国际经济学第十一章 汇率决定理论

由相对购买力平价可知： (Et－E0)/E0=πAt–πBt =10%－5%=5%

∴人民币对美元汇率上升了5%，即人民币贬值5%。 而美元升值5%。
（三）评价

相对购买力平价成立条件没有绝对购买力平价那样
严格。从经验研究来看，相对购买力平价与市场名
义汇率之间有一定的联系，但也不是对市场汇率的
利率与汇率的变动
（Ef–E）∕E （远期升水）
利率平价线 套利流出
i-i﹡（利差）
套利流入
二、非抵补的利率平价

非抵补的套利行为与抵补的套利行为的差别在 于：前者在将资金由低利率货币转换为高利率 货币时并不作反向的操作，也就是说，套利者 对其未来的投资收益并不保值。 在这种情况下，将未来外币的投资收益对换成 本币所采用的汇率就不是远期汇率，而是未来 的即期汇率（预期汇率）。但未来的即期汇率 事先并不能得知，只能对其进行预期。
数学表达为： Et = PAt/PA0 E0 PBt/PB0 或,(Et－E0)/E0=(PAt－PA0)/PA0－(PBt－PB0)/PB0
=πAt - πBt
其中：πAt 与 πBt 分别指两国的通货膨胀率。
问 题？

设中国物价水平某年上升了10%，美国物价水平上升 了5%，试根据相对购买力平价理论预测人民币对美元 的汇率将作如何变化？

根据利率平价理论，下一年度预期美元对日元汇率 的变化率等于两国的利差，即 E(e) －E/E=r－r’=5%－1%=4% 因此，下一年度美元对日元汇率将上升4%，即 美元贬值4%，日元将升值4%。
Problems（2）

资产市场交易者突然获悉美元利率将上升。 假设当前美元日元的利率保持不变，试确定 这一消息对当前美元对日元汇率的影响。
很好解释理论。

原因:

两国都存在不可贸易商品。 两国商品篮子至少有一部分不同。
90年代中后期人民币为何不贬反升？

1994-1996年间，美国平均年通货膨胀率约为3%，中国同 期年通货膨胀率为14.3%，平均每年高出美国11个百分点。 然而，实际上这三年人民币汇率反而从8.62(元/1美元)上 升到8.31(元/1美元)。 首先，在1994年人民币汇率并轨时，人民币价值有所低 估， 其次，发展中国家在经济起飞时期内，非贸易品如住房、 服务等涨价幅度显著高于贸易品， 再次，由于经济起飞国家可以广泛采用发达国家成熟技 术，可贸易品生产率提高速度一般高于发达国家，这会 提升这些国家货币汇率。 最后，相对价格水平主要通过经常帐户影响汇率，实际 汇率变动还受到资本帐户影响。
利率平价：抵补套利

假设即期汇率GBP/USD=1.5000,美元年利率
为12％，同期英镑年利率为6％，6个月远 期市场汇率为GBP/USD=1.5040，某英国投 资者以100万英镑进行6个月的套利。问： 如何进行抵补套利？
Problems（1）

设预期实际利率在美国为每年5%，而日本为每 年1%，试说明下一年美元对日元汇率的变化趋 势。

分析

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E、Ef、i、i*和分别表示即期汇率、远期汇率、本国 年利率和外国年利率，汇率采用直接标价法。 投资外币的收益：1单位本国货币可以换成1/E单位的 外币，1年后的外币本利和为(1+ i*)/E。为了避免由于 汇率变化带来外币贬值的风险，投资者同时在远期外 汇市场上卖出数量为(1+i*)/E的外汇，本币收入为 (1+i*) Ef /E。 投资本币的收益：(1+i) 。

套利活动最终使两种投资的收益率完全相等。 即： (1+i*)Ef /E=(1+i)
公式推导

两种货币投资收益率相等，有:

变形后得：
1 i
Ef E
1 i

Ef E E

i i 1 i
当i*很小时，有：
Ef E E
i i


抵补的利率平价：汇率变动率等于两国利率之差。

二、主要内容

在金铸币本位制下，铸币平价是汇率决定的基 础，实际汇率围绕铸币平价上下波动，幅度不 超过黄金输送点。
三、铸币平价

金本位制下，一国铸币的价值是由其固有的含金量所 决定的, 两国货币的汇率则由两国铸币的含金量之比， 即铸币平价所决定的。

1英磅铸币重量为123.27447格令，成色为0.9166， 1美元铸币重量为25.8格令，成色为0.9。
“一价定律” 适用于国际金融市场。
一、抵补的利率平价

