第五章 汇率决定理论Ⅱ
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四、汇率超调理论
•
“汇率超调理论模型”(Overshooting Mode1)也称 汇率的粘性价格货币分析法，它是由美国经济学家多恩布 什(Dornbucsh)于20世纪70年代提出的。 • 这理论的最大特点在于：认为商品市场与资产市场的调整 速度是不同的，商品市场上的价格水平具有粘性的特点， 这使得购买力平价在短期内不能成立，经济存在着由短期 平衡向长期平衡的过渡过程。这里所说的短期平衡，是指 价格还来不及发生变动时的经济平衡。由于在一段时期后 价格才开始调整，所以长期平衡就是价格充分调整后的经 济平衡。可以看出，货币模型中所得出的结论实际上是超 调模型中长期平衡的情况。
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加入货币区的决策： 把GG曲线与LL曲线相结合
加 入 国 的 得 失 GG
E
LL O
e
加入国与固定汇率区的 经济紧密程度
加入货币区的临界点
2015/11/16 苏州大学商学院 刘尧成 6
• （三）最适度货币区理论的评价 • 1、理论的贡献： • 该理论首次将人们的注意力集中到区域
2015/11/16
第一节 第二节 第三节
二战后汇率理论的新发展 资产组合平衡理论 汇率理论的进一步发展
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第一节 二战后汇率理论的新发展
一、最适度货币区理论
（一）最适度货币区理论产生的背景 （二）最适度货币区理论的主要内容 1、在固定汇率制下，当出现支付不平衡时，两国 不可能同时消除通货膨胀与失业。蒙代尔认为：需 求转移是引起支付不平衡的主要原因。
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二、 凯恩斯主义的新国际收支说
• （一）新国际收支说的基本内容 • 1.认为汇率主要决定于外汇资金流量市场上的供
给和需求。 • 2.认为经常项目是影响汇率行为的主要因素。 • 3.在资本项目方面，该理论认为，在人们所持有 的各种资产中，国外资产和国内资产之间是不完 全替代的。 • 4. 在政策选择上，该理论认为，为了促使其货币 汇率上升，就必须采取压低物价、提高利率、降 低实际经济增长率的方法 。 2015/11/16 9 苏州大学商学院 刘尧成
的动态调整。
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• 具体的，阿尔盖还分析了外国国民收入变动对货币
汇率影响的一个动态过程。
• 以上可以看出，现代凯恩斯主义理论导入了汇率预
期因素，并从动态角度分析了汇率的变动及其调节 作用，这比起传统的凯恩斯主义汇率理论前进了一 大步。但其理论分析，基本上是使传统的分析精制 化、复杂化，而没有越出原有理论的框架，这样， 也就没能摆脱原有模式的缺陷。
第五章
汇率决定理论Ⅱ
• • •
本章着重研究现代汇率理论。 理解现代汇率理论是在第二次世界大战后， 在早期的汇率理论基础上发展起来的崭新 的汇率理论。 懂得这些理论都是结合当代国际经济关系 去分析和研究国际货币金融关系的某种现 象及其本质，对各国制定相应的货币金融 政策起着极为重要的作用。
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（一）基本假定
•
与货币模型相同，超调模型也认为货币需求是稳定的、 非套补利率平价是成立的。但是它认为商品市场价格 存在粘性（为何是粘性的？），这导致它在分析前提
上与货币模型存在以下两个方面的不同。
第一，购买力平价在短期内不成立。作为一种资产价 格，汇率的调整是迅速的，而商品价格的调整是滞后 的，这样在短期内就不能满足购买力平价的要求，实 际汇率会在短期内发生变化。在长期中，价格水平可 以充分调整，购买力平价则可以较好成立。
