上市公司定向增发定价的影响因素研究_曾劲松

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中央财经大学学报
2009 年第 5期
H10 INSTITU TE STO CKHOLD INDEP QUAN SHANG PR OCEED LN S IZE
上市公司赫芬德指数, 等于前十大股东持股比例的平方和; 上市公司机构投资者持股比例; 公司董事、监事及其他高管的持股比例之和; 公司董事会中独立董事占董事总人数的比例; 上市公司定向增发的主承销商是否为十大券商; 公司定向增发募集资金额的对数; 公司总资产的对数;
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能是现金加资产的形式或纯粹给付资产。如果上市公司的大股东及其关联方给付的对价中包括资产, 这些
资产的公允价值相对现金而言就很难确定。因此, 在给付资产的情况下, 上市公司的大股东及其关联方侵 害上市公司利益的渠道也就更为隐蔽, 完全可以通过提高资产评估价格的方式实现利益的转移, 而不必公
D ISCO UNT = constant + B1 @ DUIX IAN G + B2 @ ZH EN GT I + B3 @D UIJIA + B4 @ QUAN SHAN G + B5 @ TOP + B6 @H IO + B7 @ IN ST IT UTE + B8 @ STOCKH OLD + B9 @ INDEP + B10 @ PROCEED + B11 @ LN SIZE + E rrorterm
热点, 许多股价表现优异的股票细究起来, 都属于整体上市题材。本文认为, 实现整体上市的定向增发价 格会较低。上市公司的大股东及其关联方在参与定向增发时, 其给付的对价既有可能是现金形式, 也有可
收稿日期: 20009- 3- 20 作者简介: 曾劲松, 湖南长沙人, 南开大学博士研究生, 主要从事金融学研究。
表2
变量描述统计表
变量名称 D ISCOU NT DU IX IANG ZHENGT I DU IJIA QUAN SHANG TO P H IO INSTITU TE STO CKHOLD INDEP PR OCEED LN S IZE
观测值 174 174 174 174 174 174 174 174 174 174 174 174
[ 中图分类号 ] F8301 91 [ 文献标识码 ] A [文章编号 ] 1000 - 1549 ( 2009) 05 - 0028- 04
一、引 言 2006年 5月 8 日, 中国证监会颁布并实施 5上市公司证券发行管理办法 6, 建立上市公司向特定对象 非公开发行新股 (简称定向增发 ) 的制度。定向增发作为上市公司再融资的一种方式, 具有门槛低、方 式灵活等特点, 越来越受到上市公司的青睐, 成为近段时间资本市场再融资的主流。国外有关私募 ( pr-i va te placem ent) 的研究均表明, 在私募中存在很大程度的折价。 SEC 在 1971年的报告中就指出美国私募 大约有 30% 的折价。W ruck ( 1989) 研究表 明有限售条件 的股票平均折价 为 34% [ 1] , H ertze l and sm ith ( 1993) 与 B arclay et al1 ( 2007) 研究样本的折价分别为 20114% [ 2] 和 1817% [ 3] 。我国证券监管机构对定 向增发的定价问题做出了严格的监管, 5上市公司证券发行管理办法 6 第三十八条规定: / 上市公司非公 开发行股票, 应当符合下列规定: ( 一 ) 发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分 之九十; , ,0 在这种定向增发的制度背景下, 我国上市公司的定向增发定价的折扣率最高只有 10% , 而现实当中, 很多公司是按照面额发行甚至是溢价发行。这种监管规定受到了学术上和实务上的质疑, 定 价的影响因素有哪些? 定向增发的具体情况是否会影响定向增发的定价? 公司的治理特征是否会影响定向 增发的定价? 本文将着力回答上述问题。 二、上市公司定向增发定价的影响因素的实证分析
