倍数难以有效提升，净资本是拉开差距的关键，通道业务和初级资本中介业务在未来较长时间内将并存，轻资产和重资产业务均衡发展的头部券商具有更强竞争力。当前行业估值处于历史底部，建议关注中信证券、中金公司、华泰证券、东方财富等头部或特色券商。

一、综述：研究美国投行史的意义

经过三十年的发展，我国证券行业已逐渐走向成熟，商业模式从传统通道业务为主转的阶段过度到通道业务与资本中介业务并举、场外市场业务初现端倪的阶段，近年来在强化监管与鼓励做大做强政策

导向下，行业出现两极分化现象，头部券商的竞争优势日益突出。2018年多项对外开放政策相继落地，金融行业新一轮对外开放进程加速，

中国资本市场将逐渐与国际成熟市场接轨。在金融市场加速开放的背景下，监管将引导行业优胜劣汰，培育出一批在国际上有竞争力的龙头券商。