企业价值评估的收益法及其应用案例(精)
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（4）应当从委托方或相关当事方获取被评估企业 未来经营状况的预测，并进行必要的分析、判断和 调整，确信相关预测的合理性。必须充分考虑取得 预期收益将面临的风险，合理选择折现率； （5）必须保持预期收益与折现率口径的一致； （6）应当根据被评估企业经营状况和发展前景以 及被评估企业所在行业现状及发展前景，合理确定 收益预测期间，并恰当考虑预测期后的收益情况及 相关终值的计算； （7）能够使用合适的估价模型形成合理的评估结 论。
24
2．现金流量的含义及计算公式
（1）企业自由现金流量 是企业所产生的全部现金流量，是归属于包括股东和 付息债务的债权人在内的所有投资者的现金流量。 企业自由现金流量=税后净利润+折旧与摊销+利息费用 -资本性支出-营运资金净增加额 （2）权益自由现金流量 是归属于股东的现金流量，是扣除还本付息以及用于维 持现有生产和建立将来增长所需的新资产的资本支出和营 运资金变动后剩余的现金流量。 权益自由现金流量=税后净利润+折旧与摊销-资本性支出 -营运资金净增加额+付息债务的增加（减少）
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三、收益法评估企业价值主要参数指标的确定 （一）预期收益 1.预期收益的含义 指导意见第二十六条：收益法中的预期收益可以现 金流量、各种形式的利润或现金红利等口径表示。 注册资产评估师应当根据评估项目的具体情况选择 恰当的收益口径。 国际上通常采用现金流量作为收益口径来估算企业 的价值。对于现金流量通常采用自由现金流量的概 2018/8/10 念。其他的预期收益形式存在一定的缺陷或限制。
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5.运用收益法评估企业价值的主要步骤 （1）获得被评估企业历史的财务数据并进行分析， 对非经常性的项目和非经营性资产、溢余资产进行调 整，得到正常化的财务数据； （2）获得被评估企业在经过正常化调整的历史财务 数据基础上编制的财务预测，并进行分析； （3）根据财务预测，计算用于折现的未来预期收益； （4）计算折现率； （5）将未来预期收益折现以计算待估价值； （6）就非经营性资产和溢余资产的价值进行评估， 并对上述待估价值进行相应调整。
预期经济收益,并以一定的折现率折现得出其价值。
p
(1 r )
t 1
n
Ft
t
式中：P为评估值 Ft为未来第t个收益期的预期收益额 r为折现率 t为收益预测年期 n为收益预测期限
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（2）收益资本化 是将企业未来预期的具有代表性的相对稳定的收益,
以资本化率转换为企业价值的一种计算方法。
企业价值评估的收益法及其应用案例 主讲人：尉京红
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一、从行业检查看我国企业价值评估现状 二、收益法评估企业价值的基本规范 三、收益法评估企业价值主要参数指标的确定 四、企业价值评估案例
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一、从行业检查看我国企业价值评估现状
1. 2007年资产评估行业执业质量年度检查情况
2018/8/10 4
通过定性与定量检查的结果的统计与分析发现： （1）从总体上看，新发布的准则逐步得到贯彻实施。
多数机构基本能够按照准则规定履行必要的评估程序,但
对准则中一些创新的规定执行还存在一定难度。多数机构内 部控制制度得到比较有效的实施。主流是好的,这类报告占 了近70%。但是，还有约30%的报告规范性较差，与准则和 规范的要求还存在一定距离。
2018/8/10 21
7．收益法评估企业价值应当收集的资料
通常包括： （一）被评估企业类型、评估对象相关权益状况及有关法律 文件； （二）被评估企业的历史沿革、现状和前景； （三）被评估企业内部管理制度、核心技术、研发状况、销 售网络、特许经营权、管理层构成等经营管理状况； （四）被评估企业历史财务资料和财务预测信息资料； （五）被评估企业资产、负债、权益、盈利、利润分配、现 金流量等财务状况；
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二、收益法评估企业价值的基本规范
1.收益法定义及基本公式 企业价值评估中的收益法,是指通过将被评估企业 预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估 思路。--《企业价值评估指导意见(试行)》第四章, 评估方法,第二十四条
