第四章投资决策
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资本回收）
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第四章投资决策
练习题
百度文库
v 某公司有一投资项目，该项目需要投资54万元 ，垫支营运资金6万元。
v 预计该项目投产后年度的销售收入为：第一年为 30万元，第二年为45万元，第三年为60万元。
v 各年度的付现成本为：第一年10万元，第二年 15万元，第三年10万元，第三年末的项目报废 ，设备无残值，回收营运资金6万元，公司设备 采用直线法折旧，资金成本为10%，所得税率 40%。
2.考虑增量现金流量
必须考虑增量现金流量，判断一个项目的现金流量是否 增量现金流量的方法是有无对比法。应将公司作为一个 整体来比较有无新项目的现金流量状况，才是新项目的 增量现金流量
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第四章投资决策
3.注意从现有产品中转移的现金流量
新产品也许会与公司现有产品构成竞争，并可能减少现 有产品的销售。记住：我们只对比较接受和拒绝新项目 后的预期销售额增量感兴趣。
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第四章投资决策
6.考虑增量费用
就象新项目的现金流入要以增量的观点衡量一样，其费 用即现金流出也要以增量观点衡量，例如，引入新产品 需要重新培训销售人员，与培训有关的税后现金流出必 须看作是该新产品的现金流出。
7.牢记沉没成本不是增量现金流量
在资本预算中，只有受新项目决策影响的现金流量才是 与该项目相关的现金流量。项目决策分析时要考虑两个 问题：如果接受该项目，此项现金流量会发生吗？如 果拒绝该项目，此项现金流量会发生吗？对第一个问题 肯定，而对第二个问题否定的现金流量是增量现金流量。
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第四章投资决策
v 从上图可知，当贴现率低于交叉利率是后三 种方法排序出现矛盾。
v 如果两个项目是互斥项目时，从理论上讲， 净现值法最好。
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第四章投资决策
•折现现金流量（DCF）分析总结
❖ 净现值法与内含报酬率是典型的折现现 金流量分析方法，是被中西企业界广泛 采用的传统的、优秀的投资项目绩效评 价方法。
v 为找出项目的IRR，我们可以计算不同贴现 率时的NPV:
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第四章投资决策
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第四章投资决策
获利能力指数法
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第四章投资决策
净现值法与内部收益率法的比较
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第四章投资决策
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•交叉点值=7.2%
•IRRS=14.5 %
•IRRL=11.8%
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第四章投资决策
资本预算中的现金流量及构成
衡量每项投资计划价值的准则
1.使用现金流量而不是用会计利润
会计利润按权责发生制核算，与现金流量的含义不同。 会计利润不是公司实际得到的现金，销售收入不意味着 公司实际收到了现金；折旧、摊销是非现金费用，只以 减少纳税方式间接带来现金流入。现金流量正确反映了 收入和成本发生的时间。
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第四章投资决策
10.忽略利息支付和融资现金流量
在评价新项目和确定现金流量时，往往将投资决策和融资决 策分开，即从全部资本角度来考虑。此时，利息费用和项目 的其他融资现金流量不应看作是该项目的增量现金流量。
当我们用公司要求的收益率作为贴现率来贴现项目的增 量现金流量时，该贴现率中已隐含了此项目的融资成本。 分析人员通常是先确定对项目的收益期望或收益率要求， 然后再寻求最佳融资方式。
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第四章投资决策
衡量项目的收益和成本
v 项目的现金流量可分为三部分： 1、期初现金流量 2、项目寿命期内的现金流量 3、项目寿命期末的现金流量
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第四章投资决策
期初现金流量
主要涉及购买资产和使之正常运行所必须的税 后增量现金流量，包括： ❖ 资产的购置费用（包括运输及安装等费用） ❖ 追加的非费用性质的现金支出（如营运资本投资） ❖ 增加的其他相关税后费用（如培训费用和特别设计 费用） ❖ 相关的机会成本 ❖ 在更新决策中，与旧资产出售相关的税后现金流入。
1993年Bierman调查财富百强中的74强发现竟有73 强使用折现现金流量法
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第四章投资决策
常用资本预算方法调查表
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第四章投资决策
•第二节 现金流量的估算
v 现金流量：是指投资决策中一个长期投资项目在其寿 命周期内可能发生的现金流入量和现金流 出量的统称。
v 现金：指广义的现金，包括各种货币资本以及与项目 的非货币资源的变现价值。（如：购买新设备 还是继续使用旧设备。如使用旧设备，并没有 变卖，但从机会成本角度看，变现价值为使用 旧设备的现金流出量。）
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•销售 量变动 •固定 成本变 •可动变 成本变 动
第四章投资决策
敏感性分析结果分析
v 灵敏度线越陡，说明风险越大. 这种因 素些许的波动就会造成（内部收益率） 净现值的大幅波动.