（二）新国际收支说的合理性及其不足 • 新国际收支说比较重视一国国际贸易状况对其货币汇率的影 响，这在一定程度上是合理的。因为对外贸易状况确实在各国货 币汇率的变动中起着重要的作用，但是，它将外汇供求的变动作 为汇率决定的根本因素则是错误的。 • 其次，该理论关于“国民收入增加 经常项目逆差”过于绝对， 不一定符合实际。例如20世纪60年代以后，日本的经济增长率 较高，国民收入增加很快，但其经常项目却持续出现顺差。 • 另外，这一理论认为如果一国利率高于外国并且两国间利差稳定， 外国人就会不断持有和积累该国的金融资产，这在很大程度上也 不符合各国的实际。目前，世界各国为了维护自身的利益，经常 对资本的流出和流入采取种种限制措施，并且，投资者出于避免 风险的考虑，事实上也不会不断地、大量地持有某一国家的金融 资产。
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• 3、蒙代尔认为，为使弹性汇率更好地发挥作用，
•
就必须放弃各国的国家货币而采用区域性的货币。 4 、蒙代尔提出：这里的“区域”是根据要素的流 动性来划 分的。当要素在某几个地区能够自由流 动，而和其他地区之间不能流动时，具有要素流动 性的这几个地 区，就构成—个“区域”，而每一 个这样的区域都应该组成一个货币区，这样形成的 货币区即构成所谓的“最适度货币区”。弹性汇率 是不同“最适度货币区”之间的平衡机制，而要素 流动则是货币区内的平衡机制。
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（三）新国际收支说的发展----现代凯恩斯主义汇率理 论 • 1981年，美国经济学家阿尔盖(Victor Argy)提出 了一种新凯恩斯主义汇率行为模式，以改进传统的凯 恩斯主义汇率理论。 • 这一理论的主要贡献在于对影响汇率变动的因素作了 具体深入的分析。阿尔盖从一系列经济变量间的关系 式中导出一国均衡汇率的表达式： R = f(M，F，W，Y, P, i，Re) (5-1)
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4)正确地指出，在一国存在着持续的通货膨胀的情 况下，对末来通货膨胀的预期是影响当前汇率的 重要因素，这基本上符合20世纪70年代以来实行 了浮动汇率制的世界各国的客观实际
5）正确地看到了在长期内，不同国家生产的同种商 品在世界市场上将具有相同的价格，它与马克思 主义的劳动价值论的基本观点是基本一致的。
• 第一，最适度货币区理论把世界经济的稳定作为
• • •
理论前提，这不符合资本主义国家的实际情况。 第二，任何国家都不会单纯从经济方面考虑货币 区的建立。 第三，关于资源有效分配的分析是以假定其他条 件不变为前提的。 第四，最适度货币区理论只是一种静态分析，它 所考察的对象只是组成货币区的国家或国家集团， 但是外部世界的贸易金融情况的变化往往会对这 种货币区造成扰动。
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• 公式(5-5)显示汇率等于本国的货币供应存量与实际
货币需求之比除以外国的货币供应存量与实际货币 需求之比。又根据货币主义理论的基本原理，对实 际货币余额的需求取决于实际收入(Y)和名义利率(i)， 即： Mdr＝L(Y，i) (5-6) • 同理，外国的实际货币余额需求函数也为： • Mdr﹡＝L(Y﹡，i﹡) (5-7) • 假定L(Y，i) = f(Y) k(i),L(Y﹡，i﹡) = f(Y﹡) k(i﹡)， 代入公式(5.5)， M f ( y ) K (i ) 可得： E = (5-8) M f ( y) K (i) • 根据假定③，名义利率等于实际利率ir加上预期通 货膨胀率(E(P)),则公式(5-8)可改写为： E = M f ( y ) K (i E(P) ) (5-9)
性经济结构与汇率制度的关系上，这不 仅对以后的西欧货币一体化发生了有力 的影响，而且对汇率变动的作用的讨论 也有很大的意义。在当时的条件下，它 使人们比较深入地认识了汇率制度与内 外经济平衡的关系，这对汇率理论的进 一步发展是十分重要的。
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2、理论本身存在的缺陷
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2、弹性汇率只能解决两个不同货币区之间 的需求转移问题，而不能解决同一货币区 内不同地区的需求转移问题。蒙代尔假定， 世界只有北美大陆的加拿大和美国这两个 国家组成。它们都有各自的货币，并且相 互间的汇率可以变动。当对加拿大商品的 需求转移到了美国的商品上时，通过加拿 大元贬值或美元升值，两国间的贸易条件 会发生变化，从而使相互间的国际收支恢 复平衡。