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收益法中常用的两种具体方法： （1）未来收益折现法：是通过估算被评估企业将来的
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3.企业价值评估方法的选择原则 注册资产评估师执行企业价值评估业务,应当根据评 估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析 收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适 用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。 （《企业价值评估指导意见(试行)》第四章,评估方法, 第二十三条） 注册资产评估师应当根据被评估企业成立时间的 长短、历史经营情况，尤其是经营和收益稳定状况、 未来收益的可预测性，恰当考虑收益法的适用性。 （《企业价值评估指导意见(试行)》第四章,评估方法, 第二十五条）
2018/8/10 17
4.运用收益法进行评估的前提条件 收益法评估需具备以下三个前提条件: （1）投资者在投资某个企业时所支付的价格不会 超过该企业（或与该企业相当且具有同等风险程度的 同类企业）未来预期收益折算成的现值； （2）能够对企业未来收益进行合理预测； （3）能够对与企业未来收益的风险程度相对应的 收益率进行合理估算。
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（2）不同机构及机构内部执业质量差异较大。 从定量看： 一是不同机构执业质量差异大。不同机构报告平均得分最 高与最低相差30分。 二是同一机构内部差异大。有的机构总所与其分所抽查报 告平均分相差15分，有的同一机构抽查报告相差30多分。 从定性看： 一是内部质量管理造成的差别。 二是评估师执业能力和职业道德造成的差别。 三是承接不同业务造成的差别。有的认为无形资产评估风 险高，不做无形资产，其机构分值比同类机构高。 四是使用不同方法造成的差别。收益法运用不成熟，运用 收益法的容易造成分值相对较低，但是从来不用收益法不是遵 守准则的行为。
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分段永续增长模型
p
t 1
n
Ft (1 r )
t
Fn (1 g ) (r g )(1 r )
n
式中：P为评估值 Ft为未来第t个收益期的预期收益额 r为折现率 g为预期收益增长率 t为收益预测年期 m为明确的收益预测期限
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2.收益法的特点 （1）评估对象是由多个或多种单项资产组成的资 产综合体，评估结果能体现资产的组合效应 （2）以未来收益折现估算评估价值，能够反映资 产的获利能力 （3）收益法是从企业获利能力的角度衡量企业的 价值，建立在经济学的预期效用理论基础上，评估结 果非常适合投资者作为“经济人”所具有的投资理念 （4）不反映单项资产的现时价值 （5）主观性强,评估师对未来收益的预测和折现率 的判断对评估结果影响大
P= A r
式中：P为评估值 A为未来预期稳定的收益额 r为折现率 收益资本化法通常适用于企业的经营进入稳定时期， 企业的当期收益等于年金。该方法较为简单，但采 用该方法时必须满足其使用条件。
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（3）企业价值评估中收益法的几种常见模型
分段永续模型
A p t n r (1 r ) t 1 (1 r )
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2.行业质量检查中企业价值评估情况 企业价值评估检查统计表
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3.行业质量检查中企业价值评估检查标准及评分情况
企业价值评估检查表 总结： （1）企业价值评估中收益法逐步得到应用 （2）收益法评估企业价值存在的问题较多 （方法选择、各项参数指标的确定、工作底稿、 评估报告的撰写等）
式中：P为评估值 Ft为未来第t个收益期的预期收益额 r为折现率 A为预期等额收益额 t为收益预测年期 n为收益额为等额开始时的期限
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n
Ft
有限期限模型
Pn p t n (1 r ) t 1 (1 r )
式中：P为评估值 Ft为未来第t个收益期的预期收益额 Pn为终值 r为折现率 t为收益预测年期 n为收益预测期限
Βιβλιοθήκη Baidu
