上市并购案例对赌及业绩补偿分析

医药行业上市公司并购案例业绩对赌及补偿分析健民集团投资部张维武前言：我国目前有医药企业近5000家，其中70%以上的企业营收不足5000万元，近20%企业处于亏损状态，行业集中度较低，而接连不断地政策施压，加上市场竞争的日益严峻，医药行业的并购重组是大势所趋。

另一方面，医药行业作为永久的朝阳行业，未来前景广阔、行业增长持续向好。

多种因素刺激下，大量上市公司包括医药行业上市公司及非医药行业的上市公司纷纷加大医药企业的并购力度。

作为公众公司，上市公司在开展并购时不得不考虑广大股东的利益，需要对拟并购标的未来能否给上市公司带来稳定的收益提供一定的确定性保障，在此背景下业绩对赌与补偿机制应运而生。

本文选取了一些有代表性的医药行业并购案例，试图全面解析医药行业并购中各种对赌及补偿的方式及其利弊。

公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。

预计本次重大资产重组将摊薄上市公司当年每股收益的，上市公司应当提出填补每股收益的具体措施，并将相关议案提交董事会和股东大会进行表决。

负责落实该等具体措施的相关责任主体应当公开承诺，保证切实履行其义务和责任。

上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不适用本条前二款规定，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。

问：对于交易对方为上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，但并不控制交易标的；或者交易定价以资产基础法估值结果作为依据的，应当如何适用（《上市公司重大资产重组管理办法》）答：（1）无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。

（2）在交易定价采用资产基础法估值结果的情况下，如果资产基础法中对于一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，上市公一、对赌主体分析（一）对赌主体选择的关键点对赌主体应为股东而不是标的公司对赌主体的确立涉及到后续补偿由谁承担的问题，如以标的公司为对赌主体并约定补偿条款，根据《公司法》第二十条规定损害了公司利益和公司债权人利益，属于无效约定。

而与股东对赌则是具有法律效力的。

案例：海富投资与甘肃世恒对赌案例（PE对赌第一案）——对各行业对赌均有较强的借鉴意义2007年10月海富投资与甘肃众星锌业（后更名为“甘肃世恒”）、香港迪亚（甘肃众星锌业原100%股东）、香港迪亚法定代表人陆波（也是甘肃众星锌业法定代表人）签订《增资协议书》，海富投资现金增资2000万元获得增资后甘肃众星锌业%股权，并在其中进行了业绩承诺及补偿约定（第七条第二款）：若甘肃众星锌业2008年实际净利润完不成3000万元，则海富投资有权要求甘肃众星锌业予以补偿，如果甘肃众星锌业未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务；补偿金额的计算公式为“(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额”。

因世恒公司2008年度实际净利润仅为元，未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润额。

2009年12月30日，海富投资向法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付补偿款万元（按照补偿金额计算公式计算的补偿金额）。

2010年12月兰州市中院一审判决：《增资协议书》中关于甘肃世恒2008年底实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒补偿的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润要根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，违了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效。

“海富投资”对一审判决不服，提起上诉。

2011年9月甘肃省高院二审判决：《增资协议书》中关于补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，成为明为联营，实为借贷，应认定无效。

海富投资投入的人民币2000万元中，除已计入注册资本的万元外，其余万元的性质应属名为投资，实为借贷。

由甘肃世恒、香港迪亚共同返还海富投资本金万元及占用期间利息。

“甘肃世恒”对判决不服，向最高人民法院提出再审申请。

2012年11月最高法判决：海富投资与甘肃世恒对赌条款损害了公司利益和公司债权人利益，因而无效。

但香港迪亚对于海富投资的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

撤销甘肃高院的二审判决，并判定香港迪亚向海富投资支付协议补偿款万元。

（二）并购案例中对赌主体的选择1、原大股东为对赌主体绝大多数并购案例中，对赌主体均为标的公司原大股东。

原大股东愿意对赌一般是基于其仍持有标的公司部分股权或者因换股获得收购方部分股权，标的公司的经营状况与其自身利益相关或者仍负责标的公司经营。

其中比较特殊的一类情况是原股东100%现金转让股权，与标的公司斩断所有关联，但仍进行业绩对赌。

此类对赌大多是收购方为了平抑估值而设计的，转让方高估值转让，收购方需确保未来净利润符合预期方能平抑收购估值。

案例：通化金马收购永康制药100%股权（2016年5月）2016年5月通化金马（000766）披露重大资产重组预案，拟以不超过亿元现金收购永康制药4名原股东所持100%股权，永康制药2名原股东进行业绩对赌，具体如下：注：杜利辉为永康制药董事长，牛锐曾任永康制药董事长（至2015年7月）永康制药估值亿元为收益法估值，较净资产溢价约300%，为当年净利润（未经审计）的倍。

2、以原股东中小股东（经营层股东）为对赌主体以经营层股东为对赌主体，主要是基于对管理层的经营管理给予压力。

案例：宝安集团定增收购贝特瑞%的股权（2015年2月）贝特瑞原大股东为宝安集团子公司宝安控股（持股比例），此次定增主要是收购小股东所持贝特瑞%股权，其中有13名外部机构投资者股东、7名贝特瑞经营管理层股东，剩余为一般员工股东。