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这里，R代表汇率，M表示国内货币政策，F表示财政政 策，W表示货币工资率，Y表示外国的实际收入，P为外
国物价，i为外国利率，Re代表预期未来汇率。利用该方
程，现代凯恩斯主义汇率理论认为，影响一国汇率变动的 主要力量有三种：①最主要的基本因素是货币供应量(M) 、政府支出(G)、其他国家的国民收人(Y)、利率(i)和价 格(P)；②汇率预期(Re)的形成方式，它可以是适应性预 期(adaptive expectation)，也可以是外推性预期 (extrapolative expectation)，还可以是理性预期 (rational expectation)；③汇率为适应这些因素而进行
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缺陷：
1)它把“一价定律”简单地归因于国际套买活动， 而没有看到这是价值规律在国际间起作用的结果
2)它忽视了由于经济社会中的结构性变动而引起的 对汇率行为的扰动，它在探讨汇率行为时只偏重 于一国国民收入，或货币市场总均衡状况，而对 各部分的结构及其变动对汇率的影响探讨甚少,这 使得货币主义汇率理论难以周全地把握和解释汇 率的实际变动 3)它的一些基本假定也难以成立
* * S * S
*
M
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S * S
* r
*
f ( y)
K (ir E ( P))
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显示一国汇率的变动取决于三个方面的因素： 1)本国货币供给存量与外国货币供给存量之比；
2)本国实际收入相对于外国实际收入的变化；
3)本国预期的通货膨胀率相对于外国预期的通货 膨胀率之比。
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三、货币主义的汇率理论 （The Monetary Approach) 形成于1970年代中期，是由美国芝加哥大 学亨利•约翰逊为首的一批经济学家倡导 的，并由弗兰克等人加以系统阐述的。 认为汇率是两国货币的相对价格，而不是 两国产品的相对价格
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ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ14
假定条件：
1)存在着自由的资本市场和较强的资本流动性，使 国内外资产具有充分的替代性； 2)存在着有效的市场，使人们对未来汇率的预期可 以强烈的影响汇率；
3)存在着充分的国际资金和商品套购活动，使“一 价定律”得以实现，并且各国的名义利率将等于 实际利率＋预期通货膨胀率，各国的实际利率也 将是相等的； 4) 市场参加者都属于汇率合理性预期者，并且远 期汇率是未来即期汇率的无偏估计。
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• 货币主义理论的贡献：
1)货币主义汇率理论把汇率研究的注意力从 经常项目转向了资本项目，这是汇率研究 方法上的一大革新
2)突出了货币因素在汇率决定过程中的作用， 这是传统汇率理论所长期忽视的。 3)正确地指出了，一国的货币供应状况以及 其货币政策同该国的汇率走势有着直接的 联系
•
第二，总供给曲线在短期内不是垂直的。
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• 由假定③可知：
P = E P﹡ (5-2) • 式中P表示国内物价水平，P*表示国外物价水平，E表示汇率 (在直接标价法下)。这一等式即是著名的“一价定律（One Price Rule）等式”。根据货币市场均衡条件，本国的物价水 平P应满足： Mdr = Ms/P (5-3) 国外物价水平P*应满足： Mdr﹡ = Ms﹡/P﹡ (5-4) • 这里，Mdr，Mdr﹡分别表示本国、外国实际货币存量需求，Ms， Ms﹡分别表示本国和外国的货币供应量。这两式是购买力平价 方程式，将公式(5-3)、(5-4)式代入公式（5-2）即得： E = （Ms/Mdr）/(Ms﹡/Mdr﹡) (5-5)