v 可变成本线陡于固定成本或销售量变动 线, 故在这个项目中，应当严密关注对 可变成本的预测.
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第四章投资决策
第三节 资本预算中的风险分析与调整
v 到目前为止，我们总是假定所讨论的项目的 现金流量是可以确知的。但实际上真正意义 上的投资项目的未来现金流量总会有某种程 度的不确定性,如何处置是一个非常复杂的问 题,投资者须非常小心。
v 资本预算中的“风险”是指什么? 项目未来现金流量、获利能力的不确定性. 度量方法有净现值的标准差 NPV, 内含报酬率 的标准差 IRR以及贝他值beta.
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第四章投资决策
美国企业评价方法使用的一些调查结果
1977年Gitman和Forrester 调查结果显示 9.8％的企业首选净现值法，53.6％的企业首选内 含报酬率法。
1983年Moore和Reichert调查结果显示 86％的企业使用折现现金流量法
1984年Stanley和Block调查结果显示 65％的企业首选内含报酬率法
4.注意新项目的附属或连带的现金流入效果
在有些情况下，新项目会促进公司现有产品的销售称为 连带效应。决策时，必须考虑新项目实施后可能给公司 带来的每一笔关联现金流量。
5.考虑营运资金的需求
实施新项目往往需要追加新产品生产的存货应收款等等。 营运资金需求的增加应视为新项目的现金流量。这种需 求通常在项目的寿命期内持续甚至增加，当项目终止时， 营运资金可收回，即可作为现金流入。
❖ 折现现金流量分析方法与企业价值最大 化的理财目标函数具有极强的契合性。 按照这种方法所选择的投资项目有助于 企业价值最大化目标的实现。
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第四章投资决策
•DCF分析的局限
❖ DCF分析对现金流量的静态规划和预测隐含了 这样一个假定：未来的所有投资决策在一开始 就确定下来，未来的现金流量是可以预测的， 管理者对投资项目的管理是被动的，项目一旦 实施就会按照计划被一直实施下去，即使项目 失败。
第四章投资决策
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2020/11/28
第四章投资决策
本讲主要内容
v 投资决策的基本方法 v 项目现金流量估算 v 项目风险分析与调整 v 实物期权对资本预算的影响
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第四章投资决策
•第一节 资本预算编制决策方法
对回收期法；净现值法；内部收益率法；获利能力指数法的讨论 （假设项目风险相同且等于公司的平均风险）
第三阶段，如果对电视机的原型评价良好，在 t=2时净投资1000万美圆建造厂房。如能达 到该阶段，则t=3时总现金流量预计为1300 万或1600万美圆，取决于届时的经济形势， 竞争状况等因素。
❖ 投资项目的风险程度与其投资绩效之间的关系 是反比关系。但在目前的经济环境下，投资项 目的可变性往往能够体现出投资项目的另外一 种价值。
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第四章投资决策
•DCF分析中一些很难克服的技术性缺
陷
❖ 企业技术及管理人员的预测能力
❖ 折现率难题 。Myers和Turnbull（1977） 指出DCF方法使用CAPM计算风险调整贴 现率存在三个很严重的问题：贝塔值的统 计测量误差、用公司的贝塔值来代替投资 项目的贝塔值、忽略了增长机会及其可能 带来的价值。
第四章投资决策
产生矛盾的条件
v 在评价互斥项目时，净现值法和内部收益率 法之间产生潜在矛盾的基本条件有两个：
™ 1.当项目的投资规模不等时。即一个项目的投资 成本大于另一个项目的投资成本；
™ 2.现金流量发生的时间不一致。尽管两项目的投 资规模相同，一个项目的大部分现金流量发生在 较早的时期，而另一个项目的现金流量发生在较 晚时期。
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第四章投资决策
