有效市场假说的产生_发展与前沿动态_王智波

收稿日期:2006-11-11

　作者简介:王智波(1972-),男,江西吉安人,华南师范大学经济与管理学院讲师,博士。

华南师范大学学报(社会科学版)

2007年第2期

N o .2,2007J O U R N A L O F S O U T H C H I N A N O R M A L U N I V E R S I T Y (S O C I A L S C I E N C E E D I T I O N )2007年4月A p r .,2007

有效市场假说的产生、发展与前沿动态

王智波

(华南师范大学经济与管理学院,广东广州510631)

摘　要:萨缪尔森为随机游走模型提供的微观经济基础标志着有效市场假说的诞生。然而有效

市场假说能否成立,一直是新古典金融学与行为金融学论战的焦点。在异象和行为金融学的挑战面

前,有效市场假说关于价格不可预测和市场理性的结论逐渐被价格可在一定程度上预测和最小理性

所取代。在这种情况下,有效市场假说与行为金融的争论实质是造成套利限制的原因是由制度性因

素还是投资者心理因素。由于不能以一种认知偏差解释每一种市场现象,因而以最小理性为假设前

提的有效市场假说被认为适用于一般均衡,而行为金融则更适用于局部均衡。

关键词:有效市场假说;随机游走;行为金融学;套利限制

中图分类号:F 830.91 文献标识码:A 文章编号:1000-5455(2007)02-0037-07

自从S a m u e l s o n (1965)[1]、F a m a (1965b )[2]和M a n d e l b r o t (1966)[3]

的研究开创了有效市场假说(E f f i c i e n t M a r k e t s H y p o t h e s i s ,E M H )以来,E M H 就很好地溶入主流经济学,成为发端于20世纪50-60年代的现代金融学的范式。E M H 的出现深刻地改变了人们对资本市场的认识和华尔街的投资实践。投资实务中颇有市场的指数基金的理论基础就是E M H ———在价格充分反映已知信息的条件下,价格是正确而且无法预知的,所以市场是不可战胜的。W a r r e n B u f f e t t 认为对大多数个人和机构投资者而言,通过指数基金持有股票是最好的方法,遵循这个方法的净收益

(减去费用后)优于绝大多数投资专家的业绩①。

从学说史上看,E M H 是经济学中研究最为充分、争论最为激烈并且据说也是获得经验支持最多的命题,40年来的探索和争论积累了数以千计的文献。然而,20世纪90年代中后期,伴随着行为金融学的兴起,经济学家们又围绕E M H 展开了新一轮论战。本文尝试根据相关文献对E M H 产生、发展和前沿动态略做评述。一、早期的投机市场价格行为研究

有效市场假说起源于随机游走假说(R a n d o m W a l k H y p o t h e s i s )。按L o 和M a c k i n l a y (1999)的说法,随机游走假说是最早和最持久的证券价格行为模型,其思想渊源可以追溯到16世纪的赌运模型[4]

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文献上记载的第一个提出并检验出投机市场上的价格时间序列具有随机游走性质②的是法国人L o u i s B a c h e l i e r(1870-1946)。1900年,B a c h e l i e r在向巴黎大学递交的博士论文《投机理论》中,通过对法国政府债券价格行为的实证研究,发现“过去,现在甚至将来事件的折现值已经反映在市场价格之中,但是价格变化之间没有明显的联系”[5]。在这篇论文中,B a c h e l i e r比W i e-n e r、M a r k o v和E i n s t e i n更早发展了关于布朗运动的数学与统计理论,同时提出投机市场价格行为的“基本原理”:投机应该是“公平游戏”,投机行为的期望利润应该等于零。得益于现代随机过程理论,我们知道,B a c h e l i e r提出的“投机的基本原理”实际就是鞅过程。遗憾的是,B a c h e l i e r 超越时代的贡献完全被人们忽略了,直到50多年后,才由P a u l S a m u e l s o n发现了其价值并向经济学界宣介,而后这篇经典论文被译成英文收录在C o o t n e r(1964)之中。

继B a c h e l i e r提出投机品的价格波动是随机的之后,W o r k i n g(1934,1949)及C o w l e s和J o n e s (1937)也观察到股票价格和其他经济时间序列具有随机游走性质。然而出现在20世纪前50年的投机市场价格行为研究既没有进入主流经济学的视野,也没有引起投资者的注意。F a m a (1970)对这时期的研究评论道:“B a c h e l i e r之后,证券价格行为研究实际处于停滞状态,这种情况一直持续到计算机应用出现在经济统计和经济计量中。”[6]③

二、随机游走模型

1953年,英国统计学家M a u r i c e K e n d a l l研究不列颠工业股指数中19种指标股和商品期货市场上棉花(纽约)、小麦(芝加哥)的每周价格走势后,发现“从一个时期到相邻的另一个时期,价格的变化是随机的,而且这些变化是如此之大以致能够吞噬任何可能存在的系统性影响。数据的行为方式很像漫步序列”[7]④。

K e n d a l l(1953)的结论在当时引起相当大的震动,它不仅挑战了当时在证券分析中居于正统地位的价值投资理论,而且与经济学中“价格由供求关系决定”的基本规律相悖。“异象”的出现激发了经济学家们对股价运动行为的关注和热情,使之成为一个活跃的研究领域,结论相同或相近的经验研究不断产生。O s b o r n e(1959)提供的证据显示股价变化具有与分子运动相似特性,属于布朗运动。G r a n g e r和M o r g e n s t e r n(1963)通过谱分析证明股价运动的独立性。

除了经验研究之外,经济学家们对股价运动行为背后的理论探索也在进行,R o b e r t s(1959)指出了K e n d a l l的结论的实践意义。R o b e r t s利用K e n d a l l和早期W o r k i n g的工作,直观地推导了以后被称为随机游走模型背后的因素⑤,他写道:“证券的价格变化很像是由一个正确设计的轮盘赌台上的轮盘生成的,每一个结果在统计上都与过去的历史独立,并且频率一直相当稳定,如果市场不是一个完美的轮盘,人们会注意到其中的缺陷并采取行动,把缺陷去掉。”[8]由此,他怀疑市场分析家们对市场变动趋势的预测能力。

到60年代中期,对股价行为随机性质的研究达到了顶峰,产生了两部标志性文献:一是1964年,C o o t n e r编辑出版的论文集《股票市场价格的随机特性》,C o o t n e r(1964)收录了散布在统计学、数学、经济学和实践操作研究中有关市场价格行为的经典论文;二是1965年,F a m a发表在《商业杂志》上的博士论文,F a m a(1965a)回顾了已有的文献,并检验了股票市场收益分布和序列独立性,他得出的结论是:“这篇论文提供了严格而且大量的证据支持随机游走假说”。[9]在S a m u e l s o n(1965)发表前,价格行为的研究成果主要表现在实证领域的快速推进,产生了大量的经验性证据,但理论研究却没有能够为随机游走模型提供严格意义上的经济学基础。如K e n d a l l(1953)认为经济学家将会拒绝投机品的价格时间序列是随机的结论。O s b o r n e(1959)认38