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（六）评估对象以往的评估及交易情况； （七）可能影响被评估企业生产经营状况的宏观、区域经
济因素；
（八）被评估企业所在行业的发展状况及前景； （九）参考企业的财务信息、股票价格或股权交易价格等 市场信息，以及以往的评估情况等； （十）资本市场、产权交易市场的有关信息； （十一）注册资产评估师认为需要收集分析的其他相关信 息资料。
本次检查，选取21家特别团体会员及其分所作为
检查对象，共抽查2004-2006年正式出具的122份评估
报告，其中企业价值评估报告、无形资产评估报告、
单项资产或资产组合评估报告分别涉及检查小项 93项、
61项、37项，着重考察评估工作底稿、评估报告的完 整性和规范性，并采用定量和定性相结合的办法评价 报告质量。 检查表
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3．现金流量、折现率与企业价值内涵的对应关系 现金流量 折现率 权益资本成本 企业价值
企业自由现金流量
权益自由现金流量
加权平均资本成本 企业整体价值
股东全部权益价值
股东全部权益价值=企业整体价值-付息债务价值
（注册资产评估师应当根据评估对象的不同，谨慎区分 企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值， 并在评估报告中明确说明。--《企业价值评估指导意见 (试行)》第三章,评估要求,第二十条）
中评协和地方协会根据《资产评估执业质量自律检查办法》 （中评协〔2006〕98号）的有关规定，于7月份分别启动了对 具有证券业务评估资格的特别团体会员和一般团体会员的执业 质量检查，抽查比例超过团体会员总数的20％。 今年的资产评估执业质量自律检查，依托中评协编制的企 业价值评估业务、无形资产评估业务和单项资产或资产组合评 估业务三种类型检查底稿，重点检查已施行资产评估准则的执 行情况、职业道德情况和资产评估机构内部质量管理和控制情 况。 与此同时，通过检查了解行业发展的热点、难点问题，如资产 2018/8/10 3 评估机构内部治理和执业环境，为今后制定政策提供参考。
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n
Ft
有限期分段增长模型
Ft (1 g ) t Pn 1 p t t m n ( 1 r ) ( 1 r ) ( 1 r ) ( 1 r ) t 1 t m
m
Ft
n
式中：P为评估值 Ft为未来第t个收益期的预期收益额 Pn为终值 r为折现率 g为预期收益增长率 t为收益预测年期 m为明确的收益预测期限 n为总收益预测期限
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6.运用收益法评估企业价值时应当注意的事项
（1）收益法适用于评估具有获利能力的企业；
（2）选用适当的方法对被评估企业和参考企业的 财务报表中对评估过程和评估结论具有影响的相关 事项进行必要的分析调整，以合理反映企业的财务 状况和盈利能力； （3）获得委托方关于被评估企业资产配置和使用 情况的说明，包括对非经营性资产、负债和溢余资 产状况的说明；
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4．收益预测的合理性分析
企业收益的预测应当由被评估企业或委托方提供。 评估师应当根据对宏观经济环境、行业发展状况及发展前景、企业 历史财务及经营数据、企业未来的商业计划等进行分析，对预测的 合理性做出判断。 主要分析工作包括： （1）从专业的角度深入细致地分析理解编制相关预测的依据及其 有关说明； （2）考察和评价企业经营业务的稳定性及其发展趋势； （3）预期应当是基于经过正常性调整的历史财务数据编制的； （4）预测的支持证据是否充分，基本假设是否恰当； （5）预测选用的会计政策与实际采用的相关会计政策是否一致； （6）预测的计算方法是否恰当，等等。 如不合理，应建议委托方调整，并签字确认，对有关预测负责。 2018/8/10 27
5．对有关财务数据的调整
《企业价值评估指导意见》第十六条： 注册资产评估师应 当根据评估对象、所选择的价值类型和评估 方法等相关条 件，在与委托方和相关当事方协商并获得有关信息的基础上， 采用适当的方法，对被评估企业和参考企业的财 务报表中 对评估过程和评估结论具有影响的相关事项进行必要的分析 调整，以合理反映企业的财务状况和盈利能力。
（4）应当从委托方或相关当事方获取被评估企业 未来经营状况的预测，并进行必要的分析、判断和 调整，确信相关预测的合理性。必须充分考虑取得 预期收益将面临的风险，合理选择折现率； （5）必须保持预期收益与折现率口径的一致； （6）应当根据被评估企业经营状况和发展前景以 及被评估企业所在行业现状及发展前景，合理确定 收益预测期间，并恰当考虑预测期后的收益情况及 相关终值的计算； （7）能够使用合适的估价模型形成合理的评估结 论。
