中国工商银行的海外布局_基于实物期权视角的案例分析_沈骁智
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Shadow Option Real Option Option Strike Flexibility Further Options
引言
中国工商银行(下称 “工行” )董事长姜建清曾表 示： “工商银行的海外发展是战略性的， 不做财务投 资” 。战略投资区别于财务投资，并不注重短期收益 而注重中长期的投资回报，而且存在较高的风险。 这就要求在对战略投资进行分析的时候，必须同时 考虑可能的风险和未来决策权的价值。企业在面临 不确定性环境时，未来可能的行为多种多样，这些 决策或是能增加企业价值，或是能避免企业进一步 损失，因此企业未来的决策灵活性具有价值。实物 期权方法考虑了未来投资决策的价值，因而适宜于 对战略投资进行分析。 实物期权理论由Myers提出， 他指出一个投资方 案的价值来自于对目前所拥有资产的使用，加上一 个对未来投资机会的选择 [1] ，也就是说企业可以取 得一个权利，在未来以一定价格购买或出售某一实 物资产， 分别对应着买权或者卖权， 也即VT=VN+VO： VT代表项目总价值，VN代表用DCF方法计算的现有 资产的价值， VO代表期权价值[2]。后来的研究者将 此理论引入到企业的战略决策分析并进行了拓展， 认为企业未来的不同决策行为分别对应不同形式的
38.
电子科技大学学报（社科版）
2014年（第16卷）
特性。
第6期
经济时空
Journal of UESTC （Social Sciences Edition） Dec.2014,Vol.16,No.6
的机会，就可以认为这些资源给企业提供了期权[5]。 影子期权和实物期权的差别是：影子期权没有具体 的标的物，往往产生于企业为获得未来机会而进行 的必要准备； 实物期权的标的物为具体的投资计划， 因此从影子期权到实物期权的转变过程本质上是企 业发现机会的过程。 Bowman指出影子期权实际上是 一个期权束(option bundle)，包含了许多待发现的实 物期权[6] 。当企业发现了机会，还需要对机会进行 评估，并选择合适的时机行权，因此从持有实物期 权到行权的转变过程实际上是企业等待时机的过 程。Sharp指出，实物期权可分为基本的两类[7]：一 类为增长期权（call）和放弃期权（put） ；另一类为 ① 柔性期权(flexibility) 。企业对增长期权行权，代表 企业投资于新的项目、 对已有项目增加投入等行为， 意味着企业进入新的市场、开展新的业务或加强原 有业务，这些都能给企业带来未来机会。企业对放 弃期权行权，代表着减持资源、放弃项目等行为， 意味着企业部分（或完全）撤出相应市场，若只是 部分撤出市场，则企业在该市场仍保有资源，仍有 可能获得未来机会；若全部撤出，则由该资源所带 来的未来机会就消失。柔性期权不同于简单的增长 期权和放弃期权，它表示企业拥有在未来根据具体 情况而灵活变更投资项目或延迟投资等权利。企业 只有在认为“改变”对自己有利的情形下才可能改 变，对柔性期权的行权就往往意味着其未来更好的 发展，即企业有更长远的机会。 期权链可用于分析银行在海外布设网点的战略 是由于（1）银行的海外布局是战略投资行为； （2） 营业网点是银行开展经营的重要资源。然而将该理 论应用于战略分析还存在诸多困难，困难之一是实 物期权难以估值[8]；困难之二是实物期权难以发现， 即未来的具体投资机会难以甄别， 而模糊的“未来机 [4] 会” 并不能指导企业的战略决策 。模糊的“ 未来机 会”代表企业对市场的预期， 企业为预期所进行的资 源投入对应影子期权。上文指出，从影子期权到实 物期权的转变过程是企业发现机会的过程。不同的 企业拥有不同的人才、经验、技术和决策方法，因 此不同的企业发现机会的能力不同。谨慎起见，企 业应在能发现未来明确的投资机会时再有意识地获 取影子期权。 本文首先检视了工行海外扩张的进程，通过五 个案例提出了三种不同扩张模式并对部分案例结合 “期权链”进行了讨论；其次，识别了三种模式中 所包含的具体投资机会并指出了其具有的增长期权
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2014年（第16卷）
第6期
经济时空
