股权分置改革的效率及其影响因素_刘玉敏

股权分置改革的效率及其影响因素

刘玉敏，任广乾

（郑州大学商学院，河南郑州

４５０００１）［摘要］本文选取全面股改前４０批９３９家公司作为有效样本，以超常收益率作为基

础度量指标，利用事件研究法，探讨了上市公司股权分置改革的效率，通过对比不同批次、不同交易所和不同板块股权分置改革效率的差别，深入研究了股改效率的影响因素。研究

结果表明：股权分置改革对证券市场和上市公司市场价值均产生了积极的影响。高质量公

司较多的批次存在较高的超常收益率，深市股东平均要比沪市股东获得较高的超常收益，

中小企业板的平均超常收益率要远远大于主板市场。

［关键词］上市公司；股权分置改革；事件研究法；超常收益率；股改效率

［中图分类号］Ｆ２７９．２［文献标识码］Ａ［文章编号］１００６－４８０Ｘ（２００７）０７－０１０３－０８

【工商管理】

股权分置是指Ａ股市场的上市公司部分股份上市流通，其余部分暂不上市流通的现象。２００５年４月中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，随后股权分置改革工作全面展开，截至２００６年底股权分置改革已经接近尾声。股权分置改革究竟给证券市场和上市公司带来了多大影响，如何从理论和实践上总结股权分置改革的经验，引起了学术界的关注。

一、相关文献述评

关于股权分置改革问题的研究包括理论和实证两个方面。理论方面的研究主要集中在股权分置改革的影响和意义两个方面（乔志城等，２００７；丁志国等，２００６；“股权分置改革”研究课题组，

２００６；吴晓求，２００４；唐国正等，２００５）。

吴晓求（２００４）认为股权分置改革有利于提高上市公司治理绩效。刘煜辉等（２００５）认为股权分置改革是提高我国证券市场资源配置效率的根本所在。实证方面的研究主要围绕支付对价和短期市场效应两个方面。吴超鹏等（２００６）通过对３３０家股改公司的实证研究探讨了非流通股股东的对价送出率及流通股股东的对价送达率的影响因素。丁守海（２００６）利用股权分置改革以来１５个月的面板数据，分析了股权分置改革对上市公司资产价值的影响。张俊喜等（２００６）的研究表明，上市公司在股改过程中考虑了财务状况、股市表现及各方利益的平衡。陈蛇等（２００５）的实证结果解释了股权分置改革引发的股市波动现象。上述研究探讨了股权分置改革的理论和意义，并从不同的侧面实证分析了股权分置改革的影响。然而，如何衡量股权分置改革的效率，探讨影响股改效率的深层次原因的实证研究还不多见。

本文通过建立测评股权分置改革效率的事件模型，并利用样本公司数据对效率指标进行实证［收稿日期］２００７－０６－０８

［基金项目］国家杰出青年基金项目

“现代质量科学”（批准号７０１２５００４）；国家自然科学基金项目“时变离散过程质量控制技术及性能评价”（批准号７０５７２０５０）。

［作者简介］刘玉敏（１９５６—），女，河南濮阳人，郑州大学商学院教授，管理学博士；任广乾（１９８２—），男，河南商丘人，郑州大学商学院硕士研究生。

２００７年７月

第７期（总２３２期）Ｊｕｌｙ，２００７Ｎｏ．７

Ｃｈｉｎａ

ＩｎｄｕｓｔｒｉａｌＥｃｏｎｏｍｙ１０３

分析，综合反映出股权分置改革对证券市场和上市公司的影响程度；借助日平均超常收益率ＡＡＲ和累积平均超常收益率ＡＣＡＲ对比研究不同批次、不同交易所和不同板块股改效率的差别，深入探讨了股改效率的影响因素；最后，得出了相关结论并提出了对策建议。

二、研究设计

在实证研究中，常常运用事件研究法来衡量某一特定经济事件或信息对证券市场波动和上市公司市场价值的影响。股权分置改革对证券市场股票价格和上市公司市场价值均产生了影响，把其作为一个事件来研究，能够反映出股权分置改革的影响程度。

１．股权分置改革事件模型

为了研究股权分置改革的效率及其影响因素，需要建立股权分置改革的事件模型。在以往运用事件法的研究中大都针对不同的事件选取了不同的事件期（ＣｒａｉｇＭａｃｋｉｎｌａｙＡ．，１９９７；ＳｅｔｈＡｒｍｉｔａｇｅ，１９９５），一般把事件期界定为１５个交易日至３０交易日之间，把事件的估计期界定为１００个交易日。考虑到股权分置改革信息的提前泄漏和改革后的影响情况以及数据的可获得性，在本文的研究中，将样本公司发布股改方案的日期作为事件日，事件日前后２０个交易日作为事件期。由于样本公司在股改日没有进行交易，所以，本文主要考察样本公司在股权分置改革事件前期和事件后期共４０个交易日的效率指标的变化，股权分置改革的事件模型如图１所示。

估计期［Ｔ

０

，Ｔ１］事件期［Ｔ１，Ｔ２］

事件日

Ｔ０（－１２０）Ｔ１（－２０）Ｔ（０）Ｔ２（＋２０）

图１股权分置改革事件模型

２．股权分置改革效率指标

本文用市场超常收益率指标ＴＣＡＲ反映股权分置改革对证券市场的影响程度，利用个股超常收益率指标ＡＲ和个股累积超常收益率指标ＣＡＲ度量股权分置改革对上市公司市场价值的影响程度，借助日平均超常收益率指标ＡＡＲ和累积平均超常收益率指标ＡＣＡＲ，深入研究股权分置改革效率的影响因素。如果存在显著为正的超常收益率则表明股权分置改革对证券市场和上市公司市场价值产生了积极的影响，由此表明股权分置改革是有效率的。

（１）估计事件期个股正常日收益率。在假定证券收益服从联合正态分布的基础上，利用统计模

型Ｒ

ｉｔ

＝αｉ＋βｉＲｍｔ＋εｉｔ，求出事件期个股正常日收益率，其中αｉ、βｉ为模型的参数，εｉｔ是随机误差，且Ｅ（εｉｔ）＝０，Ｖａｒ（εｉｔ）＝σｉｔ２。针对每一只股票ｉ，以估计期［Ｔ０，Ｔ１］１００个交易日的个股日收益率和市场日收

益率数据作为样本，对模型进行回归，得出每只股票的α

ｉ

、βｉ的估计值α!ｉ和β!ｉ，利用公式Ｒ!ｉｔ＝α!ｉ＋β!ｉＲｍｔ

计算出事件期［Ｔ

１

，Ｔ２］４０个交易日的个股日正常收益率，它表示在没有发生股权分置改革事件的情况下的股票市场预期收益率。

股权分置改革效率统计模型中的Ｒ

ｉｔ和Ｒ

ｍｔ

分别表示ｔ时刻证券ｉ和市场组合的收益率。本文

采用简单净收益法计算个股日收益率Ｒ

ｉｔ

，即股票ｉ在交易日ｔ的收益率为该只股票在第ｔ个交易日的收盘价减去在交易日ｔ－１的收盘价所得的差值除以在交易日ｔ－１的收盘价；类似的，第ｔ个交易

日的市场收益率Ｒ

ｍｔ

等于沪市或深市Ａ股指数在该日的收盘价减去沪市或深市Ａ股指数在第ｔ－１日的收盘价所得的差值除以第ｔ－１日的收盘价，其中上海证券交易所利用上证综合指数进行计算，深圳证券交易所利用深圳成分指数进行计算。

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