《第六章汇率决定理论(中)-资产市场说》

F 0, F 0, F 0 i i * W
三大相关市场的短期和长期平衡
三大相关市场上对应资产的供求不平衡都会带来 本国利率和汇率的调整；只有该三大市场同时处 于平衡状态时，该国资产市场才平衡；因此，在 短期内各种资产的供给量既定的情况下，该市场 的平衡才确定本国利率和汇率水平。
对下一期预期的汇率水平的函数
对货币模型的评价
三大优点：
货币模型将购买力平价理论引入到资产市场，将 汇率视为一种资产价格，具有较强的生命力。
货币模型引入货币供给、利率、国民收入等重要 经济变量，应用更广泛。
货币模型是一般平衡分析（三大市场平衡）。
三大不足：
货币模型以购买力平价理论为前提，解释度大打 折扣。
２．各因素变动对汇率变动的影响（掌握） （1）在其他因素不变的情况下，一国货币 当局一次性增加货币供给，将导致在现价格下货 币供给过剩，由于价格具有完全的弹性，引起物 价上涨而对产出与利率不发生影响，通过购买力 平价效应，本币同比例贬值。
（2）在其他因素不变的情况下，一国国民收 入的增加，在货币供给不变的情况下，引起价格 下降，通过购买力平价效应，本币升值。
e MM
FF
BB
O
i
图6-７ 资产市场的短期平衡
二、资产供给变动与资产市场的短期调整 １．对供给相对量变动的分析
假定政府以公开市场业务操作形式增加货币供 给。
（1）在本国债券市场进行公开市场业务时，经 济效应如图6-8所示。
（2）在外国债券市场进行公开市场业务时，经 济效应如图6-9所示。
e
B’B’
２．接受多恩布什关于短期内价格粘性的看法， 短期内资产市场的失衡是通过资产市场国内外各 种资产的迅速调整来加以消除，而汇率是使资产 市场供求存量保持和恢复均衡的关键变量。
由于引入了一国资产总量，从而将影响资产 总量的各种因素纳入分析，尤其是经常账户的变 化对这一总量的影响分析。因此，这一模型是将 流量因素与存量因素结合分析。
模型推导
Md Ms(本国货币市场平衡），Md* Ms *(外国货币市场平衡） Md P L( y,i) Pyi，Md* P *L( y*,i*) Py * i *
(, 分别为货币需求的收入弹性与利率弹性）
由购买力平价有：
eP* P 两边同时取自然对数，并移项有：
２．资产组合模型的基本形式（看公式说话）
W M B eF
M m(i ,i * ,W ), B b(i ,i*,W ), F f (i,i*,W )
M 0, M 0, M 0
i
i * W
B 0, B 0, B 0 i i * W
第六章 汇率决定理论(中)－资产市场说
一、资产市场说的主要方法和分类（了解） 资产市场说是20世纪70年代中期以后发展起来的一种重要的汇
率决定理论。这是在国际资金流动获得高度发展的背景下，汇率 变动极为频繁而且波动幅度很大，呈现出与其它资产价格变化相 似的特点，这启发人们将汇率视为一种资产来探讨其价格的确定。 从资产市场均衡（存量均衡）在汇率决定中的作用，而非国际收 支流量均衡来探讨。 与传统汇率决定理论相比：资产市场分析法有着显著的不同： 1、决定汇率的因素是存量而不是流量 2、预期在汇率的决定中起着相当重要的作用。
三、汇率的资产组合分析法（重难点） 鉴于货币论片面强调货币市场均衡的作用、各
国资产完全替代假定等不足，布朗（Branson）、 库礼（Kouri）等学者认为：
１．国内外资产之间不具有完全的替代性，国 内外资产的风险差异除了汇率风险外，还包括其他 风险，即风险补贴不为零，因此，主张用“收益－ 风险”分析法取代套利机制的分析。
此外，利率的下调推动投资的增加，本币的贬值将带来净出口 的增加（M-L成立），产出增加，超出充分就业水平
结论：短期内，水平的供给曲线不会调整价格，货币供给的增 加只是造成利率的下降，本币汇率水平超出长期均衡水平。
