基于EVA的企业价值评估研究【文献综述】

文献综述

财务管理

基于EVA的企业价值评估研究

随着国民经济的快速发展，风险投资、企业并购、企业重组及股权交易等产权交易活动风起云涌，而产权交易能否实现的核心前提就是企业价值的评估。伴随着财务理论的发展，把实现股东价值最大化作为企业的最终目标得到了广泛认可，这就要求衡量企业价值的指标能准确反映为股东创造的价值。由此，基于经济增加值指标的企业价值评估模型应运而生。EV A价值评估法是当前主流企业价值评估法——自由现金流估价法的演进，EV A法提出了新的价值观，进一步完善了企业价值评估理论体系。它可以使投资者了解企业的真实价值，便于企业兼并收购活动的定价，有利于投资者做出理性投资。引导企业管理者重视价值管理，促进企业健康发展。有助于证券市场和国民经济的长期发展。我们需要大力了解和推广EV A价值评估法。

如今，EV A指标在国外已经得到了广泛应用，许多世界著名的大公司、投资银行和大型基金(例如可口可乐、索尼、高盛、第一波士顿等)将EV A指标作为投资分析的重要工具。EV A也被《财富》杂志喻为“当今最炙手可热的财务理念”。国外各种实践也证明了采用该模型能比其它模型更准确全面地评估一家公司的价值，对指导投资实践具有极其重要的价值。在国内许多公司、机构（如南方基金管理公司）也试着运用EV A这一方法评价上市公司，并以此作为进行投资的参考。

越来越多的企业运用EV A进行价值评估，对其的研究当然也在不断更新、完善。其实，对于EV A国内外已取得了相当多的成果。但是，限于系统研究方式的不同，企业规模大小不一，以及国家地区政策证券市场发展程度的差异，不同的学者的研究方向、结果略有不同。

1 关于价值评估方法和模型的研究

所谓的企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见并撰写报告书的行为和过程。企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。现行的价值评估方法主要有贴现现金流估价法、经济增加值估价法和实物期权

估价法。国内外对价值评估有许多的理论研究。

1.1 国外价值评估研究

国外公司价值评估在理论方面的研究主要集中在以下三个方面：

（1）对原先的模型进行修正，使得评估结果更加准确。Hemnatha S B Herath和John S Jahea Jr（2002）在他们的论文中，基于期权定价理论，提出了一个理论模型，用于在股票市场波动的情况下，评估管理弹性的价值。

（2）在原先的理论基础上，加入新的理论，让两者相互结合，使评估结果更加准确。Alvaerz和Stenbacka（2001），为了确定多阶段技术项目中的最优临界值，将马尔可夫链理论和实物期权理论结合起来进行研究。他的研究表明，市场不确定性的增加同时增加了更新技术和采用现有技术的实物期权价值。

（3）两种或多种价值评估模型相结合，构成新的价值评估方法。Xavier Adsera 和perevinolas（2003）提出了一个新的价值评估方法，FVEA(financial and economic value added)，FVEA法是融合了EV A，DCF和M-M(莫迪利安尼-米勒)三种方法的综合价值评估方法。

1.2 国内价值评估研究

国内价值评估的研究主要在以下几个方面：

（1）对两个模型进行比较分析，得出一定结论。陈昭（2006）证明了EV A 折现模型和企业自由现金流量折现模型的等价，并给出了两个模型等价的假设。对运用于两个模型假设不同的情况进行了分析。当运用企业自由现金流量模型时假设企业在稳定增长期的税后经营利润以固定增长率增长而使用EV A 折现模型时假设企业稳定增长期EV A 以固定增长率增长时，EV A 折现模型评估得到连续价值较大。当对研发费用和商誉进行调整时，EV A 折现模型评估得到的企业价值较大。

（2）两种或多种价值评估模型相结合，构成新的价值评估方法。陈立明（2005）在其论文《公司价值评估方法的比较及其应用分析》中指出在该评估方法中，能为公司带来比较稳定收入的项目采用DCF估价法进行评估；处于起步阶段，收入带有很大不确定性的项目采用EV A估价法进行评估；处于研发阶段的项目采用实物期权估价法进行评估。并在此基础上，提出了一种新的评估方法——综合评估法。其认为综合评估法能够比较准确的揭示公司的价值。

从上可知，国内外对公司价值评估的研究正如火如荼的进行着。有些学者积极寻找旧观点的问题，并努力解决它，稳固旧观点；有些学者试着在以前理论的基础

上加入新的理论，不断对旧观点进行改善：有些学者把以前的观点进行汇总、加工、总结得出新的观点。相对而言，国外的学者提出的理论和观点较新，更能被社会认可和使用。

2 关于EVA理论和运用的研究

EV A 是20 世纪90 年代由美国一家咨询公司Stern Stewart 发明并发展起来的一种新的价值评定方法，EV A 正越来越受到企业界的关注和青睐。世界上一些著名的大公司，如西门子、可口可乐、索尼等，都采用了EV A 方法。EV A全面考虑了企业资金成本的因素，能真正反映出企业的增值能力。它曾被《财富》杂志喻为“当今最炙手可热的财务理念”。因此，对EV A的研究当然也是多如牛毛。

2.1 国外EVA理论和运用研究

（1）价值相关性方面

Milunovieh，Tseui（1996）的研究发现MV A和EV A的相关性要比与会计收益、每股收益、每股收益的增长率、权益收益、自由现金流量或者自由现金流量的增长率的相关性都要强。

Biddle等人（1997）对1000家美国上市公司在1983一1994年的数据进行分析，比较了EV A、剩余收益、盈余和经营现金流量四种指标的价值相关性，结果表明，EV A没有显示出比另外三种指标更具有价值相关性。

（2）市场价值解释力方面

O’Byrne S F（1996）的研究结果表明5年期会计数据变化中利润只解释了24%市场价值变化，10年期会计数据变化中利润反映了64%的市场价值，这些评价远远低于EV A对市场价值的解释程度，EV A对公司市场价值的解释力(R2=0.56)远远大于NOPAT(税后净经营利润)对公司市场价值的解释力(R2=0.17)。

Shimon Chen和James L.Dodd(1997)以美国566家公司为例，选取由EV A所衍生出的EV A指标体系(即所谓的EV AS)和由典型的传统会计指标组成的指标体系进行比较，研究表明:EV A指标是衡量公司经营业绩的一个有用指标，EV A指标的解释能力为41%，而传统会计指标的解释能力为36.59%。

2.2 国内EV A理论和运用研究

EV A的理念大约是在1999年前后引入到我国，由于我国现阶段资本市场的不