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得了新的客户 —— 这都会给工行带来更长远的机 会。 因为这种机会具有法律条文的保证，所以不同 银行在“机会发现能力”上的异质性不会对战略决 策产生影响，即对任一准备在欧洲大陆广泛布局的 银行来说，都应该先在欧盟域内以较低成本开设子 行。同时这也说明了中资银行在海外布局过程中， 需要了解并充分利用当地法规，减小扩张的阻力。
Shadow Option
Real Option
Option Strike
Call-1
Call-2
…
Call-26
Further Options
图2 期权链：布局欧洲
（二）利用并购条款确保未来机会 案例二：2007年1月，工行完成对印尼 Halim银 行90%股份的收购，收购合约中规定工行有索取剩 余10%股份的权利。同年9月工行完成对剩余10%股 份的收购。 案例三②：2010年1月，工行收购加拿大东亚银 行70%股份， 东亚银行持有剩余30%股份。 在交易完 成一年后，工行拥有买入期权，可将其持股比例增 至80%；东亚银行在交易完成一年后拥有卖出期权， 可将其剩余股份转让给工行。2011年8月，工行完成 对其买入期权的行权。 这两个例子中，工行所持有的期权被称为“显 式买权(explicit call option)” ： 合约条款中明确规定其 可获取更多的股份。Reuer和Tong指出，对于关注未 来上行机会的公司 ( 例如处于战略扩张阶段的工行 ) 来说，获得显式买权十分重要。如果不能明确规定 企业未来增持股份的权利，那么企业在公司中所创 造的价值就可能被剩余股份的持有者利用：剩余股 份的持有者可通过卖出持有的股份获益，使并购方 遭受损失[11]。 此外，因为这种期权的标的资产及其价值相对 确定，工行还可以进一步降低行权的风险：工行可 以随时结合市场信息和公司自身的经营状况决定是 否行权。
以上三个案例中的期权不难甄别，其都是“显 式”的，即存在相关的法律条文或合约条款确保工 行未来投资的权利。对于处于战略扩张阶段的工行 来说，这种保证非常重要，因为它能使工行执行后 续的投资战略而不受政策阻碍，或降低来自合作方 的风险。 需要指出的是，同为显式买权，法律条文与合 约条款还是存在区别：法律条文是公开信息，对所 有满足条件的银行都适用；而合约条款却几乎完全 来自于交易双方的谈判，收购方的谈判能力对最后 的条款会产生较大影响，其他银行难以学习工行的 经验。 （三）利用战略合作者的资源 案例四：2008年3月，工行完成对标准银行集团 （以下简称“标行” ）20%股份的收购，成为其最大 股东。 此后又于2011年3月完成对标准银行集团旗下 阿根廷标准银行80%股份的收购。 案例五： 工行在2010年1月向东亚银行收购了东 亚银行(加拿大)70%的股份后，又于2012年7月完成 对东亚银行(美国)80%股份的收购。 在这两个例子中，投资机会的特征是对同一交 易对手的连续收购。我们有理由认为双方的初次合 作创造了后续的合作机会——对工行来说，初始的 合作为其创造了期权。原因有二： 1．战略合作 战略合作是企业间基于长期共赢目标而进行的 深度合作。 工行与标银于2008年3月宣布结成战略合 作伙伴关系，与东亚银行虽未宣布结成战略合作伙 伴，但双方进行的一系列合作使其成为事实上的战 略伙伴。银行间的战略合作行为可以视为合作竞争 (coopetition)，即经营同一产品的企业通过合作实现 优势互补，取得单纯竞争达不到的效益 [12]。不同银 行拥有不同的资源优势，随着市场状况和银行自身 战略的改变，两家银行间可能形成优势互补进而通 过合作达成双赢。 工行的战略目标是在全球扩张自己的服务网 络，而其在北美和阿根廷都没有网点；东亚银行将 战略重点转移到了香港和中国大陆，却在北美拥有 较发达的网络；标银最新的战略要求其减少在非洲 以外市场的投入。通过战略合作，工行获取了在美 洲几个国家的服务网点和经营权，东亚银行可以更 好地发展其在港业务，标银也成功收缩了在非洲以 外地区的投资。工行通过与标银和东亚银行进行战 略合作，使得三方的战略目标都得到了满足。
[收稿日期] [基金项目] [作者简介]
Call
Further Options Further Options
图1 期权链[5]
Put Further Options Extinguished
如果企业已有的资源可以使其更容易获得未来
2013 09 23 国家自然科学基金项目(70872016) . 沈骁智(1988 )男，电子科技大学经济与管理学院硕士研究生；曾勇（1963 ）男，电子科技大学经济与管理学院教授，博士生导师.
