公司治理结构研究

公司治理结构研究
【摘要】本文通过研究我国零售业上市公司的治理结构和资本结构的特征，以及治理结构和资本结构之间的互相影响，分析零售业上市公司目前存在的主要问题，并在笔者的能力和认识范围之内，通过完善上市公司的股权结构和监督机制尽量完善上市公司的治理问题。

但因为我国资本市场本身存在的一些问题以及我国的公有制体制与资本市场本身产生的冲突，这超越了笔者的能力范围，笔者一方面在认真思考的同时，另外一方面也在期望能够有更好的途径更高的智慧解决这个制约我国资本市场快速发展的瓶颈。

【关键词】治理结构资本结构影响研究
引言
公司的治理结构对于公司的资本结构有着至关重要的影响，如果一个公司的治理结构没有进行改革或者有效的改善，仅仅是公司上市，也许在融的第一桶金之后，想在资本市场再融资就显得难上加难。

而且随着我国金融改革的不断深入，我国的零售行业上市公司治理结构优化成为目前制约上市公司发展的一个重要问题，原来的很多零售业上市公司都是计划体制下的国有企业改制而成，虽然在治理结构发生了明显的变化，但还是遵循着国有公司的模式，包括公司项目决策程序、投资程序以及项目管理程序都存在着很大的问题。

本文通过研究目前我国零售类上市公司治理结构对公司的资本结构的影响，以及这些问题对公司的资本结构造成的影响，最终通过优化公司的治理结构，改善零售业上市公司的资本结构。

1 关于公司治理和资本结构相关理论的回顾
1.1 国内外研究现状
Bill Witherell（2003）[1]注释和Hart（2004）[2] 注释在其研究著作的指出，多个大股东的存在起到了相互监督、相互牵制的作用，这样有效的限制了大股东利用独特地位侵害中小股东利益。

James Nelson（2005）[3] 注释分析债权与股权代理成本后，从公司价值创造公司治理效率方面认为企业资本结构会影响经理者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。

王正正（2011）[4] 注释21世纪，随着零售业上市公司的扩展，公司治理作为零售业上市公司经济管理的热点问题正显得尤为重要. 胡国柳，董屹(2011)[5] 注释零售业上市公司正处于企业制度重建和资本市场优化发展的关键阶段，如何加速构建经济有效的零售业上市公司治理模式是当务之急。

1.2本文的研究重点
本文在分析当前上市公司治理对资本结构的影响因素的研究现状和我国零售业上市公司面临的融资困境的基础上，选取典型的零售业上市公司治理结构和资本结构作为研究的突破口，研究上市公司治理结构对资本结构的影响，从而提出改善零售类上市公司治理，优化资本结构的合理建议。

研究主要内容包括以下两个方面：（1）通过对零售业上市公司治理结构对资本结构影响的研究，明确零售业上市公司治理与资本结构的相关性。

（2）在明确零售业上市公司治理结构对资本结构的优化有着促进的影响的基础上，研究如何科学、合理地开展零售业上市公司的公司治理。

2零售业上市公司治理对资本结构的实证分析
上文主要通过分析国有股、大股东、经理层和董事会四个层面的公司治理结构对资本结构的影响，现在我们选取以西安民生、南京中商为代表在上海和深圳股票市场上市的21家零售类上市公司进行实证分析，研究国有股、大股东和经
理层及董事会对公司的资本结构也就是公司治理绩效的影响。

2.1 样本选取
样本选取遵循下列原则：1、研究样本不包括ST公司；2、研究期间公司处于连续上市状态。

本研究的数据来源源于深圳GTA信息公司后台数据库，数据时间为2009-2011年。

2.2 变量的定义
本文选取因变量、股权变量以及控制变量三类变量，其中因变量采取上市公司资本结构指标Q,该变量在研究上市公司资本结构研究中被广泛应用，股权变量分别是国有股所占的比例，大股东所占的比例，控制变量分别由公司经理层和公司董事会在管理决策中所占有的比例决定。

2.3研究模型
国有股股比例与公司资本机构绩效指标Q 之间的关系为：
本研究为了证明国有股(CR1) 与公司资本机构绩效指标的Q之间是否存在线形关系。

Q= A+ B1CR1+ B2CR12+ E
第二到第五大股东持股集中度与公司绩效指标Q之间的关系:
其他股东持股比例越高, 企业的市场价值就越高。

第二到第五大股东持股集中度(CR2- 5) 只是衡量企业所有权结构的一个指标, 它不仅监督经营管理活动, 而且还降低最大股东隧道行为的可能性。

本研究对大股东持股比例模型加第二到第五大股东持股集中度(CR2- 5) 变量进行了分析。

Q= A+ B1CR1+ B2CR12+ B3CR(2-5)+ E
经理层和董事会决议与公司资本机构绩效的关系：
Q= A+ B1CR1+ B2CR12+ B3CR(2-5)+ B4AL +B5PL+ B6FAR+ B7ROA+E
2.4 实证分析结果
为了研究公司的治理结构对公司资本机构绩效产生的影响, 对国有股、第二到第五大股东持股集中度、经理层和董事会决策为自变量, 代表公司资本结构绩效的指标Q为因变量进行了多变量回归分析。

