资本流动与货币危机

收稿日期:2001-08-28

作者简介:金洪飞(1970.08-),男,浙江人,清华大学博士研究生。

李子奈(1946.11-),男,江苏人,清华大学经济管理学院教授、博士生导师。

2001年第12期(总258期)金 融 研 究

Journal of Financial Research No.12,2001General No.258

资本流动与货币危机

金洪飞 李子奈

(清华大学经济管理学院,北京 100084)

摘 要:对于东亚货币危机,研究者有许多不同的解释。本文把重点放在资本流动与货币危机的关系上,认为东亚国家发生货币危机的一个重要原因是危机前过多的资本流入。而投资行为所具有的外部性导致了过多的资本流入东亚地区,使得该地区的资本效率降低并出现不可持续经常帐户逆差,最终导致货币危机的发生。

关键词:货币危机;资本流动;外部性;经常帐户逆差;资本效率

中图分类号:F830.4 文献标识码:A 文章编号:1002-7246(2001)12-0043-08

一、概 述

上个世纪的最后十年间发生了好几次影响较大的货币危机:1992-1993的欧洲汇率体系(E RM)危机,1994-1995的墨西哥货币危机,1997-1998的东南亚货币危机,1998年的俄罗斯卢布危机,1998-1999的巴西货币危机。货币危机的频频发生,引起了人们对它的极大关注。

在东亚货币危机之前,解释货币危机的理论主要有第一代模型和第二代模型。1

货币危机的第一代模型是由Krugman(1979)、Flood 和Garder(1984)提出的,认为政府追求的财政政策和货币政策与固定汇率的不一致性导致了货币汇率的崩溃。在这类模型里,对固定汇率的投机攻击被看作是投资者改变其资产组合的过程)))减少国内货币的比例,增加外汇的比例。对汇率的投机攻击是由政府持续的国内信贷扩张引起的。第二代模型见之于Obstfeld(1994、1996)、Drazen 和Masson(1994)、Masson(1995)等人的文章。这些模型通常假定政府有两个动机;第一是放弃维护固定汇率制以避免维护固定汇率所付出的成本;第二是维护固定汇率以获得收益(如政治信誉)。政府通过权衡维持固定汇率所付出的成本与得到的好处,来决定是否放弃固定汇率。第二代模型的两个特征就是自我实现的预期和多重均衡。

东亚货币危机发生后,学者对于东亚货币危机的原因进行了大量的研究,其中占主导地位的有两种观点:/道德风险)))结构0观点和/恐慌)))非流动性0观点。我们把它们称之为货币危机道德风险模型与金融恐慌模型。道德风险模型的核心是经济结构扭曲导致的对金融机构(如银行)的隐性或显性担保。Krugman认为,由于政府对银行和金融机构的隐性担保以及监管不力,使得银行和金融机构存在严重的道德风险问题。C orsetti、Pesenti和Roubini(1999)系统而清楚地阐述了货币危机的道德风险观点。在他们的模型中,由于政府对公司和金融投资进行担保,国外债权人就愿意为那些无利可图的工程和缺少现金的企业融资。这一方面造成了过度借贷,另一方面又导致不可持续的经常帐户赤字。为了满足偿付债务的需要,政府就必须采取适当的国内改革,或可能求助于铸币税收入。根据第一代货币危机模型,对这种扩张性的融资的预期就会导致对本国货币的攻击,而引发货币危机。货币危机的金融恐慌模型认为东南亚货币危机的本质与经典的银行挤兑模型(Diamond和Dybvig,1983)并没有什么不同,只是在国际程度上的挤兑而已。Radelet和Sachs(1998a)以22个新兴市场国家1994-1997年的平行数据(Panael Data)为样本,用probit模型对新兴市场国家的货币危机进行了经验分析。他们认为危机发生的国家不是从长期上无力偿还外债,而是短期的流动性不足。通过国内的金融机构,短期外债被转化为缺少流动性的长期贷款。这种短期债务与长期资产在期限上的不匹配性,容易使投资者产生恐慌心理,使得外资撤离该国或该地区,导致了该国或该地区资产价格的下降以及货币的贬值。Chang和Velasc o(1998,1999)、Furman和Stiglitz(1999)、Rodrick和Ve-lasco(1999)的文章都支持了这种观点。