基本观点是：汇率的远期差价由两国利率差 异决定，高利率国货币在远期外汇市场上必 定贴水，低利率国货币在远期市场上必定升 水。在两国利率存在差异的情况下，出于逐 利动机，资金将从低利率国流向高利率国。 直到两种货币资产所提供的收益率完全相等， 抵补套利活动才会结束。此时汇率的远期差 价正好等于两国利差，即利率平价成立。

1.两国之间不存在任何贸易壁垒。
2.两国所有商品都是国际贸易商品。
3.两国价格指数包含的商品相同，各种商品的权 重相同。

（二）基本内容 两国货币汇率等于两国一般价格水平之比。 即，EAB=PA/PB
（三）数 学 推 导
• 假设A国和B国均生产n种商品，且在两国的商品篮 子中第i种商品的权重为Wi。 则，根据一价法则：PAi=EPBi ∴∑PAiWi=∑E PBiWi =E∑PBiWi

当美元预期利率将上升时，由于资本在国际间 具有充分的流动性，这将引起即期资本的大量 流入美国，从而导致当前美元对日元汇率下降， 即美元升值，日元贬值。
评价

贡献

利率平价理论坚持了汇率与利率间的必然联系， 对远期外汇市场实践作出了较完整的理论总结 。 没有将交易成本估算在内， 是以外汇市场必须高度发达完善为前提的， 套汇套利资金的供给弹性并不是无限大的， 市场参与者全是套汇套利者 ，与实际不符； 只解释了某些特定条件下汇率变动的原因，而未 能说明汇率的决定的基础； 忽略了利率结构的影响。
第2节 购买力平价理论

一战后，金本位制崩溃，浮动汇率制产生， 世界范围内通货膨胀盛行背景下提出来的。
提出者：Cassel (Sweden)于1922年在代表作《1914 年以后的货币与外汇理论》中提出。
两种形式



绝对购买力平价 (Absolute 相对购买力平价 (Relative
PPP) PPP)
利率平价理论。上世纪70年代以后，浮动汇率制
的普遍实行使这一理论再次受到重视，并发展为现 代的动态观点。由此确立了这一学说在国际金融界 不可取代的地位。
主要观点

在资本具有充分国际流动性的条件下，投
资者的套利行为使得国际金融市场上以不
同货币计价的相似资产的收益率趋于一致，
也就是说，套利资本的跨国流动保证了
一、主要观点

人们之所以需要外国货币，是因为外国货币在其
发行国国内具有购买力；外国人之所以需要本国
货币，也是因为它在本国具有购买力；因而，本
国与外国货币间兑换关系取决于两国货币购买力。 又由于货币购买力大小受到物价水平影响，所以 货币兑换率取决于两国价格水平之比。

该理论的理论基础是“一价定律” (Law of one
price)。
一价定律

一价定律：是指同一种商品在统一的市 场中应当有相同的价格。
如果A国国内市场与B国国内市场是 统一的，那么用A国货币（或B国货 币)表示的某一商品在两个国家的 价格应该是相同的，
一价法则
在统一的商品市场上， 一种商品只能有一种 价格。
即P=E•P*
二、绝对购买力平价

（一）基本假设

公式推导

Ee表示投资者对未来即期汇率的预期，当非抵补的 套利行为终止时，在两国进行投资的收益应该相等， 即有： Ee 1 i 1 i E
外国利率很小的情况下，经整理同样可得： Ee E i i E 非抵补的利率平价：预期的未来即期汇率与即期汇 率的变化率即本币的预期贬值率等于两国利率之差。
率，总的来说是不正确的。
根据购买力平价理论 测算当前市场汇率

麦当劳的巨无霸在美国为$2.28,而在中国为￥10。 若根据绝对购买力平价理论预测，当前人民币与
美元的兑换比价应为E=￥/$=10/2.28=4.38。而当
前实际汇率为8.27。
中国收入水平之谜