（3）从短期向长期平衡调整：在较长的一个期间内，价格水平 可以进行调整。由于总产出超过充分就业时的总产出，引起物价 的缓慢上升。货币需求随之上升，造成利率的逐步回升，从而本 币缓慢升值。这一升值是在原有过度贬值的基础上进行的，体现 为汇率逐步向长期均衡水平靠拢。
（3）在其他因素不变情况下，本国利率的上 升，将降低货币需求，在现价格下货币供给过剩， 引起价格上升，通过购买力平价效应，本币贬值。
图6-1 货币模型示意图
本国货币供给
本国价格水平
t0 本国利率
时间
t0 本国汇率
时间
t0
时间
t0
时间
３．引入预期后的货币模型（知道） 基本结论：即期汇率水平除了受即期的基本面 状况（如即期的货币供给、国民收入等），还受预 期未来各期的经济条件影响（如未来各期的货币供 给、国民收入等）。 应用：部分解释汇率在现实条件没有明显变动 的情况下发生大规模和频繁变动。
一国金融市场供求存量失衡后，市场均衡的恢 复不仅可以通过商品市场的调整来完成，在各国资 产具有完全流动性的条件下，还能通过国外资产市 场的调整来完成。均衡汇率就是指两国资产市场供 求存量保持均衡时两国货币之间的相对价格。
因此，资产市场说的一个重要分析方法是一般 均衡分析。它将国内外商品市场、货币市场、证券 市场结合起来进行汇率决定的分析。
BB
e
B’B’
A e0 e1
B
MM
M’M’
风险补贴为零 UIP成立
风险补贴不为零 UIP不成立
二、汇率的货币论（理解） （一）汇率的弹性价格分析法（汇率的货币模型）
１．基本模型 三大假定：
（1）AS曲线垂直（古典供给曲线），价格完全弹性 （2）实际货币需求稳定 （3）购买力平价成立（短期长期均成立） 注：MS外生，且不影响国民收入和利率（为什 么？）。
在这些市场中，国内外商品之间和资产之间有 一个替代程度的问题；在一国国内的各市场间，则 有一个受到冲击后进行调整的速度问题。由此，资 产市场说可以划分为：
资产市场说的分类
汇率决定的资产市场分析
国内外资产之间是否具有完全替代性
是
货币论
国内各市场调整速度是否相同
否
资产组合模型
是
弹性价格模型
否
粘性价格模型
此外，随着汇率的逐步升值、利率的提高，投资及净出口均逐 步下降，总产出也将下降，逐步向充分就业水平调整。
以上的调整将持续到价格进行充分调整，经济达到长期平衡水 平为止。此时，价格水平同货币供给的增加比例一致，本国货币 汇率达到长期均衡水平，购买力平价成立，利率和产出均恢复原 状。
图6-3 超调模型示意图
２． 对供给绝对量变动的分析 （1）中央银行融通财政赤字而导致的货币供 给量增加，经济效应如图6-10所示。 （2）经常账户盈余导致的外国债券供给增加 ，经济效应如图6-11所示。
B’ B’ BB
e
M’M’
B e1
MM F’F’
e0
A
FF
O
i1
i0
i
图6-10 融通赤字带来的货币供给增加的经济效应
货币模型在货币市场平衡的分析中，假定实际货 币需求是稳定的，这一点至少在实证研究中是存 在争议的，尤其是在短期内。
货币模型假定价格水平具有充分弹性，这点尤其 受到研究者的批评（商品市场价格短期粘性）
（二）汇率的粘性价格货币分析法—超调模型 超调模型是由美国经济学家鲁迪格多恩布什
于1976年提出。该模型认为：从短期来看，商品价 格由于具有粘性，对货币市场的失衡反应很慢，而 证券市场与外汇市场的反应却很灵敏，因而利率与 汇率立即发生变动。短期内，利率与汇率的调整超 过了其长期均衡的水平。所以，从长期来看，利率 与汇率又会慢慢回到其长期均衡的位置。
ln P ln Ms ln y ln i，ln P* ln Ms * ln y * ln i *
ln e ln P ln P*,经简单代换后可得：
ln e （ln Ms ln Ms *）（ln y ln y *） （ln i ln i *） （*）
BB
B ee10
M’M’ MM
A FF
O 图6-8
i1
i0
i
在本国债券市场进行公开市场业务的经济效应
BB e
M’M’
B
MM
e1
F’F’