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电子科技大学学报（社科版）
2014年（第16卷）
第6期
经济时空
Journal of UESTC （Social Sciences Edition） Dec.2014,Vol.16,No.6
中国工商银行的海外布局
——基于实物期权视角的案例分析
□沈骁智 曾 勇 [电子科技大学 成都 611源自文库31]
一、案例讨论
（一）利用法规进入当地市场 案例一：1999年12月，中国工商银行（以下简 称“工行” ）在德国和卢森堡设立分行，进入欧洲市 场。2006年，工行卢森堡有限公司依托卢森堡分行 成立，成为工行在欧元区设立的第一家子行。 2009 年12月，工行在巴黎、阿姆斯特丹、布鲁塞尔、米 兰和马德里申设5家分行， 2010年11月至2011年1月， 5家分行相继开业；2012年3月，又成功申设华沙分 行，同年11月，巴塞罗那分行开业。 由于欧盟对域内银行实行“单一执照”制监管， 工行在第一家欧盟域内子行开设后随即取得了在其 他欧盟国家申设分行的权利。在本例中，工行通过 在原有卢森堡分行的基础上设立子行，获得了期权 ——其余欧盟26国的进入权。世界上大部分国家都 对国外金融机构进入本国市场经营有严格的限制， 表现为较高的准入门槛以及对准入后经营范围的限 制[9]， “进入权”因此具有很高的价值。 根据相关规定，在欧盟一成员国取得银行经营 执照的信贷机构有权在其他成员国中设立分公司， 并自由向商务企业和个人提供服务，无需取得东道 国授权。该执照并不是欧盟的银行执照，而是欧盟 国家之间根据“相互承认”的原则，各成员国承认 其他成员国颁发的银行执照，其结果是任一成员国 颁发的银行执照在全欧盟都可以生效[10]。因此，要 取得未来在欧盟国家增设分行的权利，应首先选择 其中较容易获得银行牌照的国家进入。 工行通过开设卢森堡分行获得了影子期权，该 期权（1）使工行在卢森堡拥有员工和网点——为其 搜集信息，发掘未来机会； （2）降低了开设卢森堡 子行的难度——卢森堡子行成立后，与原卢森堡分 行“一班人马，两块招牌”运营。经过一段时间的 运营，工行资本实力逐渐提升，通过卢森堡分行得 到在欧盟的经营经验，并意识到可利用欧盟单一执 照制度进行网点扩张，于是在卢森堡分行的基础上 开设卢森堡子行，获得了实物期权。此后工行可对 这26个国家进行持续评估，当某国市场成熟时立即 在该国申设分行。该期权（1）确保了工行对其余26 个欧盟国家的进入权； （2）使工行可以更快地对域 内国家的市场做出反应，条件成熟时立即申设分行 而不需接受单独审批。一旦工行成功在欧盟其他国 家开设分行，就意味着工行就进入了新的市场、获
[摘 要] 用实物期权方法分析银行的海外扩张面临许多困难，困难之一就是未来的投资机会难以 甄别。 通过检视工商银行20年来的海外扩张进程， 提炼出三种典型投资机会， 指出了其具有的期权特性， 并结合“期权链”进行了分析，阐释了实物期权理论如何作用于工商银行的海外布局战略。目前，众多 中资银行都处于海外扩张的初级阶段， 实物期权方法可以给其海外战略提供分析框架， 有助于其战略的 制定和执行。 [关键词] 实物期权；工商银行；海外战略；投资分析 [中图分类号]F832.33 [文献标识码] A [DOI]10.14071/j.1008-8105(2014)06-0037-05 期权[3]。Mintzberg 指出，战略形成于企业为合理配 置资源而进行的连续决策[4] 。Bowman 和Hurry 在此 基础之上指出：从实物期权的视角出发，企业战略 是企业对于一系列期权的发现和行权的过程，期权 的标的物即是企业经营所需的资源 [5] 。每一次行权 都意味着一次资源配置，并可能产生新的资源配置 机会，也即新的期权。所以“期权链”可用来分析 企业的战略决策。
引言