旧资产的出售
出售旧资产可能涉及三种纳税情形：
旧资产出售价格高于该资产折旧后的帐面价值时，二者之 差属于应税收入，按公司边际税率纳税。
旧资产出售价格等于该资产折旧后的帐面价值时，资产出 售没有带来收益或损失。
③旧资产出售价格低于该资产折旧后的帐面价值时，折旧后 的帐面价值与资产售价之间的差额是应税损失，可用来抵 减应税收入从而减少纳税。例如旧资产帐面价值为10000， 售价为7000，则损失为3000，如果公司税率为34%，则 因旧资产出售产生的节税所带来的现金流入为：
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第四章投资决策
8.勿忘机会成本
项目的机会成本是指由于项目消耗有经济价值的资源而 失去的现金流量。如果拒绝这个项目，这些资源也会产 生现金流入，这个流入量就是这个项目占用这些资源的 机会成本。但要在同等风险水平上衡量机会成本。
9.考虑相关的间接费用
多数情况下，不管项目接受与否，供热费、电费和租金 等间接费用都会发生。通常这些间接费用不能落在单一 项目上，而是按与项目的相关性进行分摊。分摊的依据 并不是看项目的收益是否来自间接费用，而是看间接费 用是否与项目的实施有关。
（10000-7000）34%=1020
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第四章投资决策
项目寿命期内的现金流量
① 增量净收入（扣除费用的增加额）； ② 人工及原材料费用的节省； ③ 与项目实施相关的间接费用的增加额； ④ 项目实施后增加的折旧费用所带来的节税额
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第四章投资决策
项目期末现金流量
① 项目终止时的税后残值； ② 与项目终止有关的现金流出； ③ 期初投入的非费用性支出的回收（如，营运
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第四章投资决策
决策树分析
决策树分析特别适用于多阶段的或顺序型 的决策分析。
以下为一电视机生产线的投资决策过程： 第一阶段，在t=0时，耗资30万美圆对电视 机的潜在市场作研究；
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第四章投资决策
第二阶段，如果该种电视机市场广大，在t=1 时，花费100万美圆用于设计和装配几种电 视机的原型，由市场上典型的消费者代表进 行评价，以便公司根据反馈意见决定是否继 续实施该项目；
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第四章投资决策
回收期法
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第四章投资决策
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第四章投资决策
v 净现值法
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第四章投资决策
内部收益率法
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第四章投资决策
多重内部收益率
v 假定我们有一个露天采矿项目需要的投资额 是$60。第一年的现金流量将是$155，第二 年，矿物被消耗殆尽，但我们必须花费$100 来平整地形。
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第四章投资决策
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第四章投资决策
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第四章投资决策
敏感性分析
v 考察一种因素比如销量等的变动对净现值或 内含报酬率的影响程度.
v 除了一种因素变化，其他因素保持不变. 观察 这一因素的变化对净现值或内含报酬率的影 响.
v 回答 “如果” 式的问题, 比如“如果销量下 降30%会怎样?”