表 3是对模型进行回归的结果, 每个变量后第一行为回归系数, 第二行为显著性水平。从表格中我们 看到, 自变量 / 上市公司定向增发的对象 0 ( DU IXIANG ) 与上市公司定向增发的定价正相关, 且在 0101 的水平上显著。这表明, 当有机构投资者参与到上市公司的定向增发中时, 公司制定的定向增发价格相对 无机构投资者参与的情况而言, 就会有一定的提高。自变量 / 上市公司定向增发的主承销商 0 ( QUANSHANG ) 与上市公司定向增发的定价负相关, 且在 011的水平上显著。这表明, 当上市公司实施定向增发 时, 如果聘请知名度较高、声誉较好的券商, 如十大券商, 那么相比聘请其他券商作为主承销商的情况而 言, 定向增发的定价会较低。本文认为, 这是因为投资者对声誉较好的主承销商更为信任, 因此, 在他们 进行定向增发的承销时, 会利用投资者对其的信任, 进行更为有效的公关, 从而帮助公司通过以低价进行 定向增发的方案。自变量 / 上市公司机构投资者持股比例 0 ( INST ITUTE ) 与上市公司定向增发的定价正 相关, 且在 011的水平上显著。这表明, 当上市公司机构投资者持股比例较大时, 定向增发的定价会较 高。这可能是因为, 低价定价增发会损害现有股东的利益, 机构投资者具有较强的维护自身权益的能力和 意愿, 即使无法通过投票的手段组织议案通过, 也可以选择用脚投票, 引起上市公司股价的大幅波动。因 此, 上市公司在制定定向增发价格时, 必然会考虑机构投资者的因素, 安排较高的定向增发价格。
21 样 本选 择 我国上市公司股票增发开始于 1998年, 从 2006年新老划断后首例定向增发鞍钢股份开始, 我国上市 公司的定向增发出现了高潮, 从 2006年到 2008年 12月 31日, 我国 A 股市场共有 310起上市公司定向增 发获得批准。考虑到 2008年的公司数据部分上市公司尚未披露, 本文使用 2006和 2007年进行定向增发 的公司作为样本, 共 174家。部分公司在 2年内进行了 2次定向增发, 本文只将其第一次定向增发纳入研 究范畴。
(三 ) 结果分析 表 2是参与回归的数据的描述统计结果, 列举了观测值数目, 均值, 中位数, 标准差, 最大值, 最小 值。值得注意的是, 在 174个参加回归的样本中, D ISCOUNT 的均值达到了 140135, 中值也超过了 100, 这意味着相当一批的公司是在以溢价的方式进行定向增发。从 D ISCOUNT 的最低值为 90来看, 即证监会 颁布规定的定向增发价格下限, 而最高值超过了基准价格的 5倍, 表明在定向增发的定价方面, 监管规定 得到了很好的执行。
人就越有可能通过股权的优势, 损害中小股东的利益, 实现上市公司到自身的利益输送。在定向增发过程
中, 参与的控股股东及其关联方有可能借助股权持有的数量, 通过有利于自身的增发方案, 以较低的价格 进行定向增发。因此, 本文认为公司股权集中程度越高, 公司定向增发的价格会越低。在机构投资者方
面, 通常认为机构投资者会更加积极的参与、影响公司的决策活动和公司治理, 对于侵害自身利益的行
01 43 01 31 01 41 01 50 171 47 01 14 221 49 51 70 01 08 11 12 01 96
最大值 5581 62
1 1 1 1 821 45 01 68 841 28 541 06 01 57 231 67 231 40
最小值 901 00 0 0 0 0 51 90 01 01 01 24 0 0 181 04 181 08
均值 1401 35
01 76 01 10 01 21 01 44 391 10 01 20 331 87 11 11 01 34 201 43 191 98
中位数 1061 92
1 0 0 0 381 09 01 16 311 77 01 01 01 33 201 21 191 82
标准差 741 00
(一 ) 指标选取 本文的模型主要考察了定向增发特征、券商特征、公司股权特征、董事会及高管特征对定向增发折价
的影响, 现将相关指标介绍如下。 11 定 向增 发的 特征 本文主要从三个方面考察公司定向增发的特征对定向增发定价的影响: 增发的对象, 公司是否通过增