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2．现金流量的含义及计算公式
（1）企业自由现金流量 是企业所产生的全部现金流量，是归属于包括股东和 付息债务的债权人在内的所有投资者的现金流量。 企业自由现金流量=税后净利润+折旧与摊销+利息费用 -资本性支出-营运资金净增加额 （2）权益自由现金流量 是归属于股东的现金流量，是扣除还本付息以及用于维 持现有生产和建立将来增长所需的新资产的资本支出和营 运资金变动后剩余的现金流量。 权益自由现金流量=税后净利润+折旧与摊销-资本性支出 -营运资金净增加额+付息债务的增加（减少）
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三、收益法评估企业价值主要参数指标的确定 （一）预期收益 1.预期收益的含义 指导意见第二十六条：收益法中的预期收益可以现 金流量、各种形式的利润或现金红利等口径表示。 注册资产评估师应当根据评估项目的具体情况选择 恰当的收益口径。 国际上通常采用现金流量作为收益口径来估算企业 的价值。对于现金流量通常采用自由现金流量的概 2018/8/10 念。其他的预期收益形式存在一定的缺陷或限制。
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5.运用收益法评估企业价值的主要步骤 （1）获得被评估企业历史的财务数据并进行分析， 对非经常性的项目和非经营性资产、溢余资产进行调 整，得到正常化的财务数据； （2）获得被评估企业在经过正常化调整的历史财务 数据基础上编制的财务预测，并进行分析； （3）根据财务预测，计算用于折现的未来预期收益； （4）计算折现率； （5）将未来预期收益折现以计算待估价值； （6）就非经营性资产和溢余资产的价值进行评估， 并对上述待估价值进行相应调整。
预期经济收益,并以一定的折现率折现得出其价值。
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式中：P为评估值 Ft为未来第t个收益期的预期收益额 r为折现率 t为收益预测年期 n为收益预测期限
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（2）收益资本化 是将企业未来预期的具有代表性的相对稳定的收益,
以资本化率转换为企业价值的一种计算方法。
企业价值评估的收益法及其应用案例 主讲人：尉京红
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一、从行业检查看我国企业价值评估现状 二、收益法评估企业价值的基本规范 三、收益法评估企业价值主要参数指标的确定 四、企业价值评估案例
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一、从行业检查看我国企业价值评估现状
1. 2007年资产评估行业执业质量年度检查情况
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通过定性与定量检查的结果的统计与分析发现： （1）从总体上看，新发布的准则逐步得到贯彻实施。
多数机构基本能够按照准则规定履行必要的评估程序,但
对准则中一些创新的规定执行还存在一定难度。多数机构内 部控制制度得到比较有效的实施。主流是好的,这类报告占 了近70%。但是，还有约30%的报告规范性较差，与准则和 规范的要求还存在一定距离。
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7．收益法评估企业价值应当收集的资料
通常包括： （一）被评估企业类型、评估对象相关权益状况及有关法律 文件； （二）被评估企业的历史沿革、现状和前景； （三）被评估企业内部管理制度、核心技术、研发状况、销 售网络、特许经营权、管理层构成等经营管理状况； （四）被评估企业历史财务资料和财务预测信息资料； （五）被评估企业资产、负债、权益、盈利、利润分配、现 金流量等财务状况；
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二、收益法评估企业价值的基本规范
1.收益法定义及基本公式 企业价值评估中的收益法,是指通过将被评估企业 预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估 思路。--《企业价值评估指导意见(试行)》第四章, 评估方法,第二十四条
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收益法中常用的两种具体方法： （1）未来收益折现法：是通过估算被评估企业将来的