v 要求：根据资料计算该投资方案的净现值，并作 出是否进行投资的决策。
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第四章投资决策
v 一年前，迪克西方尿片公司以110000元买了一台 尿片折叠机。现在公司发现一种合用的折叠机具有 显著的优点。这种新机器可以150000元购得，其 经济寿命10年，并且无残值。预期这种新机器每年 将创造毛利40000元，使得采用直线折旧法的年税 前收益将是25000元。预计现有的机器每年可创造 毛利20000元，若假定其经济寿命总共11年，且采 用直线折旧法，则有10000税前利润。这部旧机器 目前的市场价值是50000元。该公司的税率是45% ，而资本成本是10%。假如不计对售出旧机器的可 能税收，并假定该机器在经济寿命终结时的残值为 零，那么该公司应该换掉只用过一年的尿片折叠机 吗？
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练习题
百度文库
v 某公司有一投资项目，该项目需要投资54万元 ，垫支营运资金6万元。
v 预计该项目投产后年度的销售收入为：第一年为 30万元，第二年为45万元，第三年为60万元。
v 各年度的付现成本为：第一年10万元，第二年 15万元，第三年10万元，第三年末的项目报废 ，设备无残值，回收营运资金6万元，公司设备 采用直线法折旧，资金成本为10%，所得税率 40%。
2.考虑增量现金流量
必须考虑增量现金流量，判断一个项目的现金流量是否 增量现金流量的方法是有无对比法。应将公司作为一个 整体来比较有无新项目的现金流量状况，才是新项目的 增量现金流量
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第四章投资决策
3.注意从现有产品中转移的现金流量
新产品也许会与公司现有产品构成竞争，并可能减少现 有产品的销售。记住：我们只对比较接受和拒绝新项目 后的预期销售额增量感兴趣。
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第四章投资决策
6.考虑增量费用
就象新项目的现金流入要以增量的观点衡量一样，其费 用即现金流出也要以增量观点衡量，例如，引入新产品 需要重新培训销售人员，与培训有关的税后现金流出必 须看作是该新产品的现金流出。
7.牢记沉没成本不是增量现金流量
在资本预算中，只有受新项目决策影响的现金流量才是 与该项目相关的现金流量。项目决策分析时要考虑两个 问题：如果接受该项目，此项现金流量会发生吗？如 果拒绝该项目，此项现金流量会发生吗？对第一个问题 肯定，而对第二个问题否定的现金流量是增量现金流量。
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第四章投资决策
v 从上图可知，当贴现率低于交叉利率是后三 种方法排序出现矛盾。
v 如果两个项目是互斥项目时，从理论上讲， 净现值法最好。
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第四章投资决策
•折现现金流量（DCF）分析总结
❖ 净现值法与内含报酬率是典型的折现现 金流量分析方法，是被中西企业界广泛 采用的传统的、优秀的投资项目绩效评 价方法。
v 为找出项目的IRR，我们可以计算不同贴现 率时的NPV:
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第四章投资决策
获利能力指数法
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净现值法与内部收益率法的比较
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•交叉点值=7.2%
•IRRS=14.5 %
•IRRL=11.8%
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第四章投资决策
资本预算中的现金流量及构成
衡量每项投资计划价值的准则
1.使用现金流量而不是用会计利润
会计利润按权责发生制核算，与现金流量的含义不同。 会计利润不是公司实际得到的现金，销售收入不意味着 公司实际收到了现金；折旧、摊销是非现金费用，只以 减少纳税方式间接带来现金流入。现金流量正确反映了 收入和成本发生的时间。
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第四章投资决策
10.忽略利息支付和融资现金流量
在评价新项目和确定现金流量时，往往将投资决策和融资决 策分开，即从全部资本角度来考虑。此时，利息费用和项目 的其他融资现金流量不应看作是该项目的增量现金流量。
当我们用公司要求的收益率作为贴现率来贴现项目的增 量现金流量时，该贴现率中已隐含了此项目的融资成本。 分析人员通常是先确定对项目的收益期望或收益率要求， 然后再寻求最佳融资方式。
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衡量项目的收益和成本
v 项目的现金流量可分为三部分： 1、期初现金流量 2、项目寿命期内的现金流量 3、项目寿命期末的现金流量
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第四章投资决策
期初现金流量
主要涉及购买资产和使之正常运行所必须的税 后增量现金流量，包括： ❖ 资产的购置费用（包括运输及安装等费用） ❖ 追加的非费用性质的现金支出（如营运资本投资） ❖ 增加的其他相关税后费用（如培训费用和特别设计 费用） ❖ 相关的机会成本 ❖ 在更新决策中，与旧资产出售相关的税后现金流入。
1993年Bierman调查财富百强中的74强发现竟有73 强使用折现现金流量法
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第四章投资决策
常用资本预算方法调查表
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第四章投资决策
•第二节 现金流量的估算
v 现金流量：是指投资决策中一个长期投资项目在其寿 命周期内可能发生的现金流入量和现金流 出量的统称。
v 现金：指广义的现金，包括各种货币资本以及与项目 的非货币资源的变现价值。（如：购买新设备 还是继续使用旧设备。如使用旧设备，并没有 变卖，但从机会成本角度看，变现价值为使用 旧设备的现金流出量。）
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•销售 量变动 •固定 成本变 •可动变 成本变 动
第四章投资决策
敏感性分析结果分析
v 灵敏度线越陡，说明风险越大. 这种因 素些许的波动就会造成（内部收益率） 净现值的大幅波动.