本文的目的是构造一个简单的模型,来说明一个开放小国的外资流入如何引起货币危机。在模型里,我们认为投资机会是一种公共资源,因此它必然面临外部性问题。在开放条件下,当引进外资是有利可图时,众多的投资者出于个人利益最大化的考虑,会出现过度投资,使得总的外债规模超过社会最优水平。过度的投资规模必然引起资本效率和经济增长的降低,并导致不可持续的经常帐户逆差。而外国债权人一旦认识到该国的经常帐户逆差不可持续时,就会预料到该国的货币平价将不可维持,为了避免因货币贬值造成的资本损失,他们就会撤走资金,从而造成该国货币汇率崩溃。文章的结构安排如下:第二部分简单回顾资本流动的一般原因,并建立一个博弈模型,说明外资流入的外部性将导致过度的外资流入;第三部分说明过度的外资流入是不可持续的,最终将导致货币危机的发生;第四部分为结束语。

二、资本流动的原因及外资的过度流入

正如Radelet&Sachs(1998b,p8)所说的/亚洲金融危机的核心是在90年代被吸引到该地区的大量的资本流动0。我们认为东亚货币危机关键就在于大量的外资流入,而理解东亚危机也必然从资本流动着手。在90年代发生货币危机的新兴市场国家中,有一个普遍的现象是:这些国家或地区在危机发生前都有大量的外资流入,而货币危机发生时,外资流入则大量逆转或减少。表1给出了东盟四国在1990-96年的外资流入情况。从表中可以看出,这些国家都有大量的外资流入,从而导致了外债余额的增加。表2是东盟四

国和韩国在1990-1996年的外债状况。1996年,印尼、菲律宾和泰国的外债余额已经达到了当年GDP的一半或以上。

表1外资流入状况(占GDP的百分比)

1990199119921993199419951996印尼 4.70.8 1.3 2.40.8 2.5 2.8马来西亚 4.211.714.916.8 1.88.5 6.4菲律宾 4.0 4.9 1.2 3.7 6.4 5.59.2泰国11.412.78.910.08.813.59.3

数据来源:Montiel&Reinhart(2000)

表2东亚国家的外债情况(占GDP的百分比)

1990199119921993199419951996韩国13.7913.5114.3414.1814.3423.828.4印尼65.8968.2168.7456.4460.9661.5456.74马来西亚35.835.4834.5140.4740.439.3140.06菲律宾69.0271.4562.2966.0962.4253.2149.75泰国32.8038.3837.5134.1033.3133.7850.05

数据来源:IMF,International Fi nancial Statistics各期。

导致资本大量流入新兴市场国家的原因很多。Montiel和Reinhart(2000)认为一国的资本帐户是一个内生的宏观经济变量,它受到许多国内外冲击的影响。资本流动的方向和数量不仅依赖于新兴市场国家和工业化国家对投资的相对吸引力,还依赖于资本交易的难易程度。因此,影响资本流动的因素可以分为三类:

1.拉动因素。通常,拉动因素是指那些改善新兴市场国家资产风险收益率的因素。对于私人投资者而言,关键是私人风险回报率的改善。这种改善主要来自于两方面:一是新兴市场国家的经济改革,使得生产率提高。二是经济扭曲的引入或消除,改变了社会收益率与私人收益率的差距。例如,80年代初的债务危机中,重债务国家的债务悬置措施使得这些国家的私人收益率与社会收益率有了差异,而布莱迪计划(Brandy Plan)的实施消除了这种差异,使外资重新流入这些国家。而东亚国家在资本自由化的背景下,采用固定汇率制和存款保险的同时对金融部门又缺乏有效的监管,使国外投资者的收益率超了过国内的社会收益率,于是引起外资的大量流入。

2.推动因素。推动因素是指减少工业化国家对投资吸引力的因素。对于新兴市场而言,这些因素是外生的。例如90年代初,日本资产价格的崩溃、美国为应付1990-91年经济衰退而采取的低利率、英国退出欧洲汇率体系后利率的降低等因素,都导致了国际