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3.企业价值评估方法的选择原则 注册资产评估师执行企业价值评估业务,应当根据评 估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析 收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适 用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。 （《企业价值评估指导意见(试行)》第四章,评估方法, 第二十三条） 注册资产评估师应当根据被评估企业成立时间的 长短、历史经营情况，尤其是经营和收益稳定状况、 未来收益的可预测性，恰当考虑收益法的适用性。 （《企业价值评估指导意见(试行)》第四章,评估方法, 第二十五条）
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4.运用收益法进行评估的前提条件 收益法评估需具备以下三个前提条件: （1）投资者在投资某个企业时所支付的价格不会 超过该企业（或与该企业相当且具有同等风险程度的 同类企业）未来预期收益折算成的现值； （2）能够对企业未来收益进行合理预测； （3）能够对与企业未来收益的风险程度相对应的 收益率进行合理估算。
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（2）不同机构及机构内部执业质量差异较大。 从定量看： 一是不同机构执业质量差异大。不同机构报告平均得分最 高与最低相差30分。 二是同一机构内部差异大。有的机构总所与其分所抽查报 告平均分相差15分，有的同一机构抽查报告相差30多分。 从定性看： 一是内部质量管理造成的差别。 二是评估师执业能力和职业道德造成的差别。 三是承接不同业务造成的差别。有的认为无形资产评估风 险高，不做无形资产，其机构分值比同类机构高。 四是使用不同方法造成的差别。收益法运用不成熟，运用 收益法的容易造成分值相对较低，但是从来不用收益法不是遵 守准则的行为。
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分段永续增长模型
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Ft (1 r )
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Fn (1 g ) (r g )(1 r )
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式中：P为评估值 Ft为未来第t个收益期的预期收益额 r为折现率 g为预期收益增长率 t为收益预测年期 m为明确的收益预测期限
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2.收益法的特点 （1）评估对象是由多个或多种单项资产组成的资 产综合体，评估结果能体现资产的组合效应 （2）以未来收益折现估算评估价值，能够反映资 产的获利能力 （3）收益法是从企业获利能力的角度衡量企业的 价值，建立在经济学的预期效用理论基础上，评估结 果非常适合投资者作为“经济人”所具有的投资理念 （4）不反映单项资产的现时价值 （5）主观性强,评估师对未来收益的预测和折现率 的判断对评估结果影响大
P= A r
式中：P为评估值 A为未来预期稳定的收益额 r为折现率 收益资本化法通常适用于企业的经营进入稳定时期， 企业的当期收益等于年金。该方法较为简单，但采 用该方法时必须满足其使用条件。
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（3）企业价值评估中收益法的几种常见模型
分段永续模型
A p t n r (1 r ) t 1 (1 r )
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2.行业质量检查中企业价值评估情况 企业价值评估检查统计表
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企业价值评估检查表 总结： （1）企业价值评估中收益法逐步得到应用 （2）收益法评估企业价值存在的问题较多 （方法选择、各项参数指标的确定、工作底稿、 评估报告的撰写等）
式中：P为评估值 Ft为未来第t个收益期的预期收益额 r为折现率 A为预期等额收益额 t为收益预测年期 n为收益额为等额开始时的期限
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Ft
有限期限模型
