资本结构PPT

企业的总市场价值等于企业能够支付给股东和债权人的现金流量除于
企业的加权资本费用； 企业股票价值等于企业所能支付给股东的现金流量除于企业的权益资
本费用。
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（二）早期资本结构理论 1、净收入理论（Net Income Approach） （1）假设： Kd 和 Ks 都是常量，与企业的负债比例（D/V）无关； （2）结论：* 由于企业随负债比例提高而获得更多“便宜”的负债， 所以 Ka 随 D/V 的增加而下降。 * 无论是否有税，企业的价值与负债比例成正比。 （3）图形： K Ks Ka V
1000 1000 1.00 1000 250 750 500 1.50
750 1000 0.75 750 250 500 500 1.00
500 1000 0.50 500 250 250 500 0.50
250 1000 0.25 250 250 0 500 0
0 1000 0 0 250 -250 500 -0.50
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3、经典文献和杰出的贡献者 （1）David Durand,”Cost of Debt & Equity Fund for Business: Trends & Problems of Measurement,” Conference on Research in Business Finance, NBER, 1952. 总结早期资本结构理论的研究成果，开创资本结构理论研究。 （2）Franco Modigliani & Merton Miller,”The Cost of Capital, Corporate Finance & Theory of Investment,” AER, June 1958.
EPS大于企业选择50%权益资本+50%负债的EPS，表明只要企业的NOI大
于等于500万元，企业选择50%的负债比较好！ — 在净营运利润（NOI）<500万元时，企业选择100%权益资本的
EPS小于企业选择50%权益资本+50%负债的EPS，表明当企业的NOI小于
等于500万元，企业选择50%负债对EPS的负面影响迅速增加！ — 在经济不景气导致企业销售收入和盈利下降的状况下，企业 负债对EPS的负面影响和所产生的风险（EPS的波动幅度）大于企业无 负债。
100%权益资本 净营运利润（NOI） 利息（5%） 净利润 资本 权益 债券 股份 1000 1000 10000 10000 0 1000 50%权益资本+50%负债 1000 250 750 10000 5000 5000 500
EPS
1.0
1.5
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（a）由此可见：负债可以提高企业的盈利，即同样的企业，对比无 负债，负债可以提高每股利润（EPS）。
案例的启示：
* 负债是一把“双刃剑”，有利有弊； * 负债后，资产必须发挥预期的效益；
* 适度负债，有利于股东的利益；
* 过度负债，可能导致企业陷入财务困境； * 同样的负债比例，因行业不同，效果不同； * 在经济不景气上升阶段或企业经营不善时，增加负债是危险的。 2、理论“指导”实践：资本结构——一个颇有争议的论题 （1）早期资本结构理论（1958年以前） （a）净收入（Net Income）理论 （b）净营运收入（Net Operating Income）理论
D Kd（1-T）+ S Ks V=——————————— Ka
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（d）将（a-1）代入（c）后得 D Kd（1-T）+ [(EBIT- Kd D)(1-T)/ Ks ] Ks V=———————————————————— Ka = EBIT（1-T）/ Ka
所以，
Ka = EBIT（1-T）/ V 比较（a）和（d）：
（一）早期资本结构问题研究的定义、符号、公式
1、定义和符号 S=企业股票的市值 D=企业负债wk.baidu.com市值
V=S+D=企业总市值
T=税率
EBIT=息税前盈利
Kd =债务资本费用 EPS=每股利润 DPS=每股股利
Ks =权益资本费用（股东必要回报率） Ka =WACC（加权平均资本费用） Div=股利总额
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厦门大学管理学院博士研究生课程报告六
公司资本结构政策的理论和实践分析
吴世农 厦门大学管理学院
An Analysis on Firm’s Capital Structure
——Theories & Practices
Wu Shinong School of Management, Xiamen University
-500 1000 -0.50 -500 250 750 500 -1.50
50%权益资本+50%负债
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（c）由此可见： — 在净营运利润（NOI）=500万元时，企业选择100%权益资本与
选择50%权益资本企业选择50%负债的每股利润（EPS）相等，都是
0.50元!表明二种资本结构的选择没有差异。 — 在净营运利润（NOI）>500万元时，企业选择100%权益资本的
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一、资本结构理论的产生与发展
权益资本：所有者可以投资于企业且能获得信贷的最小的货币金 额。在工商企业界，OPM，或财务杠杆，是为所有者增加收益的工具。
—— 希金斯
1、理论源于实践：资本结构——企业面对的财务决策
（1）企业的资金来源或资本构成——债务资本与权益资本
（a）债务的帐面价值与权益的帐面价值之比 （b）债务的市场价值与权益的市场价值之比
100%权益资本 经营面临不确定性 净营运利润（NOI） 利息（5%） 净利润 资本 权益 50% 1000 1000 10000 10000 50% 250 250 10000 10000 50%权益资本+50%负债 50% 1000 250 750 10000 5000 50% 250 250 0 5000 5000
债券
股份 EPS 平均EPS 1
0
1000 0.625
0
1000 0.25
5000
500 1.5
10000
500 0 0.750
EPS的标准差
0.140
0.560
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（b）由此可见：如果企业的经营面临销售收入和利润的不确定性或 波动性，则同样的企业，对比无负债，负债在提高每股利润（EPS） 的同时，也将增加EPS的变动性或风险。
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（c）传统（Traditional ）理论 （Durand，1952） （2）现代资本结构理论 （a）M&M 理论（ Modigaliani & Miller，1958，58，63，65）； （b）米勒模型（Miller Model，1977）； （c）对 M&M 理论的修正和拓展（Jensen & Meckling， 1976；Altman，1984）： （3）后现代资本结构理论（70年代后期） （a）信息不对称——信号理论 （b）代理成本理论 （c）财务契约论
2、基本公式
（a）假设：企业零增长，EBIT是个常量；DPS/EPS=100%；则
S=Div/ Ks =(EBIT- Kd D)(1-T)/ Ks Ks =Div/ S=(EBIT- Kd D)(1-T)/ S （a-1） （a-2）
（b） 根据 WACC 定义有
Ka =(D/V) Kd (1-T)+(S/V) Ks （c）根据 WACC 的计算式有
（3）—,” The Cost of Capital, Corporate Finance & Theory of Investment:
Reply,” AER, Sept. 1958. （4）—,” Taxes & The Cost of Capital: A Correction,” AER, June 1963.