v 可变成本线陡于固定成本或销售量变动 线, 故在这个项目中，应当严密关注对 可变成本的预测.
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第四章投资决策
第三节 资本预算中的风险分析与调整
v 到目前为止，我们总是假定所讨论的项目的 现金流量是可以确知的。但实际上真正意义 上的投资项目的未来现金流量总会有某种程 度的不确定性,如何处置是一个非常复杂的问 题,投资者须非常小心。
v 资本预算中的“风险”是指什么? 项目未来现金流量、获利能力的不确定性. 度量方法有净现值的标准差 NPV, 内含报酬率 的标准差 IRR以及贝他值beta.
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第四章投资决策
美国企业评价方法使用的一些调查结果
1977年Gitman和Forrester 调查结果显示 9.8％的企业首选净现值法，53.6％的企业首选内 含报酬率法。
1983年Moore和Reichert调查结果显示 86％的企业使用折现现金流量法
1984年Stanley和Block调查结果显示 65％的企业首选内含报酬率法
4.注意新项目的附属或连带的现金流入效果
在有些情况下，新项目会促进公司现有产品的销售称为 连带效应。决策时，必须考虑新项目实施后可能给公司 带来的每一笔关联现金流量。
5.考虑营运资金的需求
实施新项目往往需要追加新产品生产的存货应收款等等。 营运资金需求的增加应视为新项目的现金流量。这种需 求通常在项目的寿命期内持续甚至增加，当项目终止时， 营运资金可收回，即可作为现金流入。
❖ 折现现金流量分析方法与企业价值最大 化的理财目标函数具有极强的契合性。 按照这种方法所选择的投资项目有助于 企业价值最大化目标的实现。
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第四章投资决策
•DCF分析的局限
❖ DCF分析对现金流量的静态规划和预测隐含了 这样一个假定：未来的所有投资决策在一开始 就确定下来，未来的现金流量是可以预测的， 管理者对投资项目的管理是被动的，项目一旦 实施就会按照计划被一直实施下去，即使项目 失败。
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第四章投资决策
本讲主要内容
v 投资决策的基本方法 v 项目现金流量估算 v 项目风险分析与调整 v 实物期权对资本预算的影响
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第四章投资决策
•第一节 资本预算编制决策方法
对回收期法；净现值法；内部收益率法；获利能力指数法的讨论 （假设项目风险相同且等于公司的平均风险）
第三阶段，如果对电视机的原型评价良好，在 t=2时净投资1000万美圆建造厂房。如能达 到该阶段，则t=3时总现金流量预计为1300 万或1600万美圆，取决于届时的经济形势， 竞争状况等因素。
❖ 投资项目的风险程度与其投资绩效之间的关系 是反比关系。但在目前的经济环境下，投资项 目的可变性往往能够体现出投资项目的另外一 种价值。
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第四章投资决策
•DCF分析中一些很难克服的技术性缺
陷
❖ 企业技术及管理人员的预测能力
❖ 折现率难题 。Myers和Turnbull（1977） 指出DCF方法使用CAPM计算风险调整贴 现率存在三个很严重的问题：贝塔值的统 计测量误差、用公司的贝塔值来代替投资 项目的贝塔值、忽略了增长机会及其可能 带来的价值。
第四章投资决策
产生矛盾的条件
v 在评价互斥项目时，净现值法和内部收益率 法之间产生潜在矛盾的基本条件有两个：
™ 1.当项目的投资规模不等时。即一个项目的投资 成本大于另一个项目的投资成本；
™ 2.现金流量发生的时间不一致。尽管两项目的投 资规模相同，一个项目的大部分现金流量发生在 较早的时期，而另一个项目的现金流量发生在较 晚时期。
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第四章投资决策
旧资产的出售
出售旧资产可能涉及三种纳税情形：
旧资产出售价格高于该资产折旧后的帐面价值时，二者之 差属于应税收入，按公司边际税率纳税。
旧资产出售价格等于该资产折旧后的帐面价值时，资产出 售没有带来收益或损失。
③旧资产出售价格低于该资产折旧后的帐面价值时，折旧后 的帐面价值与资产售价之间的差额是应税损失，可用来抵 减应税收入从而减少纳税。例如旧资产帐面价值为10000， 售价为7000，则损失为3000，如果公司税率为34%，则 因旧资产出售产生的节税所带来的现金流入为：
