现代金融市场的理论及发展方向

马克维茨于1952年发展了一个在不确定条件 下选择资产组合的模型框架——均值－方差分 析框架，这个框架进一步演变成为研究金融经 济学的基础。 马克维茨提出“有效投资组合”，即预期收益 固定时方差 (风险) 最小的证券组合，或是方 差 (风险) 固定的情况下预期收益最大的证券 组合。这一理论为衡量证券的收益和风险提供 天马行空官方博客：http://t.qq.com/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632 了基本思路。

一、1969年至1980年的主要发展

连续时间金融模型在期权定价领域的应用： BS期权定价模型的一个基本假定：标的证券 价格的运动是连续变化的，遵循一种带漂移的 几何布朗运动：
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BS模型是在严格的假设下提出的：股票价格 天马行空官方博客： http://t.qq.com/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632 服从对数正态分布，股票收益的方差是常数； 股票不分红；买卖股票和期权没有交易费用等 等。

赫尔和怀特(Hull & White, 1987) 使用了随机波 动模型 (SV模型)。 贝茨 (Bates, 1996) 将收益的跳跃和随机波动结 合，提出SVJ模型。该模型体现了有偏和高峰 特征，改变了SV模型只能存在极高波动风险时 才能解释波动微笑的缺点。 达菲、潘和辛格尔顿 (Duffie, Pan & Singleton, 2000) 提出收益和波动具有跳跃的两个模型： 天马行空官方博客：http://t.qq.com/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632 SVCJ模型和SVIJ模型。埃拉科尔 (Eraker, 2004) 还提出了状态非独立、相关跳跃随机波 动模型 (SVSCJ)。

第二节 连续时间金融模型
连续时间金融模型研究在连续时间中投资者 不断调整决策的问题，该理论使金融数学和 金融经济理论得到了进一步的发展。 现代连续时间金融方法始于1960年代末1970 年代初默顿 (Merton, 1969, 1971, 1973b) 的 一系列研究成果，并经历了两个主要的发展 阶段。 http://t.qq.com/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632 天马行空官方博客：

夏普 (W. Sharp) 在马克维茨对有价证券收益与 风险的数学化处理的基础上提出马克维茨模型 的简化方法——单指数模型。同时，他与莫辛 (Jan. Mossin) 和林特勒 (John. Lintner) 一起提出 了资本资产定价模型 (简称CAPM)。 罗斯 (Ross, 1976) 于1976年提出了套利定价模 型 (APT)。APT在更广泛的意义上建立了证券 收益与宏观经济中其他因素的联系。 天马行空官方博客：http://t.qq.com/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632 CAPM和APT标志着现代金融市场理论走向成 熟。

第一节 现代金融市场理论的基础
1950年代是金融市场理论发展的一个分水岭。 在此之前存在的金融市场理论体系被称为古典 经济学中的金融市场理论，之后发展起来的叫 做现代金融市场理论。现代金融市场理论起始 于1950年代初马克维茨 (Markowitz) 提出的投 资组合理论。 风险－收益理论、有效市场理论、资本结构理 天马行空官方博客： http://t.qq.com/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632 论和期权理论，这四大理论构建了现代金融市 场理论体系的基础。

1972年，斯洛维奇 (Slovic, 1972) 发表论文“人 类判断的心理学研究对投资决策的意义”，从 而为行为金融理论的发展奠定了基础。 1979年，卡尼曼 (Kahneman, 1979) 等人提出了 前景理论 (Prospect theory)，为行为金融市场理 论奠定了理论基础。 1980年代中期，行为金融的研究开始兴起，并 取得突破性进展。近年来，行为金融领域的研 究获得三次诺贝尔经济学奖，这进一步说明了 天马行空官方博客：http://t.qq.com/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632 行为金融理论已经被主流经济学认可，成为全 新的金融研究领域。
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本章框架

现代金融市场理论的基础

连续时间金融模型 行为金融理论 随机贴现因子模型

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四、期权理论
1973年， 布莱克 (F. Black) 和舒尔斯 (M. Scholes) 在美国《政治经济学期刊》（Journal of Political Economy）上发表了著名论文“期权 与公司债务定价”，成功推导出期权定价的一 般模型，为期权在金融工程领域内的广泛应用 铺平道路，成为在金融工程化研究领域最具革 命性的成果。 此后，金融学者开展了大量的后续研究，对 天马行空官方博客： http://t.qq.com/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632 BS期权定价模型的适用条件做了更为完善的 补充和修正。

一、风险－收益理论

第12章和第13章对该理论进行了详细阐述。 在金融市场中，几乎所有的金融资产都是风险 资产。理性的投资者追求同等风险水平下的收 益最大化，或是同等收益水平下的风险最小化。
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此外，1981之后连续时间金融还可以围绕下面 几个问题展开：
在完全市场里，动态随机最优控制问题和静态空间框 架之间同等关系的建立。 连续交易问题。 连续时间金融理论与一些实证现象的相符问题。 考虑市场摩擦的连续时间理论。 连续时间金融模型的估计问题。 天马行空官方博客： http://t.qq.com/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632

