海越股份深度报告——海越股份LPG项目可研报告分析

万元市值烯烃产能
0.11 0.5
0.45 0.2 1
万元市值丙烯产能
0.04 0.17 0.26 0.07
1
资料来源：东方证券研究所整理
2.2 异辛烷
异辛烷又称为 2,2,4-三甲基戊烷，可添加于油品中以提高油品品质，作为油品添加组分，具有辛烷 值高、蒸气压低、无硫、无芳烃等优点。
对于汽油来说，一个重要的指标即为抗爆性，该指标是通过汽油的辛烷值来表示。目前人为规定异 辛烷的辛烷值为 100，正庚烷为 0。因此汽油辛烷值的定义即为与被测汽油抗爆性相同的标准燃料 试样（异辛烷与正庚烷的混合物）中纯异辛烷的体积百分比。所谓的 90、93、97 号汽油也就是说 其分别含有 10%、7%、3%的抗爆能力差的正庚烷。
z 我们分析认为公司的主要产品，除聚丙烯外基本都不需要做后续的深加
联系人
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赵辰 8621－63325888×5101 Zhaochen1@orientsec.com.cn
工，这将大大的降低工艺复杂性。并且公司的产品如聚丙烯、异辛烷和石
深
化项目有产品结构好、成本低（LPG 每吨成本比石脑油少 2500 元）、项 行业 目稀缺性强，不可复制的三大特点，因此具有较好的项目前景和盈利能力。 报告发布日期
度 报 告
z 依照公司的产品结构，我们以 80%的开工率做了初步的预测，其 2014 年达产后的收入规模为 133 亿，基本与公司可研的 131 亿元预测相当。 如果我们保守以 12%的净利率推测，则一期项目如果顺利达产，2014 年
投产时间和盈利能力不达预期等
海越股份
沪深300
资料来源：WIND
相关报告
丙烯系产品盈利向好，看好海越、沈化
【
公
司
LPG 石化深加工前景光明
·
证
资料来源：公司数据，东方证券研究所预测
券
研
究
报
告
】
东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业 发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不 应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投 资代表联系。并请阅读wk.baidu.com证券研究报告最后一页的免责申明。
0.00% -10.00% -20.00%
技术风险：LPG 石化深加工为较为新颖的石化工艺，存在一定技术风险
-30.00% -40.00%
10-04 10-05 10-06 10-07 10-08 10-09 10-10 10-11 10-12 11-01 11-02 11-03 11-04
其他风险：公司投产期较长，中间还存在着诸多其他风险，如石化景气下降、
海越股份 600387.SH
海越股份 LPG 项目可研报告分析
研究结论
王晶(博士)
石油与化工行业首席分析师 8621－63325888×6072
z 公司公告：计划发行募集资金总额不超过 80,000.00 万元，用于 138 万 吨 LPG 项目，预计投资总额 62.4 亿元，建成达产后，预计实现年营业收 入 131.7 亿元，年利润总额 17.85 亿元。其主要产品为 15 万吨丙烯、30 万吨聚丙烯、52 万吨异辛烷、25 万吨石脑油和 16 万吨正丁烷。
行业表现
将给公司贡献 8 亿元的净利润。
40.00%
未评级
14 元 386 54
中国 化工行业 2011 年 4 月 28 日
z 综合而言，我们认为公司液化气项目，产品结构较好，且靠近下游消费地， 有较好的项目前景，预期未来发展将较为光明。
30.00% 20.00% 10.00%
风险因素： 原料风险：公司原料的充分供应尚有一定的不确定性
2. 下游产品供需分析
从公司的产品结构看，主要产品为丙烯、聚丙烯、异辛烷、石脑油和正丁烷。对于这些产品的供需 状况和价格走势，我们将在下文分别展开分析：
2.1 丙烯及聚丙烯
公司规划的丙烯产量为 17.53 万吨，聚丙烯产量为 30 万吨，每万元市值的丙烯产能为 1 吨，是目 前上市公司中丙烯弹性最大的品种。对于丙烯系产品，我们在前期行业报告《丙烯系产品盈利向好 看好海越股份、沈阳化工》中曾做了详细的分析。初步判断是未来几年石化周期将震荡向上，而丙 烯系受益于现有石化乙烯丙烯联产工艺的产品结构限制（丙烯产量为乙烯一半，而需求却与乙烯产 品相当），未来几年有望享受超越石化行业平均水平的更高景气。
表格 2 2005—2013 年世界聚丙烯产能、产量及开工率统计（万吨）
年份 产能 增速 产量 增速 开工率
2005 4283
3992.4
93%
2006 4645
8% 4230.3
6% 91%
2007 4698
1% 4462.2
5% 95%
2008 5168
10% 4536.1
2% 88%
2009 5600
工业异辛烷作为提高油品品质的添加组分，与汽油消费市场发展密切相关。在我国，近年来随着国 民经济的持续发展，汽油需求增长较快，由 2001 年的 4125 万吨增至 2010 年的 7675 万吨，年均 增长 6.4%，预计未来几年也还能保持 5%以上的需求增速，产品前景较为光明。
4.6 4.17
目录
1. 事件点评： ............................................................................................... 4 2. 下游产品供需分析..................................................................................... 4