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第四章投资决策
8.勿忘机会成本
项目的机会成本是指由于项目消耗有经济价值的资源而 失去的现金流量。如果拒绝这个项目，这些资源也会产 生现金流入，这个流入量就是这个项目占用这些资源的 机会成本。但要在同等风险水平上衡量机会成本。
9.考虑相关的间接费用
多数情况下，不管项目接受与否，供热费、电费和租金 等间接费用都会发生。通常这些间接费用不能落在单一 项目上，而是按与项目的相关性进行分摊。分摊的依据 并不是看项目的收益是否来自间接费用，而是看间接费 用是否与项目的实施有关。
（10000-7000）34%=1020
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项目寿命期内的现金流量
① 增量净收入（扣除费用的增加额）； ② 人工及原材料费用的节省； ③ 与项目实施相关的间接费用的增加额； ④ 项目实施后增加的折旧费用所带来的节税额
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项目期末现金流量
① 项目终止时的税后残值； ② 与项目终止有关的现金流出； ③ 期初投入的非费用性支出的回收（如，营运
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第四章投资决策
决策树分析
决策树分析特别适用于多阶段的或顺序型 的决策分析。
以下为一电视机生产线的投资决策过程： 第一阶段，在t=0时，耗资30万美圆对电视 机的潜在市场作研究；
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第四章投资决策
第二阶段，如果该种电视机市场广大，在t=1 时，花费100万美圆用于设计和装配几种电 视机的原型，由市场上典型的消费者代表进 行评价，以便公司根据反馈意见决定是否继 续实施该项目；
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第四章投资决策
回收期法
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第四章投资决策
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第四章投资决策
v 净现值法
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第四章投资决策
内部收益率法
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第四章投资决策
多重内部收益率
v 假定我们有一个露天采矿项目需要的投资额 是$60。第一年的现金流量将是$155，第二 年，矿物被消耗殆尽，但我们必须花费$100 来平整地形。
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第四章投资决策
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第四章投资决策
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第四章投资决策
敏感性分析
v 考察一种因素比如销量等的变动对净现值或 内含报酬率的影响程度.
v 除了一种因素变化，其他因素保持不变. 观察 这一因素的变化对净现值或内含报酬率的影 响.
v 回答 “如果” 式的问题, 比如“如果销量下 降30%会怎样?”
v 要求：根据资料计算该投资方案的净现值，并作 出是否进行投资的决策。
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v 一年前，迪克西方尿片公司以110000元买了一台 尿片折叠机。现在公司发现一种合用的折叠机具有 显著的优点。这种新机器可以150000元购得，其 经济寿命10年，并且无残值。预期这种新机器每年 将创造毛利40000元，使得采用直线折旧法的年税 前收益将是25000元。预计现有的机器每年可创造 毛利20000元，若假定其经济寿命总共11年，且采 用直线折旧法，则有10000税前利润。这部旧机器 目前的市场价值是50000元。该公司的税率是45% ，而资本成本是10%。假如不计对售出旧机器的可 能税收，并假定该机器在经济寿命终结时的残值为 零，那么该公司应该换掉只用过一年的尿片折叠机 吗？