90年代前期，不同估算结果引发国际性的How rich is China？争论。例如，IMF计算结果是：1992年中 国购买力平价GDP为17000亿美元，折合人均1451 美元。世界银行估算：人均GDP在1992年已达到 2460美元，比汇率结果高7－8倍。澳大利亚经济学 家推算约为汇率计算值3倍。 依据世界银行各国人均GDP排行表数据，1999年中 国汇率GDP为780美元，排行第140位；购买力平价 GDP为3291美元，排行第128位。购买力平价GDP 比汇率GDP高3.2倍。
购买力平价理论的检验

购买力平价理论在短期内失效。 从长期来看，购买力平价比较有效。 在通货膨胀期，特别是恶性通货膨胀情况
下，购买力平价的有效性较为显著。
第3节 利率平价理论

理论背景

早在19世纪90年代就有关于利率平价的说明。但
直到1923年，才由凯恩斯在其《货币改革论》中
首次明确提出利率平价概念，并以此形成了早期的

则，美元与英磅的汇率为：
英磅的含金量 123.27447×0.9166 = 1英磅= ＝4.8665美元 美元的含金量 25.8×0.9
四、黄金输送点
• 设英国与美国间运送1英磅黄金 E=（＄／￡） 的各种费用为3美分。 S￡ 当美元对英磅的汇率大于 黄金输 4.8965 出点 4.8965(4.8665+0.03)时，美国 铸币 进口商不愿在外汇市场上用美 4.8665 平价 元去购买英磅支付，而宁愿用 黄金输入 美元购买黄金运去英国支付。 4.8365 点 4.8965就是美国的黄金输出点。 D￡ 当美元对英磅的汇率小于 0 Q￡ 4.8365(4.8665－0.03)时，美 Q2 Q0 Q1 国出口商不愿在外汇市场上用 英磅换回美元，而宁愿用英磅 结论：市场汇率围绕铸币 购买黄金运回美国。 平价上下浮动，幅度不超 4.8365就是美国的黄金输入点。 过黄金输送点。
又∵PA= ∑PAiWi
∴ PA= EPB
PB=∑PBiWi
即，E=PA/PB
（四）评价
绝对购买力平价具有重要的解释力，但又有
明显局限性。

1.选取哪些商品作为一蓝子商品存在困难。
2.不同国家的产品劳务质量性能不同。
3.如何确定不同商品权数也有困难。

因此，用绝对购买力平价理论来预测市场汇
第11章 汇率决定理论

第1节 第2节
铸币平价理论 购买力平价理论 (PPP)


第3节
第4节 第5节 第6节
利率平价理论 (IRP)
国际收支理论 货币分析法 资产组合分析法
第1节 铸币平价理论

一、理论背景

在金铸币本位制盛行时期（1880—1914年）， 即各国以金币作为流通货币；金币可自由铸造； 银行券可自由兑换金币；黄金可自由输出入国 境。
分析

根据相对购买力平价和抵补的利率平价有:
Ef E E i i


该式即为表述国际费雪效应的国际费雪公式。一国的利 率最终将根据对通货膨胀率的预期调整，以保持一定的 实际利率，在两国实际利率相等的情况下，两国的名义 利率的差别将反映两国的预期通货膨胀率的差别，从而 反映预期汇率的差别。 实际利率平价成立要求相对购买力平价和抵补利率平价 成立。同时该式也表明，在不存在资本管制情况下，汇 率变动的内在均衡力量是使不同国家的实际利率相等。
三、相对购买力平价

（一）基本假设

1.两国之间存在自然和人为的贸易壁垒。 2.两国所有商品都是国际贸易商品。 3.两国价格指数包含的商品相同，各种商 品的权重相同。


（二）主要观点

汇率的变化与两国物价水平的相对变化成正 比。或两种货币汇率变化百分比等于同一时 期两国国内价格变化的百分比之差。即汇率 的变动率等于两国通货膨胀率之差。


三、购买力平价、利率平价与 费雪效应

购买力平价阐述了汇率同两国价格水平之间的关系，
利率平价阐述了汇率同两国利率水平之间的关系， 而费雪（I.Fisher）效应则阐述预期通货膨胀率同 利率之间的长期关系。

r、r*表示本国和外国的实际利率，那么根据费雪 效应，则有本国的费雪效应（r=i-π）等于外国的 费雪效应（r*=i*-π*）。