e0
A
FF
O 图6-9
i1 i0
i
在外国债券市场进行公开市场业务的经济效应
从图6-8和图6-9得出以下结论： 在本国债券市场上进行的操作对本国利率影响 更大，在外国债券市场上进行的操作对本国汇率影 响更大。
e
MM 货币供给增加
货币供给降低
O
i
图6-4 货币市场平衡时本国利率和汇率的组合
e 本国债券供给增加
本国债券供给减少 O
BB i
图6-5 本国债券市场平衡时本国利率和汇率的组合
e
Байду номын сангаас外国债券供给增加
外国债券供给减少 FF
O
i
图6-６ 外国债券市场平衡时本国利率和汇率的组合
FF曲线比BB曲线更平缓，这是因为本国债券市场对本国利率变化更敏感，同样 的汇率变动在本国债券市场上只需要较小的利率变动即可。
lne （ln Ms ln Ms*）（ln y ln y*） （lni lni*） （*）
两种货币之间的汇率由两国的货币供给、两国 的产出水平，以及两国的利率水平之间的差异确定 。对于较高的货币供给、较低的产出、较高利率的 国家，货币的价值较低。反之，对于较低的货币供 给、较高的产出、较低的利率的国家，货币的价值 较高。
本国货币供给
本国价格水平
t0 本国利率
时间
t0 本国汇率
时间
t0
时间
t0
时间
３．对超调模型的评价 （1）超调模型是对货币主义和凯恩斯主义 的一种综合，成为开放经济下汇率分析的一般 模型。 （2）超调模型首次涉及汇率的动态调整问 题，创立了汇率动态学。 （3）超调模型具有鲜明的政策含义。
超调模型不足之处主要在于： 忽视了流量的分析，很显然，货币贬值带来 经常账户的变化，这又会进一步影响一国的 资产总量，从而对货币需求发生变化，进而 影响汇率。 对超调模型很难进行计量检验。
（2）短期效应：商品价格具有粘性，价格没有变动，而利率和 汇率作为资产的价格则可以迅速调整。
货币供给的增加，从长期来看，汇率必将贬值，维持在某一水 平，作为理性的投资者，这一点是具有完全预期的（Ee=ê）。而 短期内价格来不及调整的情形下，利率必然下降（为什么？）。 根据非套补的利率平价定理，我们可知即期汇率立即调整--贬值。
长期内，资产市场平衡除要求三大市场平衡外， 还要求经常帐户处于平衡状态。
３．资产组合模型的图形分析（看图说话） 为便于理解，可以利用图形对资产组合模型进 行分析． 设立一个已本国利率为横轴，本国汇率（直接 标价法）为纵轴的坐标平面，分析上述三大相关市 场（本国货币市场、本国债券市场以及外国债券市 场）的平衡情况如图6-4—图6-7：
二、引进预期后的货币模型
lni lni* lnEtet 1 lnet
lnet Zt (lnEtet 1 lnet) lnet [1 /(1 )](Zt lnEtet 1)
我们还可以将上式继续分析下去，见教材P139 即期汇率水平是即期的经济基本面情况，以及
１．超调模型的基本假定 （1）购买力平价在短期内不成立，在长期内 较好成立。 （2）总供给曲线在短期内不是垂直的。（注意 在价格水平完全粘性、粘性和完全弹性三种情况下 AS曲线的不同形状）见教材141页。
（3）非抛补的利率平价成立 以及货币需求稳 定
２．汇率超调模型是货币论的动态模式
当本国货币供给一次性增加时： （1）长期效应：长期内，价格具有充分的收缩性。由 于经济已经处于均衡状态，货币的供给最终导致价格的 上升，利率不变，根据购买力平价效应，本国货币贬值。
（一）资产组合分析法的基本模型
１．分析假定 （1）本国居民持有三种资产：本国货币（M）、本国债券 （B）、外国债券（F）。 （2）在短期内不考虑持有本国债券和外国债券的利息收入对资 产总量的影响。 （3）预期未来汇率不变，则仅有外国利率变动影响外国债券的 收益率。 （4）一国资产总量分布在以上三种形式中，根据组合投资的原 理决定具体分布情况。比如：某资产收益率上升，投资者处于分 散风险的目的，投资者不会全部将资产转化为该资产。