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国药控股研究报告

徐麒翔2018-3-30

投资观点：

1.市场整合在即，渠道重要性显现

作为中国医药行业（主营药品分销和零售）的龙头企业，国药控股

面对高速增长的行业现状和整合在即的市场形势，立足传统优势分

销业务，将全国性零售药店网络渗透到药品、化学制剂及实验室用

品的制造与销售以及医药电商、融资租赁、药品代理等业务。独特

的国企背景，为国药控股提供了丰富的上下游资源，也提供了低于

市场水平的融资成本。

2.DTP模式势在必行，联手WBA，零售市场可期

通过国大药房对WBA的并购，公司的零售平台基本搭建完成。未来DTP模式势在必行，虽然现在公司零售业务占净利润比例较低，但长期看来，未来零售行业仍然有广阔的市场前景。

3.两票制利空出尽，分销龙头优势明显

在中国供给侧改革的大背景下，医药行业同样面临优胜劣汰的产能清理改革。两票制的全面贯彻的初期利空基本已经出尽，销售层级的减少必定挤压利润空间，使一些中小型零售企业面临被市场淘汰的风险。

4.投资建议

我们预计2018-2020公司归母净利润为58.21亿元／67.22亿元／78.10亿元，对应EPS为2.10/2.42/2.82（人民币），对应公司17倍的2018年市盈率，我们将目标价提升至44港币，仍有13%的上涨空间。

目录：

一、行业分析 (3)

1.医药分销行业 (3)

2.医药零售行业 (4)

二、公司分析 (4)

1.分销业务 (5)

2.零售业务 (6)

3.收入、利润增速及其结构分析 (6)

4.融资租赁等其他业务 (8)

5.应收帐款、资产负债率 (9)

6.现金流和周转率 (9)

三、业务优势 (10)

1.渠道优势 (10)

2.国企背景 (11)

3.并购WBA，成果可期 (12)

4.全方位批零一体运营 (12)

四、医药行业政策导向 (14)

1.两票制对分销影响 (14)

（1）产业整合，强者恒强 (14)

（2）利空出尽，利好显现 (15)

（3）区域并购 (15)

2.“零加成”和降低药占比等政策对零售影响 (16)

（1）处方外流促使行业整体扩容 (16)

（2）降低药占比，良药驱逐劣药。 (16)

五、估值与投资建议 (17)

1.营业收入假设 (17)

2.估值 (18)

六、风险提示 (19)

一、行业分析

1. 医药分销行业

药品分销商通过整合来自国内医药制造商或国外医药制造商的代理商的产品订单并配送给零售、医院、基层医疗服务机构和其它医疗机构等下游客户而赚取差价的方式谋利，像国药控股等部分大型分销商也能够向生产商和下游客户提供补充的物流和增值服务,包括日常物流管理、定制包装、再包装和再加工服务、产品保险经纪、代生产商收款、退货、存货追踪管理、特殊医药产品配送、技术支持和销售协助、进口代理、清关、冷链、自贸区仓储和其它服务。

在过去5年里,医药分销行业一直面临着增速的放缓。根据中国商务部数据,医药分销行业的总收入从2012年的人民币11174亿元增加至2016年的人民币18393亿元,总收入的增长不能掩盖增长率的逐年下滑,行业面临来自国民经济放缓、医保管控、省级药品招标带来的药品降价压力以及两票制、零加成等政策逐步实施所带来的挑战。

同期行业还经历了一大波整合,主要受到政府鼓励、药品降价以及医药产品执行更严格GSP政策的带动,这给许多企业特别是中小型企业带来巨大挑战。2015年中国分销商数量从2012年的16,295家减少至13,508家。前3大、前10大和前100大分销商于2015年分别占有

33.5%/46.9%/68.9%的市场份额,而2012年占28.8%/41.9%/64.0%。但相比于美国，中国医药商业企业的行业集中度仍然较低。

2. 医药零售行业

收益处方外流,零售行业增速逐渐回暖。根据商务部数据,2015年我国药店行业销售总额3323亿元,同比增10.6%。数据显示，2016年8月,药店行业增速触底至7.0%,此后逐步回暖,2017年3月药店行业增速已回升至11.7%。本轮回暖主要由处方药贡献增量,目前,处方药在零售市场的增速已经反超 OTC,对零售市场增量贡献达到61.2%。处方药带动整个零售行业回暖表明医院处方外流已经逐步显现。我们认为,随着2017年零加成在全国公立医院推广以及药占比控制力度逐渐加强,医院和医生均有动机推动处方外流。伴随处方外流,未来一段时间药品零售行业增速有望持续提升，连锁药房是非常重要的处方承接方，从厂商合作角度看,目前连锁药店的规模已经得到上游企业的高度重视,外企、国内一线龙头已经从自然销售转而建立药店销售队伍,盈利能力显著改善。

药品价差一直以来是医院的核心盈利来源,同时药店医保定点覆盖不足、药师缺乏导致药店承接处方的能力不足,这些因素成为限制处方药外流的核心因素，零售药店医保定点审查之前采用的是审批制,申请难度大、时间长,在一定程度上限制了药店医保定点的覆盖面。随着基本医保定点零售药店资格审查的取消,未来大型零售连锁药房有望获得更多医保定点资质。

二、公司分析

国药控股成立于2003年1月,是中国最大的医药产品分销商和零售商以及领先的供应链服务提供商。国药控股是中国医药集团总公司

(“国药集团”)的核心子公司。国药集团持有公司29.06%股权。国药集团一致药业股份有限公司(“国药一致”)和国药集团药业股份有限公司(“国药股份”)是国药控股的两个重要子公司。

1.分销业务

医药分销是国药控股的主营业务。公司为国内外药品、医疗器械、耗材及其他医疗保健产品的制造商和供货商以及为医院、其他分销商、零售药店、基层医疗机构等下游客户提供全面的分销、物流和其他增值服务。

根据中国商务部数据,以收入计,国药控股在过去五年中一直是中国最大的医药分销商,跑赢行业平均。国药控股近五年内分销业务收入的增长主要归功于不断扩大的分销网络、稳定的客户基础、全面和灵活的产品组合以及近期政策利好市场份额增长等因素带动下的内生式增长。兼并以及所收购资产整合所产生的协同效应亦对超出平均的增长有贡献。