发实现整体上市以及大股东参与定向增发时支付对价的方式。上市公司进行定向增发, 其对象大体可以分 为两类: 一类是上市公司的大股东、大股东的关联方, 另一类则是机构投资者。当上市公司仅针对大股东 及大股东的关联方进行定向增发时, 大股东的行为受到的监督、约束较少, 很有可能以较低的价格参与定 向增发, 这样可以在日后定向增发股票的锁定期期满后, 实现较高的收益。因此, 本文认为, 有机构投资 者参与的定向增发价格会较高。上市公司通过定向增发实现整体上市、整合资源已经成为最近几年市场的
度, 以相对较低的价格进行定向增发。因此, 本文认为在上市公司定向增发过程中作为主承销商的券商声
誉越好, 公司定向增发的价格会越低。 (二 ) 模型选取与样本选择
11 模 型选 取
本文的模型主要考察了定向增发特征、券商特征、公司股权特征、董事会及高管特征对定向增发折价
的影响, 使用的基本回归模型如下:
具体的变量定义见表 1。
表1
各项变量的具体定义
变量名称 D ISCOU NT DU IX IA NG ZHENGT I
DU IJIA
TO P
含义及度量 上市公司定向增发的定价情况: 定向增发价格* 100 /基准价格; 上市公司定向增发的对象: 哑变量, 1为有机构投资者, 0为无机构投资者; 上市公司是否通过定向增发实现整体上市: 哑变量, 1 为实现整体上市, 0为与整体上市无关; 上市公司定向增发的对象支付对价的方式: 哑变量, 1 为以纯现金方式支付对价, 0为以纯现金之外的方式支 付对价; 上市公司第一大股东持股比例;
地考虑各方利益, 而不是牺牲一方的利益成就另一方的利益。因此, 本文认为公司高管持股比例越高, 公 司定向增发的价格会越高。
41 券 商特 征
我国上市公司在进行定向增发时, 都会聘请券商 (投资银行 ) 作为定向增发的主承销商。券商的声
誉越好, 投资者对其的信任程度就越大。当看到声誉较好的券商作为上市公司定向增发的主承销商时, 投 资者就越有可能接受其参与拟定的定向增发的各种条款, 从而上市公司就有可能利用其在投资者中的信任
[摘 要 ] 本文主要研究上市公司定向增发定价的影响因素。通过对有关变量进行回归分析, 研究表 明, 上市公司定向增发对象中有机构投资者、公司机构投资者持股比例越大, 公司在定向增发中的定价就 越高; 而公司在定向增发中聘请的主承销商如果属于十大券商, 公司在定向增发中的定价则较低。
[关键词 ] 定向增发 定价 机构投资者
然压低定向增发价格。因此, 本文认为, 在给付的对价中包括资产的定向增发价格会较高。
21 公 司股 权特 征 本文主要从两个方面考察公司股权结构对公司定向增发定价的影响: 公司股权的集中度和机构投资者
的持股比例。通常认为, 在我国, 由于监管机制的不健全, 上市公司的股权越集中, 控股股东或实际控制
此, 本文将考察独立董事的比例与公司定向增发定价的关系。此外, 本文还将考察公司高管持股比例对定 向增发定价的影响。我国上市公司的高管, 通常都和大股东或实际控制人有千丝万缕的联系, 在履行职务
时, 有可能以大股东和实际控制人的利益为重而忽略了中小投资者的利益。但高管持有所任职上市公司的
股票, 则是将高管的利益与中小投资者的利益联系了起来, 有可能促使高管在做出融资决策时更多地公平
为, 相对散户而言, 更加有动力、也有能力加以抵制, 有效的维护自身的权益。在公司定向增发过程中,
对于定向增发的方案, 机构投资者有可能更为有效地同公司进行博弈, 提高增发价格。因此, 本文认为公 司机构投资者持股比例越高, 公司定向增发的价格会越高。
31 公 司董 事会 、高 管特征
国内外研究表明, 独立董事能够发挥监督作用, 避免管理层及大股东对中小投资者的利益侵害。因
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Байду номын сангаас
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上市公司定向增发定价的影响因素研究
The D eterm inants on the Pric ing of the P rivate P lacem ent for the L isted Com pan ies 曾 劲 松 1, 2
ZENG J ing-song ( 11 南开大学 天津 300123 21 国信证券股份有限公司 上海 200002 )