上市公司反收购制度的法律思考 反收购策略有些

上市公司反收购制度的法律思考反收购策略有些

上市公司反收购制度的法律思考□陈平由北京裕兴公司联手其他几家公司举牌收购方正科技，引发的方正科技股权之争，以北京裕兴等公司无法入主方正科技，收购失败而落下帷幕，一场沸沸扬扬的股权控制大战暂告结束。在该起事件中，北京裕兴公司的收购行为与方正科技的反收购行为引起颇多争议，反映出我国现行的收购与反收购法律制度严重滞后。建立规范合理的上市公司收购及反收购制度，并确保在该制度下广大中小投资者（散户）利益不受侵犯，是我国证券市场亟待解决的一个的问题。

收购作为实现社会资源优化配置的有效途径之一，受到现行政策与法律制度的肯定与鼓励。《证券法》第四章专门对通过证券交易所即在二级市场上收购上市公司进行了规定，但由于该章只有17个条款，仅对上市公司收购的一般规则、要约收购和协议收购的主要程序作出简要规定，难以解决实际收购过程中产生的大量问题和争议。上市公司收购制度的法律滞后明显，现实中的诸多问题均有待相关部门制订详尽的收购细则来进一步规范。一个完整的收购制度其内容应包括收购原则、收购类型、收购方式及反收购制度等等。我国现有的法律法规对反收购行为未有任何规定，法理上的探讨也鲜有涉及，在此，笔者就反收购制度的建立谈几点看法。

反收购制度是收购制度的组成部分，是伴随收购行为的发展而发展起来的，一个完善的收购制度必然包含反收购制度。国际上常见的反收购措施主要有以下三类：一、诉诸于法律的保护，即根据证券法、公司法、反托拉斯法等相关法律对收购行为的规定，求助法院确认某项收购不合法；二、采取管理上的策略防止被收购，具体包括为保持控股地位发行有限制表决权股票、或通过密切公司相互持股、或采取被称之为“焦土战略”的毒丸措施、或修订公司章程增加“驱鲨剂”反收购条款等；三、采取股票交易策略防止被收购。如采取股份回购以提高每股市价增加收购难度等。由于反收购措施是从实践中发展起来的，部分措施只注重其反收购效果，尤其是管理上的部分措施如“毒丸措施”、“驱鲨剂”条款等难免会损害部分股东利益，影响上市公司自身的持续经营，具有一定的负面作用。为保证反收购行为的合法、公正，必须对反收购进行严格规范。现国外证券市场基本都有反收购制度，规范反收购行为。根据国外立法、司法经验及我国证券市场上有关收购与反收购的实例，我国应尽快创建及完善反收购制度，对反收购行为予以规范，并建立相关司法救济制度。

一、对反收购行为予以规范对反收购行为的规范主要指通过制定反收购的法律法规、条例及办法来明确反收购行为的合法及非法，从而规范上市公司的反收购。针对我国目前证券市场的现状，对反收购行为的规范重点在于规范反收购条款。反收购条款在国外通常

被称为“驱鲨剂”条款，是指上市公司为增加收购的难度，在公司章程或合同中制订的防止被收购的条款。如规定任命或更换董事的限制条件及程序；规定高级管理人员在公司因收购而失去职位时有权获取高额的退休金或遣散费。

反收购条款在国外公司章程、合同中极为常见，在我国的部分上市公司的章程中也有所体现，其中反收购条款最为典型的当属爱使股份。与方正科技一样，爱使股份是我国股市上少有的“三无概念股”。正是爱使股份考虑到本身股权的特殊性，在公司的章程中曾制订了反收购条款。1998年上半年，爱使股份的股权分散，大港油田及其关联企业选中爱使股份购入其股票，并合计持股5.0001％，而一举成为爱使股份的第一大股东，爱使股份的董事会以其章程67条、93条之规定为由拒绝大港油田等入主。爱使股份章程67条规定：进入爱使股份董事会必须具备二个条件，一是，合并持股比例不低于10％；二是，持股时间不少于半年。其章程93条规定：董事会由13人组成，董事会任期届满前，股东大会不得无故解除其职务。针对上述反收购条款的有效与无效，收购方和反收购方各持己见，最后双方才相互妥协，大港油田入主爱使，爱使原有董事保留。一场收购大战以敌意性收购开始，以友善性收购结束。爱使股份反收购虽未全部成功，但其董事及高管人员得以保留的结果，使爱使股份成为当时证券市场上引人瞩目的焦点。

刚刚结束的方正科技股权之争同样涉及反收购条款，方正科技现有章程规定，董事会有权对董事的资格进行审查。收购方北京裕兴公司及一致行动人举牌方正科技，要求增补董事，方正科技董事会依据章程规定，以北京裕兴公司等推荐的董事资格不符为由，拒绝将裕兴公司提出的增补董事的议案提交股东大会讨论，使收购方无法入主方正科技，反收购成功。方正科技董事会反收购行为是否合法也已引发争议。

以上两个案例，均涉及反收购条款是否有效的问题。由于缺乏法律法规的明确规定，收购方和反收购方对反收购行为 ___往往针锋相对，市场各方人士对此理解也是莫衷一是。如何规范反收购条款及其它反收购措施，既是立法要解决的问题，也是司法实务应当关注的问题。

二、建立司法救济制度各国法律对股票的购买、交易等均有一系列严格的规定，如收购方的收购行为有不合法之处，上市公司或公司的股东可根据证券法、公司法、反托拉斯法等相关法律向收购方提起诉讼，要求法院或相关机构确认禁止收购、或确认收购因违法而无效等。

这种诉诸法律的反收购措施其实在我国证券市场上也并不陌生，方正科技的前身延中实业于1994年就曾发生过类似事件，只是裁判

者不是法院的法官，而是证监会的官员。该次事件被称为宝延风波，是我国证券市场上影响巨大的股权收购案。该事件的收购方宝安集团，动员下属三家企业大量买入延中股票，在持股超过5％的情况下拒绝履行法定的披露义务，并继续增持延中股票直到持股累计15.98％，方才对外公告。延中公司针对收购违法的情况，采取了反收购行动，拒绝召开临时股东大会，并向证监会提出报告。证监会介入收购事件，在确认收购有违法行为存在的情况下，却未能裁决收购无效，使该次收购与反收购的斗争中，以延中公司的反收购失败而告终。由于收购方的违法收购未得到有效制裁，不少人士质疑这一事件的裁决。

为有效制止违法收购，同时也为规范反收购行为，我国也应尽快建立相关司法救济制度，否则，合法利益无法得到保护。当然，这一司法救济制度的建立从理论上讲比较简单，但一旦涉及实例，往往极其复杂，难以操作，容易引发争议。

证券时报

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