2.1 丙烯及聚丙烯...............................................................................................................4 2.2 异辛烷 .........................................................................................................................5 2.3 石脑油及尾油...............................................................................................................6 2.4 正丁烷 .........................................................................................................................6
4. 项目概述：本项目由控股子公司宁波海越新材料有限公司负责实施，公司与宁波海越其他股东 以现金同比例增资方式投入资金。本项目预计建设周期为 3 年，产品及副产品方案如下
表格 1 LPG 深加工项目主要产品及副产品方案（万吨）
序号 1 2 3 4 5
产品名称 丙烯 聚丙烯
工业异辛烷 石脑油 尾油
产能（万吨） 17.53 30 52.52 24.92 54.01
8% 5460
20% 98%
2010 5980
7% 5700
4% 95%
2011 6250
5% 5928
3% 95%
资料来源：东方证券研究所整理
2012 6258 0.1% 6106
3% 98%
2013 6321
1% 6289
3% 99%
表格 3 上市石化企业每万元市值烯烃产能及丙烯产能统计（吨）
中国石化 辽通化工 沈阳化工 S 上石化 海越股份
脑油等都是较为大宗的产品，市场需求很大，考虑到公司项目地处宁波， 投资评级
紧邻我国重要的化工下游消费地，销售难度相对较小。因此我们分析认为 股价（2011 年 4 月 27 日）
公司的产品结构具有难度较小、见效较快的特点。
总股本/A 股（百万股） A 股市值（亿元）
z 我们在前期报告《LPG 石化深加工大有可为》中，特别指出了公司的石 国家/地区
我国主体使用的汽油为直溜汽油，其辛烷值较低，即使是催化裂化工艺生产的汽油其 RON（辛烷 值）也仅有 88 左右，还达不到 90 号汽油的标准。如需生产 93 号或 97 号汽油，则需要在其中调 入高辛烷值的汽油组分。目前比较流行的调节剂为异构烷烃、芳香烃、轻烃（如丁烷）和四乙基铅。
但因为四乙基铅有剧毒现在已经禁止使用；芳香烃尤其是苯也有毒性，因此在汽油中应用比例也有 限制。轻烃的蒸汽压较高容易挥发，与 NOx 经过光化学作用产生对燃气有害的臭氧，因此也限制 了其应用。因此辛烷值较高的并且环境友好的异构烷烃成为高辛烷值汽油的重要调和组分。
3. LPG 项目盈利非常可观 ............................................................................ 7 4. 风险提示 ................................................................................................... 8
序号 6 7 8 9 10
产品名称 甲乙酮 硫磺 正丁烷 仲丁醚 叔丁醇
产能（万吨） 3.5 0.2
16.35 0.33 0.02
资料来源：东方证券研究所整理
综合而言，本次可研公告的预计利润为 17.85 亿元，对应权益收益为 8.9 亿元，略高于我们前期报 告《LPG（液化石油气）石化深加工前景光明》中 7.3 亿净利润的预测值。
1. 事件点评：
海越股份于 4 月 28 日公告 LPG 深加工大石化项目的可研和增发方案，具体内容如下：
1. 增发规划：公司计划发行募集资金总额不超过 80,000.00 万元，公司将扣除发行费用后全部用 于对控股子公司宁波海越新材料有限公司（持股 51%）进行增资。增资资金将全部用于“138 万吨丙烷和混合碳四利用项目”。
图表目录
图表 1 2001—2010 年汽油需求量变化（万吨） ..........................................................................6
表格 1 LPG 深加工项目主要产品及副产品方案（万吨） .............................................................4 表格 2 2005—2013 年世界聚丙烯产能、产量及开工率统计（万吨）..........................................5 表格 3 上市石化企业每万元市值烯烃产能及丙烯产能统计（吨） ...............................................5 表格 4 2004—2010 年 BDO 产量统计及预测（万吨） ................................................................6 表格 5 2010—2013 年 BDO 消费量预测及其支持假设（万吨） ..................................................7 表格 6 2010—2014 年海越石化项目各主要基本假设...................................................................7
2. 投资概算：本项目预计投资总额 624,186.71 万元，其中，建设投资 547,729.91 万元，建设期 利息 37,488.65 万元，铺底流动资金 38,968.14 万元。
3. 经济效益分析：本项目建成达产后，预计实现年营业收入 1,317,121.89 万元，年利润总额 178,536.58 万元，内部收益率（税后）22.68%。