经过将GTA信息公司获取的后台数据代入等式，我们可以看出Q 与国有股负相关，与大股东持股比例( CR1)正相关, 与董事会和管理层决策正相关。

3 零售业上市公司治理结构对资本结构影响现状分析
我国零售业上市公司的治理结构可以理解为了解决上市公司内部管理而制定的系列管理制度包括委托代理关系的集合，通过这种代理关系最终解决公司管理的核心问题。

但目前相对于我国中国特色的社会主义市场经济理论，在零售业业上市公司的治理结构中除了和国外零售业上市公司类似的大小股东之外，我国的股权结构中还存在一种特殊的股权关系，就是国有股的问题，目前这个问题广泛存在与我国零售业上市公司，诸如西安民生、南京中商等等。

零售业上市公司的资本结构也被称为融资结构，就其实质而言实际就是零售业上市公司的资本来源的组成结构，在我国特殊的是场景理论下，资本结构通常有以下几种含义，首先是股权结构，股权结构在实质意义上讲的是债权结构，也
就是出资来源的问题；当然也可以理解成股权资本和债权资本之间的比例关系，在这个意义上，通常代表的意义就是公司的融资结构或者财务结构，表示的是公司的自有资本和融资成本之间的比例关系。

关于我国目前的零售业上市公司的治理结构对资本结构的影响，大概表现在以下几个方面：
3.1国有股对于公司资本结构的影响现状
作为中国零售业上市公司的一个特有现象，我国的国家国有股权在上市公司的股权结构中占有一个非常重要的作用，因为我国不同与西方市场，我们实行的具有中国特色的社会主义市场经济，国家的经济本质是以公有制经济为主体，因此我们不难发现，在我国的资本市场中，国有股权占据着半壁河山，我国的零售业上市公司的资本结构中存在着大量的国有股或者叫做法人股，一般而言，作为国有股的中央政府或者地方政府所有的国有企业，除了承担经济发展也就是经济指标之外，还承担着诸如社会服务和其他一些政治目的，包括解决社会就业等等，因此我们就不难发现我国的一些零售企业甚至是零售上市公司的员工结构中，也包括着大量的冗员，这主要是作为国有企业虽然上市过程实现了股改，但其不可能从根本上改变其国有身份，因此就不可推卸的承担社会责任。

因此对于上市公司而言，除了承担经济发展也就是创造经济利润这项重要的企业指标之外，我国的零售业上市公司还承担着注入社会服务能政治功能，这虽然不太光彩，但不容我们回避，因此我们就不难解释一些零售业上市公司的一些项目投资具有政绩工程的背景在里面。

可以说政企不分仍然是我国国有企业包括国有上市零售类企业的一个通病，而且如果在国有股在资本结构中占有的比例越大，这种现象就越为明显。

3.2公司的大投资者对公司资本结构的影响现状
对于目前我国零售业上市公司而言，公司的大投资者，或者说是大股东主要包括两个方面，一方面是零售业国有企业股改上市的时候引进的战略投资者，包括一部分交叉持股的股东，这部分股东主要是国资委旗下的其他公司，为了配合股改，认购了一部分股权。

另外一部分就是境外投资者，这部分投资者是零售企
业上市进行IPO的过程中，通过谈判和资本折价处理之后，引进的境外投资者。

当然就目前零售业上市公司进入二级市场以后，还有一些大股东通过购买股票的方式在集中股权，因此这部分大户在公司的资本结构中所占的比重也在逐渐加大，并具有了一定的表决权。

在目前的资本市场中，可以看出，无论是交叉持股的其他上市公司，还是战略投资者，更鼎论是通过付出真金白银在二级市场收集筹码的大股东，对于公司的监督以及对管理人员的监管具有更加强烈的动力，因为这切实关系到大股东自身的利益，尤其是目前因为国内投资领域逐渐放开，个人投资者逐渐通过收集筹码在股东大会的发言权以及表决权在逐渐增大，对公司的管理尤其是重大事项具有了否决权，因此，目前对于我国的零售业上市公司而言，大股东对于公司的资本结构的影响正在逐渐加大。

另外还有一个要素是我们不容忽视的，那就是零售业上市公司资本结构中的境外资本因为掌握着巨大的金融杠杆，这部分投资者虽然在公司的日常管理并不表态，但关键时刻机构投资者的增资或者减资对于公司都会形成巨大的影响。

3.3公司的经理层对公司资本结构的影响现状
对于目前我国的零售业上市公司而言，公司经理层对公司的管理具有最终的决策影响权，而且不经意间的决策往往会影响上市公司的相关利益群体，包括国有股、中小股东的利益分配。

可以说在目前的零售业上市公司管理中，经理层在公司实际处于一种支配性的地位，这种地位因为我国传统计划经济的影响，虽然原有的计划色彩在逐渐的减弱，但目前上市公司经理层，尤其是二线经理层的管理和任命，对于国有股占支配地位的零售业上市公司而言，还是占着决定性的因素。