四、汇率超调理论
•
“汇率超调理论模型”(Overshooting Mode1)也称 汇率的粘性价格货币分析法，它是由美国经济学家多恩布 什(Dornbucsh)于20世纪70年代提出的。 • 这理论的最大特点在于：认为商品市场与资产市场的调整 速度是不同的，商品市场上的价格水平具有粘性的特点， 这使得购买力平价在短期内不能成立，经济存在着由短期 平衡向长期平衡的过渡过程。这里所说的短期平衡，是指 价格还来不及发生变动时的经济平衡。由于在一段时期后 价格才开始调整，所以长期平衡就是价格充分调整后的经 济平衡。可以看出，货币模型中所得出的结论实际上是超 调模型中长期平衡的情况。
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加入货币区的决策： 把GG曲线与LL曲线相结合
加 入 国 的 得 失 GG
E
LL O
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加入国与固定汇率区的 经济紧密程度
加入货币区的临界点
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• （三）最适度货币区理论的评价 • 1、理论的贡献： • 该理论首次将人们的注意力集中到区域
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第一节 第二节 第三节
二战后汇率理论的新发展 资产组合平衡理论 汇率理论的进一步发展
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第一节 二战后汇率理论的新发展
一、最适度货币区理论
（一）最适度货币区理论产生的背景 （二）最适度货币区理论的主要内容 1、在固定汇率制下，当出现支付不平衡时，两国 不可能同时消除通货膨胀与失业。蒙代尔认为：需 求转移是引起支付不平衡的主要原因。
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二、 凯恩斯主义的新国际收支说
• （一）新国际收支说的基本内容 • 1.认为汇率主要决定于外汇资金流量市场上的供
给和需求。 • 2.认为经常项目是影响汇率行为的主要因素。 • 3.在资本项目方面，该理论认为，在人们所持有 的各种资产中，国外资产和国内资产之间是不完 全替代的。 • 4. 在政策选择上，该理论认为，为了促使其货币 汇率上升，就必须采取压低物价、提高利率、降 低实际经济增长率的方法 。 2015/11/16 9 苏州大学商学院 刘尧成
的动态调整。
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• 具体的，阿尔盖还分析了外国国民收入变动对货币
汇率影响的一个动态过程。
• 以上可以看出，现代凯恩斯主义理论导入了汇率预
期因素，并从动态角度分析了汇率的变动及其调节 作用，这比起传统的凯恩斯主义汇率理论前进了一 大步。但其理论分析，基本上是使传统的分析精制 化、复杂化，而没有越出原有理论的框架，这样， 也就没能摆脱原有模式的缺陷。
第五章
汇率决定理论Ⅱ
• • •
本章着重研究现代汇率理论。 理解现代汇率理论是在第二次世界大战后， 在早期的汇率理论基础上发展起来的崭新 的汇率理论。 懂得这些理论都是结合当代国际经济关系 去分析和研究国际货币金融关系的某种现 象及其本质，对各国制定相应的货币金融 政策起着极为重要的作用。
苏州大学商学院 刘尧成 1
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（一）基本假定
•
与货币模型相同，超调模型也认为货币需求是稳定的、 非套补利率平价是成立的。但是它认为商品市场价格 存在粘性（为何是粘性的？），这导致它在分析前提
上与货币模型存在以下两个方面的不同。
第一，购买力平价在短期内不成立。作为一种资产价 格，汇率的调整是迅速的，而商品价格的调整是滞后 的，这样在短期内就不能满足购买力平价的要求，实 际汇率会在短期内发生变化。在长期中，价格水平可 以充分调整，购买力平价则可以较好成立。