美国航空公司的长期负债与资本化资本的比例接近100%，说明整个公司
基本上靠负债来支撑。为此，美国航空每年必须支付2亿美元的利息费 用，相当以该公司90年代期间所获得的经营利润的50%。所以，美国航
空也谈不上支付股东的股息。由于航空业是个具有周期性的行业，收入
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不稳定使得美国航空经营运作出现危机，最终摆脱不了被并购的命运。 案例的问题：美航和皇冠的负债和经营的启示？
Hypothesis,”Financial Management, Spring 1989.
Myers: 信息不对称理论—信号理论的代表人物；优序融资论的创建者。
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五、早期资本结构理论
迄今为止，学术研究已经取得二大好处：一是极大地澄清了关于 我们筹资的思路；二是它促使我们重新估计债务在筹资经营中所能发 挥的作用。大萧条年代把负债当作十恶不赦的观念已经随风而去，取 而代之是一种更为完善的观点——在适当的场合，按适当的比例负债， 可以增加企业的价值。 —— 希金斯
（2）负债的优点和缺陷
（a）优点： * 利息费用可以减税，减少实际的资本费用；
* 盈利归股东所有——“肥水不流他人田”；
* 债权人没有表决权，控制权归股东——“四两拨千斤”。
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（b）缺陷： * 负债比例越高，财务风险越高，资本费用（利息）越高； * 过高的利息可能冲减了负债的优点（例如，减税的优点）； * 过度负债可能导致无力还本付息，最终被迫破产。 （3）负债的正面影响和负面影响——Why & Why not?
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（8）Leland & Pyle, ”Informational Asymmetries, Financial Structure & Financial Intermediation,” JOF, May 1977. 将信息不对称理论引入资本结构问题的研究。 （9）Myers Stewart, “The Capital Structure Puzzle,” JOF, July 1984. (10) Myers & Nicholas,“Corpoate Finance & Investment Decisions when Firms Have Information That Investors Do Not Have,” JOFE, 1984. （11）Baskin Jonathon,“An Empirical Investigation on Pecking Order
（5）—,”Reply,” AER, June 1965.
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根据1979年的调查（Cooley & Heck,1981,Financial Magt.)，M&M理论 是对财务研究领域影响最大、最深、最久的理论。 （5）Michael Jensen & William Meckling:”Theory of Firm: Managerial Behavior, Agent Costs, & Ownership Structure,” JOFE, Oct. 1976. 最早将“代理问题”、“控股权问题”引入资本结构理论。代理成本
理论的奠基人。
（6）Miller， Merton, ”Debt & Taxes,” JOF, May 1977. 税差学派的奠基人和代表人物。
（7）Gordon Myron, ”The Cost of Capital to a Public Utility,”Graduate School
of Business Administration, Michigan State University, 1974. 资本结构有关论的代表，资本结构与企业价值关系的实证研究的范例。
100%权益资本 NOI 1500 1250 1000 750 500 250 0 -500
利息
净利润 股份 EPS NOI 利息 净利润 股份 EPS
1500 1000 1.50 1500 250 1250 500 2.50
1250 1000 1.25 1250 250 1000 500 2.00
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（4）美国航空和皇冠公司——同是负债经营，结果为什么不同？ 美国皇冠公司(Crown Cork & Seal Co.)的股票在纽约证券交易所上 市交易，通过负债，皇冠公司迅速扩张，收购其他企业，收益颇丰，成 功地运用了财务杠杆。从1988-1996年，皇冠公司的负债从9千万美元上 升到 8 亿美元，负债比例上升至42%。由于收购的资产，经过重组后 运作有效，使得皇冠公司的ROE上升，推动其股票价格从10美元上升至 50美元/股。相比之下，美国航空公司(US Air)没有如此幸运。1996年，