中国工商银行(下称 “工行” )董事长姜建清曾表 示： “工商银行的海外发展是战略性的， 不做财务投 资” 。战略投资区别于财务投资，并不注重短期收益 而注重中长期的投资回报，而且存在较高的风险。 这就要求在对战略投资进行分析的时候，必须同时 考虑可能的风险和未来决策权的价值。企业在面临 不确定性环境时，未来可能的行为多种多样，这些 决策或是能增加企业价值，或是能避免企业进一步 损失，因此企业未来的决策灵活性具有价值。实物 期权方法考虑了未来投资决策的价值，因而适宜于 对战略投资进行分析。 实物期权理论由Myers提出， 他指出一个投资方 案的价值来自于对目前所拥有资产的使用，加上一 个对未来投资机会的选择 [1] ，也就是说企业可以取 得一个权利，在未来以一定价格购买或出售某一实 物资产， 分别对应着买权或者卖权， 也即VT=VN+VO： VT代表项目总价值，VN代表用DCF方法计算的现有 资产的价值， VO代表期权价值[2]。后来的研究者将 此理论引入到企业的战略决策分析并进行了拓展， 认为企业未来的不同决策行为分别对应不同形式的
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特性。
第6期
经济时空
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的机会，就可以认为这些资源给企业提供了期权[5]。 影子期权和实物期权的差别是：影子期权没有具体 的标的物，往往产生于企业为获得未来机会而进行 的必要准备； 实物期权的标的物为具体的投资计划， 因此从影子期权到实物期权的转变过程本质上是企 业发现机会的过程。 Bowman指出影子期权实际上是 一个期权束(option bundle)，包含了许多待发现的实 物期权[6] 。当企业发现了机会，还需要对机会进行 评估，并选择合适的时机行权，因此从持有实物期 权到行权的转变过程实际上是企业等待时机的过 程。Sharp指出，实物期权可分为基本的两类[7]：一 类为增长期权（call）和放弃期权（put） ；另一类为 ① 柔性期权(flexibility) 。企业对增长期权行权，代表 企业投资于新的项目、 对已有项目增加投入等行为， 意味着企业进入新的市场、开展新的业务或加强原 有业务，这些都能给企业带来未来机会。企业对放 弃期权行权，代表着减持资源、放弃项目等行为， 意味着企业部分（或完全）撤出相应市场，若只是 部分撤出市场，则企业在该市场仍保有资源，仍有 可能获得未来机会；若全部撤出，则由该资源所带 来的未来机会就消失。柔性期权不同于简单的增长 期权和放弃期权，它表示企业拥有在未来根据具体 情况而灵活变更投资项目或延迟投资等权利。企业 只有在认为“改变”对自己有利的情形下才可能改 变，对柔性期权的行权就往往意味着其未来更好的 发展，即企业有更长远的机会。 期权链可用于分析银行在海外布设网点的战略 是由于（1）银行的海外布局是战略投资行为； （2） 营业网点是银行开展经营的重要资源。然而将该理 论应用于战略分析还存在诸多困难，困难之一是实 物期权难以估值[8]；困难之二是实物期权难以发现， 即未来的具体投资机会难以甄别， 而模糊的“未来机 [4] 会” 并不能指导企业的战略决策 。模糊的“ 未来机 会”代表企业对市场的预期， 企业为预期所进行的资 源投入对应影子期权。上文指出，从影子期权到实 物期权的转变过程是企业发现机会的过程。不同的 企业拥有不同的人才、经验、技术和决策方法，因 此不同的企业发现机会的能力不同。谨慎起见，企 业应在能发现未来明确的投资机会时再有意识地获 取影子期权。 本文首先检视了工行海外扩张的进程，通过五 个案例提出了三种不同扩张模式并对部分案例结合 “期权链”进行了讨论；其次，识别了三种模式中 所包含的具体投资机会并指出了其具有的增长期权
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2014年（第16卷）
第6期
经济时空
Journal of UESTC （Social Sciences Edition） Dec.2014,Vol.16,No.6
得了新的客户 —— 这都会给工行带来更长远的机 会。 因为这种机会具有法律条文的保证，所以不同 银行在“机会发现能力”上的异质性不会对战略决 策产生影响，即对任一准备在欧洲大陆广泛布局的 银行来说，都应该先在欧盟域内以较低成本开设子 行。同时这也说明了中资银行在海外布局过程中， 需要了解并充分利用当地法规，减小扩张的阻力。