（二）新国际收支说的合理性及其不足 • 新国际收支说比较重视一国国际贸易状况对其货币汇率的影 响，这在一定程度上是合理的。因为对外贸易状况确实在各国货 币汇率的变动中起着重要的作用，但是，它将外汇供求的变动作 为汇率决定的根本因素则是错误的。 • 其次，该理论关于“国民收入增加 经常项目逆差”过于绝对， 不一定符合实际。例如20世纪60年代以后，日本的经济增长率 较高，国民收入增加很快，但其经常项目却持续出现顺差。 • 另外，这一理论认为如果一国利率高于外国并且两国间利差稳定， 外国人就会不断持有和积累该国的金融资产，这在很大程度上也 不符合各国的实际。目前，世界各国为了维护自身的利益，经常 对资本的流出和流入采取种种限制措施，并且，投资者出于避免 风险的考虑，事实上也不会不断地、大量地持有某一国家的金融 资产。
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• 3、蒙代尔认为，为使弹性汇率更好地发挥作用，
•
就必须放弃各国的国家货币而采用区域性的货币。 4 、蒙代尔提出：这里的“区域”是根据要素的流 动性来划 分的。当要素在某几个地区能够自由流 动，而和其他地区之间不能流动时，具有要素流动 性的这几个地 区，就构成—个“区域”，而每一 个这样的区域都应该组成一个货币区，这样形成的 货币区即构成所谓的“最适度货币区”。弹性汇率 是不同“最适度货币区”之间的平衡机制，而要素 流动则是货币区内的平衡机制。
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（三）新国际收支说的发展----现代凯恩斯主义汇率理 论 • 1981年，美国经济学家阿尔盖(Victor Argy)提出 了一种新凯恩斯主义汇率行为模式，以改进传统的凯 恩斯主义汇率理论。 • 这一理论的主要贡献在于对影响汇率变动的因素作了 具体深入的分析。阿尔盖从一系列经济变量间的关系 式中导出一国均衡汇率的表达式： R = f(M，F，W，Y, P, i，Re) (5-1)
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4)正确地指出，在一国存在着持续的通货膨胀的情 况下，对末来通货膨胀的预期是影响当前汇率的 重要因素，这基本上符合20世纪70年代以来实行 了浮动汇率制的世界各国的客观实际
5）正确地看到了在长期内，不同国家生产的同种商 品在世界市场上将具有相同的价格，它与马克思 主义的劳动价值论的基本观点是基本一致的。
• 第一，最适度货币区理论把世界经济的稳定作为
• • •
理论前提，这不符合资本主义国家的实际情况。 第二，任何国家都不会单纯从经济方面考虑货币 区的建立。 第三，关于资源有效分配的分析是以假定其他条 件不变为前提的。 第四，最适度货币区理论只是一种静态分析，它 所考察的对象只是组成货币区的国家或国家集团， 但是外部世界的贸易金融情况的变化往往会对这 种货币区造成扰动。
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• 公式(5-5)显示汇率等于本国的货币供应存量与实际
货币需求之比除以外国的货币供应存量与实际货币 需求之比。又根据货币主义理论的基本原理，对实 际货币余额的需求取决于实际收入(Y)和名义利率(i)， 即： Mdr＝L(Y，i) (5-6) • 同理，外国的实际货币余额需求函数也为： • Mdr﹡＝L(Y﹡，i﹡) (5-7) • 假定L(Y，i) = f(Y) k(i),L(Y﹡，i﹡) = f(Y﹡) k(i﹡)， 代入公式(5.5)， M f ( y ) K (i ) 可得： E = (5-8) M f ( y) K (i) • 根据假定③，名义利率等于实际利率ir加上预期通 货膨胀率(E(P)),则公式(5-8)可改写为： E = M f ( y ) K (i E(P) ) (5-9)
性经济结构与汇率制度的关系上，这不 仅对以后的西欧货币一体化发生了有力 的影响，而且对汇率变动的作用的讨论 也有很大的意义。在当时的条件下，它 使人们比较深入地认识了汇率制度与内 外经济平衡的关系，这对汇率理论的进 一步发展是十分重要的。
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2、理论本身存在的缺陷