Pn p t n (1 r ) t 1 (1 r )
式中：P为评估值 Ft为未来第t个收益期的预期收益额 Pn为终值 r为折现率 t为收益预测年期 n为收益预测期限
Βιβλιοθήκη Baidu
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（六）评估对象以往的评估及交易情况； （七）可能影响被评估企业生产经营状况的宏观、区域经
济因素；
（八）被评估企业所在行业的发展状况及前景； （九）参考企业的财务信息、股票价格或股权交易价格等 市场信息，以及以往的评估情况等； （十）资本市场、产权交易市场的有关信息； （十一）注册资产评估师认为需要收集分析的其他相关信 息资料。
本次检查，选取21家特别团体会员及其分所作为
检查对象，共抽查2004-2006年正式出具的122份评估
报告，其中企业价值评估报告、无形资产评估报告、
单项资产或资产组合评估报告分别涉及检查小项 93项、
61项、37项，着重考察评估工作底稿、评估报告的完 整性和规范性，并采用定量和定性相结合的办法评价 报告质量。 检查表
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3．现金流量、折现率与企业价值内涵的对应关系 现金流量 折现率 权益资本成本 企业价值
企业自由现金流量
权益自由现金流量
加权平均资本成本 企业整体价值
股东全部权益价值
股东全部权益价值=企业整体价值-付息债务价值
（注册资产评估师应当根据评估对象的不同，谨慎区分 企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值， 并在评估报告中明确说明。--《企业价值评估指导意见 (试行)》第三章,评估要求,第二十条）
中评协和地方协会根据《资产评估执业质量自律检查办法》 （中评协〔2006〕98号）的有关规定，于7月份分别启动了对 具有证券业务评估资格的特别团体会员和一般团体会员的执业 质量检查，抽查比例超过团体会员总数的20％。 今年的资产评估执业质量自律检查，依托中评协编制的企 业价值评估业务、无形资产评估业务和单项资产或资产组合评 估业务三种类型检查底稿，重点检查已施行资产评估准则的执 行情况、职业道德情况和资产评估机构内部质量管理和控制情 况。 与此同时，通过检查了解行业发展的热点、难点问题，如资产 2018/8/10 3 评估机构内部治理和执业环境，为今后制定政策提供参考。
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有限期分段增长模型
Ft (1 g ) t Pn 1 p t t m n ( 1 r ) ( 1 r ) ( 1 r ) ( 1 r ) t 1 t m
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式中：P为评估值 Ft为未来第t个收益期的预期收益额 Pn为终值 r为折现率 g为预期收益增长率 t为收益预测年期 m为明确的收益预测期限 n为总收益预测期限
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6.运用收益法评估企业价值时应当注意的事项
（1）收益法适用于评估具有获利能力的企业；
（2）选用适当的方法对被评估企业和参考企业的 财务报表中对评估过程和评估结论具有影响的相关 事项进行必要的分析调整，以合理反映企业的财务 状况和盈利能力； （3）获得委托方关于被评估企业资产配置和使用 情况的说明，包括对非经营性资产、负债和溢余资 产状况的说明；
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4．收益预测的合理性分析
企业收益的预测应当由被评估企业或委托方提供。 评估师应当根据对宏观经济环境、行业发展状况及发展前景、企业 历史财务及经营数据、企业未来的商业计划等进行分析，对预测的 合理性做出判断。 主要分析工作包括： （1）从专业的角度深入细致地分析理解编制相关预测的依据及其 有关说明； （2）考察和评价企业经营业务的稳定性及其发展趋势； （3）预期应当是基于经过正常性调整的历史财务数据编制的； （4）预测的支持证据是否充分，基本假设是否恰当； （5）预测选用的会计政策与实际采用的相关会计政策是否一致； （6）预测的计算方法是否恰当，等等。 如不合理，应建议委托方调整，并签字确认，对有关预测负责。 2018/8/10 27
5．对有关财务数据的调整
《企业价值评估指导意见》第十六条： 注册资产评估师应 当根据评估对象、所选择的价值类型和评估 方法等相关条 件，在与委托方和相关当事方协商并获得有关信息的基础上， 采用适当的方法，对被评估企业和参考企业的财 务报表中 对评估过程和评估结论具有影响的相关事项进行必要的分析 调整，以合理反映企业的财务状况和盈利能力。