Shadow Option
Real Option
Option Strike
Call-1
Call-2
…
Call-26
Further Options
图2 期权链：布局欧洲
（二）利用并购条款确保未来机会 案例二：2007年1月，工行完成对印尼 Halim银 行90%股份的收购，收购合约中规定工行有索取剩 余10%股份的权利。同年9月工行完成对剩余10%股 份的收购。 案例三②：2010年1月，工行收购加拿大东亚银 行70%股份， 东亚银行持有剩余30%股份。 在交易完 成一年后，工行拥有买入期权，可将其持股比例增 至80%；东亚银行在交易完成一年后拥有卖出期权， 可将其剩余股份转让给工行。2011年8月，工行完成 对其买入期权的行权。 这两个例子中，工行所持有的期权被称为“显 式买权(explicit call option)” ： 合约条款中明确规定其 可获取更多的股份。Reuer和Tong指出，对于关注未 来上行机会的公司 ( 例如处于战略扩张阶段的工行 ) 来说，获得显式买权十分重要。如果不能明确规定 企业未来增持股份的权利，那么企业在公司中所创 造的价值就可能被剩余股份的持有者利用：剩余股 份的持有者可通过卖出持有的股份获益，使并购方 遭受损失[11]。 此外，因为这种期权的标的资产及其价值相对 确定，工行还可以进一步降低行权的风险：工行可 以随时结合市场信息和公司自身的经营状况决定是 否行权。
以上三个案例中的期权不难甄别，其都是“显 式”的，即存在相关的法律条文或合约条款确保工 行未来投资的权利。对于处于战略扩张阶段的工行 来说，这种保证非常重要，因为它能使工行执行后 续的投资战略而不受政策阻碍，或降低来自合作方 的风险。 需要指出的是，同为显式买权，法律条文与合 约条款还是存在区别：法律条文是公开信息，对所 有满足条件的银行都适用；而合约条款却几乎完全 来自于交易双方的谈判，收购方的谈判能力对最后 的条款会产生较大影响，其他银行难以学习工行的 经验。 （三）利用战略合作者的资源 案例四：2008年3月，工行完成对标准银行集团 （以下简称“标行” ）20%股份的收购，成为其最大 股东。 此后又于2011年3月完成对标准银行集团旗下 阿根廷标准银行80%股份的收购。 案例五： 工行在2010年1月向东亚银行收购了东 亚银行(加拿大)70%的股份后，又于2012年7月完成 对东亚银行(美国)80%股份的收购。 在这两个例子中，投资机会的特征是对同一交 易对手的连续收购。我们有理由认为双方的初次合 作创造了后续的合作机会——对工行来说，初始的 合作为其创造了期权。原因有二： 1．战略合作 战略合作是企业间基于长期共赢目标而进行的 深度合作。 工行与标银于2008年3月宣布结成战略合 作伙伴关系，与东亚银行虽未宣布结成战略合作伙 伴，但双方进行的一系列合作使其成为事实上的战 略伙伴。银行间的战略合作行为可以视为合作竞争 (coopetition)，即经营同一产品的企业通过合作实现 优势互补，取得单纯竞争达不到的效益 [12]。不同银 行拥有不同的资源优势，随着市场状况和银行自身 战略的改变，两家银行间可能形成优势互补进而通 过合作达成双赢。 工行的战略目标是在全球扩张自己的服务网 络，而其在北美和阿根廷都没有网点；东亚银行将 战略重点转移到了香港和中国大陆，却在北美拥有 较发达的网络；标银最新的战略要求其减少在非洲 以外市场的投入。通过战略合作，工行获取了在美 洲几个国家的服务网点和经营权，东亚银行可以更 好地发展其在港业务，标银也成功收缩了在非洲以 外地区的投资。工行通过与标银和东亚银行进行战 略合作，使得三方的战略目标都得到了满足。
[收稿日期] [基金项目] [作者简介]
Call
Further Options Further Options
图1 期权链[5]
Put Further Options Extinguished
如果企业已有的资源可以使其更容易获得未来
2013 09 23 国家自然科学基金项目(70872016) . 沈骁智(1988 )男，电子科技大学经济与管理学院硕士研究生；曾勇（1963 ）男，电子科技大学经济与管理学院教授，博士生导师.