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2、弹性汇率只能解决两个不同货币区之间 的需求转移问题，而不能解决同一货币区 内不同地区的需求转移问题。蒙代尔假定， 世界只有北美大陆的加拿大和美国这两个 国家组成。它们都有各自的货币，并且相 互间的汇率可以变动。当对加拿大商品的 需求转移到了美国的商品上时，通过加拿 大元贬值或美元升值，两国间的贸易条件 会发生变化，从而使相互间的国际收支恢 复平衡。
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国物价，i为外国利率，Re代表预期未来汇率。利用该方
程，现代凯恩斯主义汇率理论认为，影响一国汇率变动的 主要力量有三种：①最主要的基本因素是货币供应量(M) 、政府支出(G)、其他国家的国民收人(Y)、利率(i)和价 格(P)；②汇率预期(Re)的形成方式，它可以是适应性预 期(adaptive expectation)，也可以是外推性预期 (extrapolative expectation)，还可以是理性预期 (rational expectation)；③汇率为适应这些因素而进行
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缺陷：
1)它把“一价定律”简单地归因于国际套买活动， 而没有看到这是价值规律在国际间起作用的结果
2)它忽视了由于经济社会中的结构性变动而引起的 对汇率行为的扰动，它在探讨汇率行为时只偏重 于一国国民收入，或货币市场总均衡状况，而对 各部分的结构及其变动对汇率的影响探讨甚少,这 使得货币主义汇率理论难以周全地把握和解释汇 率的实际变动 3)它的一些基本假定也难以成立
* * S * S
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f ( y)
K (ir E ( P))
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显示一国汇率的变动取决于三个方面的因素： 1)本国货币供给存量与外国货币供给存量之比；
2)本国实际收入相对于外国实际收入的变化；
3)本国预期的通货膨胀率相对于外国预期的通货 膨胀率之比。
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三、货币主义的汇率理论 （The Monetary Approach) 形成于1970年代中期，是由美国芝加哥大 学亨利•约翰逊为首的一批经济学家倡导 的，并由弗兰克等人加以系统阐述的。 认为汇率是两国货币的相对价格，而不是 两国产品的相对价格
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假定条件：
1)存在着自由的资本市场和较强的资本流动性，使 国内外资产具有充分的替代性； 2)存在着有效的市场，使人们对未来汇率的预期可 以强烈的影响汇率；
3)存在着充分的国际资金和商品套购活动，使“一 价定律”得以实现，并且各国的名义利率将等于 实际利率＋预期通货膨胀率，各国的实际利率也 将是相等的； 4) 市场参加者都属于汇率合理性预期者，并且远 期汇率是未来即期汇率的无偏估计。
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• 货币主义理论的贡献：
1)货币主义汇率理论把汇率研究的注意力从 经常项目转向了资本项目，这是汇率研究 方法上的一大革新
2)突出了货币因素在汇率决定过程中的作用， 这是传统汇率理论所长期忽视的。 3)正确地指出了，一国的货币供应状况以及 其货币政策同该国的汇率走势有着直接的 联系
•
第二，总供给曲线在短期内不是垂直的。
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• 由假定③可知：
P = E P﹡ (5-2) • 式中P表示国内物价水平，P*表示国外物价水平，E表示汇率 (在直接标价法下)。这一等式即是著名的“一价定律（One Price Rule）等式”。根据货币市场均衡条件，本国的物价水 平P应满足： Mdr = Ms/P (5-3) 国外物价水平P*应满足： Mdr﹡ = Ms﹡/P﹡ (5-4) • 这里，Mdr，Mdr﹡分别表示本国、外国实际货币存量需求，Ms， Ms﹡分别表示本国和外国的货币供应量。这两式是购买力平价 方程式，将公式(5-3)、(5-4)式代入公式（5-2）即得： E = （Ms/Mdr）/(Ms﹡/Mdr﹡) (5-5)