3.4公司的董事会对资本结构的影响现状
一般而言，公司的董事会是一个公司的最高权力机构，决定公司的包括投资、融资和日常经营管理等一切事宜，但目前我国的零售上市公司而言，我国上市公司的董事会却没有起到上述作用，根据目前的资料和实际情况，我国上市公司的董事会甚至对公司的CEO监管都没有大大的作用，很多情况下，零售业上市公司的CEO往往能够制衡董事会，甚至是作为独立董事对董事会的日常决策产生重大
影响，难怪有人曾经形象的形容我国零售业上市公司的董事会就好像一个橡皮章子，和原来国有企业的党委书记一样，不掌握日常管理和具体决策，仅仅是最后决策完成需要盖章的时候董事会履行一个盖章的责任。

而且就目前的实际情况而言，我国的零售企业的上市公司，尤其是大型国有企业的上市公司，董事会更多的是由党委或者国资委派来的监管者，更愿意独立于管理层之外，董事会对于公司的日常管理更愿意充当一个非对抗性的咨询机构，却不愿意承担监督、批评和督促的监管机构，所以在我国目前的零售业上市而言，董事会这个本应对公司资本结构具有最终发言权的公司治理层却失语了。

4 规范公司治理优化资本结构的对策与策略
4.1 总结
本文经过分析和研究目前在我国上海和深圳上市的大多数零售企业公司之后发现，目前因为我国的企业股改正在进行中，因此绝大多数上市公司都存在国有股和法人股过大，公司管理层权力过于集中，董事会和大股东的管理权力被架空等方面的现象。

对于目前这种情况，我国的国有企业改革正在探索和摸索中，对于管理层的上市公司业绩分红和管理权限的监督及控制方面的研究目前尚未取得定论。

而我国的资本市场同样因为国有股权在资本市场应承担的角色以及对中小股民的保护和对上市公司强制分红行为的探索也正在研究中，因此对于零售业上市公司甚至是绝大多数上市公司而言，目前的情况在国有股权在资本市场一股独大的情况下，上市公司通过二级市场再融资的冲动就永远不会消亡，因此这对于国有公司的融资结构甚至是股权结构的完善和规范永远都处于一种不切实际的状态。

我们期望出现一位具有高超智慧并熟稔资本市场运作的政治家在国家层面出台相应的措施解决此类问题。

4.2 策略
对于我国目前这种特殊的资本市场结构以及国有股“一股独大”的不发达市场特征，相对于之前我国不开放资本市场，没有相应的投资通道而言，已经是很大的进步。

目前我国的资本市场的发展正在逐步完善中，为了我国资本市场逐渐发展和完善。

本文尝试从操作层面提出一些建议：
4.2.1逐步完善我国零售业上市公司的股权结构
目前我国资本市场而言，上市公司的股权结构中国有股独大的问题，以及由此产生的管理层由国资委委派拿年薪不分享公司发展成果，由此产生的一些列违法乱纪及管理不规范的问题。

因此所有产生的一切都是因为上市公司股权结构不合理导致的结果，因此完善上市公司的股权结构，在可控的范围内稀释国有股，之所以是在可控的范围之内，是因为这些改革和完善是和国家的体制以及企业的公有制性质相结合。

建立符合我国国情的现代企业结构，逐步完善我国的上市企业管理就成为目前亟待解决的问题。

但目前对于市场经济发展到目前的阶段。

如何稀释，既要保持企业的公有制身份，同时还要发挥企业管理层的积极性分享企业发展成果，这应该是一个“度”而不是一个“性”的问题。

4.2.2完善上市公司的内部监督结构
从上文的分析中我们已经得出目前上市公司的管理层是从上而下的任命，只需要对上负责而不是对股东负责。

上市公司的管理层权力过大，公司对管理层的监管无力导致上市公司的内部监督跟不上，笔者认为这相对于我国的上市企业国有股独大的问题而言，完善监管机制并不是没有任何应对措施的问题。

相比较以前对于从上而下的官员监管要依靠纪律而言，目前的监管因为上市公司作为公众公司，必然受到公共媒体，尤其是股东的监管。

因此，一方面在完善制度和法规监督的基础，完善相应的监管条文和制度。

另外一方面可以把公司监管的视角放开，让管理层在公众媒体，尤其是网络的监督之下，减少其神秘性色彩，并且在公司监管机制中引入独立监事和外部股东监事，增大监事的监督权和曝光权。

5 本文的不足之处
笔者经过研究之后，认为目前我国的资本市场尤其是上市公司治理结构和资本机构之所以存在上述的问题，完全是制度设计之初，我国公有制体制和资本市场之间的不相容性产生的结果，当然这是一家之言，新加坡和美国的资本市场也存在诸如此类的问题，比如美国的资本市场，前期是微软，后期是苹果一股独大，但他们的资本市场的性质和我国的资本市场存在着本质区别，而且这个区别在短期之内不可能消弭，这是本文作者惆怅的地方，也是继续努力的地方。