37.
电子科技大学学报（社科版）
2014年（第16卷）
第6期
经济时空
Journal of UESTC （Social Sciences Edition） Dec.2014,Vol.16,No.6
中国工商银行的海外布局
——基于实物期权视角的案例分析
□沈骁智 曾 勇 [电子科技大学 成都 611源自文库31]
一、案例讨论
（一）利用法规进入当地市场 案例一：1999年12月，中国工商银行（以下简 称“工行” ）在德国和卢森堡设立分行，进入欧洲市 场。2006年，工行卢森堡有限公司依托卢森堡分行 成立，成为工行在欧元区设立的第一家子行。 2009 年12月，工行在巴黎、阿姆斯特丹、布鲁塞尔、米 兰和马德里申设5家分行， 2010年11月至2011年1月， 5家分行相继开业；2012年3月，又成功申设华沙分 行，同年11月，巴塞罗那分行开业。 由于欧盟对域内银行实行“单一执照”制监管， 工行在第一家欧盟域内子行开设后随即取得了在其 他欧盟国家申设分行的权利。在本例中，工行通过 在原有卢森堡分行的基础上设立子行，获得了期权 ——其余欧盟26国的进入权。世界上大部分国家都 对国外金融机构进入本国市场经营有严格的限制， 表现为较高的准入门槛以及对准入后经营范围的限 制[9]， “进入权”因此具有很高的价值。 根据相关规定，在欧盟一成员国取得银行经营 执照的信贷机构有权在其他成员国中设立分公司， 并自由向商务企业和个人提供服务，无需取得东道 国授权。该执照并不是欧盟的银行执照，而是欧盟 国家之间根据“相互承认”的原则，各成员国承认 其他成员国颁发的银行执照，其结果是任一成员国 颁发的银行执照在全欧盟都可以生效[10]。因此，要 取得未来在欧盟国家增设分行的权利，应首先选择 其中较容易获得银行牌照的国家进入。 工行通过开设卢森堡分行获得了影子期权，该 期权（1）使工行在卢森堡拥有员工和网点——为其 搜集信息，发掘未来机会； （2）降低了开设卢森堡 子行的难度——卢森堡子行成立后，与原卢森堡分 行“一班人马，两块招牌”运营。经过一段时间的 运营，工行资本实力逐渐提升，通过卢森堡分行得 到在欧盟的经营经验，并意识到可利用欧盟单一执 照制度进行网点扩张，于是在卢森堡分行的基础上 开设卢森堡子行，获得了实物期权。此后工行可对 这26个国家进行持续评估，当某国市场成熟时立即 在该国申设分行。该期权（1）确保了工行对其余26 个欧盟国家的进入权； （2）使工行可以更快地对域 内国家的市场做出反应，条件成熟时立即申设分行 而不需接受单独审批。一旦工行成功在欧盟其他国 家开设分行，就意味着工行就进入了新的市场、获
[摘 要] 用实物期权方法分析银行的海外扩张面临许多困难，困难之一就是未来的投资机会难以 甄别。 通过检视工商银行20年来的海外扩张进程， 提炼出三种典型投资机会， 指出了其具有的期权特性， 并结合“期权链”进行了分析，阐释了实物期权理论如何作用于工商银行的海外布局战略。目前，众多 中资银行都处于海外扩张的初级阶段， 实物期权方法可以给其海外战略提供分析框架， 有助于其战略的 制定和执行。 [关键词] 实物期权；工商银行；海外战略；投资分析 [中图分类号]F832.33 [文献标识码] A [DOI]10.14071/j.1008-8105(2014)06-0037-05 期权[3]。Mintzberg 指出，战略形成于企业为合理配 置资源而进行的连续决策[4] 。Bowman 和Hurry 在此 基础之上指出：从实物期权的视角出发，企业战略 是企业对于一系列期权的发现和行权的过程，期权 的标的物即是企业经营所需的资源 [5] 。每一次行权 都意味着一次资源配置，并可能产生新的资源配置 机会，也即新的期权。所以“期权链”可用来分析 企业的战略决策。