仅由7名贝特瑞经营管理层股东进行业绩承诺对赌。

3、以非标的公司股东的经营负责人为对赌主体案例：溢多利（300381）现金收购利华制药100%股权（2015年8月）溢多利与刘喜荣（非利华制药股东）签订《合作协议》，溢多利委托刘喜荣负责利华制药的经营管理及业务拓展，刘喜荣承诺利华制药2016-2018年三年净利润分别不低于3000万元、3600万元、4320万元。

完不成业绩需补充，完成业绩有奖励。

（刘喜荣为溢多利2015年7月收购的新合成的股东，方式为定增换股，刘喜荣持有溢多利%的股份。

利华制药业务与新合成类似，但与新合成无关联关系。

）二、对赌期限及对指标分析1、对赌期限一般为三年，为交易完成当年及后续两年。

2、对赌指标（1）净利润绝大多数并购案例对赌指标为标的公司在对赌期限的扣除非经常性损益的净利润。

少量并购案例对赌指标为不扣非的净利润，如：通化金马收购永康制药100%股权的案例。

永康制药业绩对赌指标为净利润，包含在业绩承诺期间产生的非经常性损益，理由如下：①承诺净利润包含非经常性损益并不违反《上市公司重大资产重组管理办法》及证监会并购重组问答中关于业绩补偿的相关规定。

②对永康制药采取收益法进行估值时，非经常性损失无法区分。

同时业绩承诺包含非经常性损益有利于永康制药积极申请政府奖励或者政府补贴，从而更好的促进公司发展。

（2）经营活动产生的现金净流量为比较特殊的对赌指标，使用的情况非常少。

案例：香雪制药收购湖北天济55%股权（2016年3月）香雪制药与转让方约定业绩承诺要求：扣除非经常性损益的税后净利润和经营活动产生的现金净流量两个经营业绩指标需同时完成，否则视为业绩承诺未完成。

三、补偿机制分析（一）业绩补偿1、现金补偿及补偿计算公式现金补偿为并购对赌业绩补偿最主要的方式，包括仅补偿利润差额、考虑交易对价的利润补偿。

其中，最常采用的为后一种补偿方式。

具体补偿金额计算公式如下：（1）仅补偿利润差额案例：通化金马收购永康制药100%股权补偿金额计算公式：补偿金额＝累积净利润预测数－累积实际净利润审计数－业绩承诺期内已补偿金额（2）考虑交易对价的利润补偿案例：宝莱特收购常州华岳微创医疗60%股权（2016年6月）补偿金额计算公式：当期应补偿金额=（基准日至当期期末累积承诺净利润数－基准日至当期期末累积实现净利润数）÷承诺期内各年度承诺净利润之和×本次交易的总对价－已补偿金额。

（按照公式计算值为负值时，取0，即补偿金额不冲回）（3）约定业绩差额倍数的补偿案例：香雪制药收购湖北天济55%股权（2016年3月）补偿金额计算公式：补偿金额=（乙方当年承诺扣除非经常性损益的税后净利润—湖北天济合并报表当年实际实现扣非后的净利润总额）×4；或/及补偿金额=（乙方当年承诺经营活动产生的现金净流量—湖北天济合并报表当年实际实现经营活动产生的现金净流量总额）×4。

若出现扣除非经常性损益的税后净利润和经营活动产生的现金净流量任何一个指标未完成的情况，乙方应支付的补偿金额按照未完成指标的补偿金额计算；若出现扣除非经常性损益的税后净利润和经营活动产生的现金净流量两个指标均未完成的情况，乙方应支付的补偿金额按照上述两个补偿金额累计计算。

2、股份补偿及补偿计算公式股份补偿主要是在换股（部分换股）收购中用到，通常与现金补偿结合使用。

比较有代表性的案例有：（1）现金补偿优先，不足部分股份补偿案例：蓝丰生化收购方舟制药（2015年5月）在业绩承诺期间内，如标的公司任一年度的实际净利润低于补偿主体承诺的对应年度净利润，则补偿主体应按《业绩承诺补偿协议》签署时其持有的方舟制药股份比重优先以现金方式对蓝丰生化进行补偿，不足部分以股份方式补偿。

各补偿主体补偿的股份和现金之和（含减值补偿）不超过本次交易总价。

各补偿主体互相承担连带补偿责任。

对于各补偿主体股份补偿部分，蓝丰生化有权以1元的总价格予以回购并注销。

当年应补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数-截至当期期末累积实现净利润数）÷承诺期内各年的承诺净利润数总和×本次交易的对价总额－已补偿金额；（如依据上述计算公式在各年计算的当期应补偿金额小于0，则按0取值，即已经补偿的现金不冲回。

）当期应补偿股份数量=当期现金补偿后仍应补偿金额÷发行价格，发行价格为元/股；若上市公司在承诺年度内实施现金分配，并且补偿主体以股份方式补偿的，补偿主体应将对应当期补偿股份所获得的现金分配部分随补偿股份一并返还给上市公司，计算公式为：返还金额=每股已分配现金股利（税前）×当期应补偿股份数量。