二、1981年之后的发展
卢卡斯 (Lucas, 1978) 在离散时间交换经济下提 出了广义均衡定价理论。 考克斯、英格索尔和罗斯 (Cox, Ingersoll & Ross, 1985a) 对连续时间跨期完全竞争经济进 行了完备描述，提出了连续时间生产经济下的 广义均衡理论。CIR (1985b) 限定某些特殊条 件，提出了利率期限结构的一般均衡模型。 天马行空官方博客： http://t.qq.com/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632


但是这些理想假设严重偏离了实际情况，此 后，许多研究者对该模型进行了扩展，主要 是从跳跃、随机波动以及收益波动与资产价 格的关系等几个方面进行。
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跨期资产定价理论 默顿 (Merton, 1969, 1971, 1973b) 为跨期资产定 价理论的发展奠定了基础。 默顿 (Merton, 1969) 开创性的使用连续时间模 型在随机动态条件下对投资者的跨期消费和投 资组合选择问题进行研究。
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默顿 (Merton, 1973b) 提出，连续时间模型可以 用来解释均衡资产定价问题，并对夏普 (Sharpe, 1964) 和林特勒 (Lintner, 1965) 静态均 衡资产定价模型进行了扩展，提出了跨期资产 定价模型，由此将资产定价理论扩展到动态领 域。在这个意义上，连续时间模型是金融学静 态和动态模型的分水岭。 哈里森和克雷普斯 (Harrison & Kreps, 1979) 从基本概念上对风险中性定价方法进行了阐述， 天马行空官方博客：http://t.qq.com/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632 他们的思想后来成为著名的鞅理论，鞅理论现 在普遍应用于金融市场研究的许多分支。


在线性模型发展的同时，资产收益的非线性模 型也得到了飞速的发展。斯考腾斯 (Schoutens, 2003), 尼尔森和谢泼德 (Barndorff-Nielsen & Shephard, 2005) 对正态倒数高斯 (NIG) 模型进 行了扩展和应用。
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1990年代初以来，现代金融市场理论又有了新 天马行空官方博客： 发展。 http://t.qq.com/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632

学完本章之后，你应该可以：



了解现代金融市场理论的四大基础理论 了解1990年以来现代金融市场理论的一些新发 展 了解行为金融学一些简单内容 了解资产定价理论的最新发展

二、有效市场理论
效率市场假说 (Efficient Market Hypothesis, EMH) 是金融市场理论的一个重要部分，它主要研究 信息对证券价格的影响。 根据罗伯特 (Robert) 对信息集大小的分类，效 率市场假说又可以进一步分为三种：(1) 弱式 效率市场假说；(2) 半强式效率市场假说；(3) 强式效率市场假说。 天马行空官方博客：http://t.qq.com/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632

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许多学者开始关注金融决策中投资者的行为分 析，利用心理学、行为学等学科的研究方法， 在保留某些最优化理论的基础上，以投资者个 人的实际行为模式作为分析基础，希望能够重 构一个与现实世界更为接近的金融分析框架。 这从方法论上对金融理论进行了革新，导致了 行为金融的诞生与发展。 1951年，伯勒尔 (Burrel, 1951) 发表“投资战略 实验方法的可能性研究”，首次用行为心理学 来解释金融市场现象，标志着行为金融理论萌 天马行空官方博客： http://t.qq.com/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632 芽的产生。

三、资本结构理论
1958年，米勒 (M. Miller) 与莫迪利亚尼 (F. Modigliani) 一起，在《美国经济评论》上发表 论文“资本成本、公司财务与投资理论”，该 理论开创了从交易成本角度来研究资本结构的 先河，并且应用套利理论证明了公司市场价值 与资本结构无关，即著名的MM定理 (Modigliani-Miller Theorem)。 MM定理是现代公司资本结构理论的基石，是 天马行空官方博客：http://t.qq.com/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632 构成现代金融市场理论的重要支柱之一。

结合博弈论和议价问题。
第三节 行为金融理论
一、行为金融理论的起源及发展
现代金融市场理论有三个关键假设： 理性经济人、有效市场和随机游走。 然而，投资者个人的行为方式及心理因素对金融活动 具有极大的影响。 金融市场上的许多异常现象，比如长期反转现象、期 间异常现象、股权溢价之谜、公司异常现象等，现代 天马行空官方博客：http://t.qq.com/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632 金融理论并不能对其做出合理的解释。
第十四章
现代金融市场理论的发 展
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现代金融市场理论的发展

现代金融市场理论被公认为是从1950年开始的。

1950年至1980年发展起来的一系列理论，奠定 了现代金融市场理论的基础框架。