动态资本结构理论综述
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动态资本结构理论模型评述
Dynamic Capital Structure Theory Review
国务院国 资委 李福
[内容提要]：本文简要分析了 动态资 本结构理 论 的相关理 论模型，包括早期的模型、未负 债公司价 值 外生的模型以及从息税前利 润出 发的模型。这 些模型的核心思想在于 资本 结构 是一个 动态的概念，本质上是在成本与收益两方面 进行的 动态权衡。
期前不得调整资本结构的前提下，将资本结构的调整纳入一个多期的模型，即公司负债到 期后，可以用发行新债来偿还旧债，到期期间长短则由模型内生决定以求得最优的资本结 构调整时间。从个人所得税的角度来说，税率越低，则最优的负债比率越高，因为个人所 得税税率低，则此时的税收利益会较大，故促使企业负债融资；如果税率较高，税收的利 益小而使得最优的到期日延长，以抵消其调整成本。当个人所得税税率非常高时，企业则 不进行外部债务融资，因为此时税收的利益不足以抵消其调整成本，而破产风险则降低了 税收的利益，由此可以解释企业存在着负债比率差异的原因。但是企业的营运风险越小,
Kane,Marcus&McDonald（1984）则考虑了个人所得税、破产成本以及借债公司所采用 的价值评价模式，采用单期模型试图解释所观察到相似公司负债比率呈现较大差异的情况。 结果发现，由于负债而产生的节税利益，其衡量的方法应该以每期的杠杆利益报酬率来计 算，节税的利益是一个流量的概念，根据这种算法计算的节税利益并不大，所以，公司偏 离最有负债比率的成本并不大，所以公司在相当范围内的负债比率下，资本结构的选择并 不是重要。因此，公司间的负债比率会存在较大的差异。但是仅仅用公司间破产成本的差 异程度来解释公司间的资本结构差异是远远不够的，它并不能够解释负债公司与未负债公 司或者低负债公司并存的现象。接着Ka ne,Marcus&McD on ald（1985）在假设公司负债到
(recapitalization cost),认为即使很小的调整成本也可能导致公司的负债比率大幅度偏离最
优资本结构，需要将资本结构的调整成本纳入到最优资本结构的考虑之中。在动态资本结 构理论中，考虑到资本结构调整成本与时间因素，公司价值会随着时间而波动，因而调整 负债比率，以达到最优资本结构。因此公司将允许资本结构在一定的范围内变动，而这个 范围内的负债比率均为最适合的比率，这样可以出现如Miller所指出的相似公司可能存在 不同资本结构的现象。所以按照动态资本结构理论的观点，企业的最优资本结构是一个动 态的概念，是一个区间的范围而不是特定的某一个数值。
一、早百度文库的动态资本结构模型
早期的动态资本结构理论分析的基础是债务的节税利益与破产成本之间的平衡，动态 资本结构理论最早是由Brennan&Schwartz(1978)首先提出的，Brennan和Schwartz同时是资 本结构权衡理论的代表人物。其假设当未举债公司价值符合跳跃(diffusion)过程时，可利用 数值分析决定最适合的杠杆比率。Brennan&Schwartz主要分析公司所得税对公司价值与最 优资本结构的影响。他们以利息节税的现金流量具有不确定性为基础，认为一旦公司破产， 则利息节税的效果宣告消失，公司价值将因此而减少，公司发行的新债有两个方面的影响： 一方面是只要公司永续经营下去则节税的利益一直存在，公司的价值因而得到提升；另一 方面，发行新债会提高破产的概率，这样节税的现金流量因破产而消失，进而公司价值减 少的可能性增加；反之，减少负债则公司价值增加的可能性增大。因此债务的多少对于公 司价值的影响在于两个方面的平衡，而最优资本结构即存在于两者的平衡之时。但是该模型中有三方面的限制：一是由数值方法所得到的一般是一个封闭解，仅仅是一些可能的统 计结果，不一定具有一般性。二是其分析的重点在于当公司价值低于负债本金时即破产， 但这仅仅是一种典型的情况。三是当债券到期时资本结构才改变，而债券到期日需要数值 演算，因此永久的资本结构改变没有得到进一步的分析。
[关键词]： 动态资 本结构 调整成本 权衡
[Key words]: dynamic capital structure recapitalization cost balance
传统的资本结构理论认为企业存在着最优的资本结构，1958年Modigliani&Miller提出
MM理论，指出公司的价值与资本成本不受资本结构的影响，但考虑到所得税因素以及破 产成本后，资本结构将受到负债比率的影响。在1963年Miller提出了修正的MM定理， 认为公司价值将随其财务杠杆之增加而上升，同时在对资本结构进行考察时，可以观察到 这样一种现象：即使性质相似的公司也会有不同的负债比率，对于这个现象，Miller称之 为杠杆中性。之后的探讨集中在是否存在一个最优的资本结构以及如何实现公司最优资本 结构的问题。资本结构理论中的权衡理论主张最优资本结构是在负债的节税利益与破产成 本现值之间进行权衡的，该理论从是否考虑调整成本的角度又可以具体分为静态资本结构 理论与动态资本结构理论。静态的资本结构理论认为相对于其它成本而言，资本结构的调 整成本很小，因此无需特别考虑。而动态资本结构理论则关注资本结构的调整成本
[Abstract]: This paper analyzes the models related to the dynamic capital structure theory, including the early model, exogenous non-debt company value model and based-on EBIT model. The core of these models is that capital structure is dynamic for corporate and in essencecorporate managersneedto balancethe costsand benefits of capital structure choice.
Dynamic Capital Structure Theory Review
国务院国 资委 李福
[内容提要]：本文简要分析了 动态资 本结构理 论 的相关理 论模型，包括早期的模型、未负 债公司价 值 外生的模型以及从息税前利 润出 发的模型。这 些模型的核心思想在于 资本 结构 是一个 动态的概念，本质上是在成本与收益两方面 进行的 动态权衡。
期前不得调整资本结构的前提下，将资本结构的调整纳入一个多期的模型，即公司负债到 期后，可以用发行新债来偿还旧债，到期期间长短则由模型内生决定以求得最优的资本结 构调整时间。从个人所得税的角度来说，税率越低，则最优的负债比率越高，因为个人所 得税税率低，则此时的税收利益会较大，故促使企业负债融资；如果税率较高，税收的利 益小而使得最优的到期日延长，以抵消其调整成本。当个人所得税税率非常高时，企业则 不进行外部债务融资，因为此时税收的利益不足以抵消其调整成本，而破产风险则降低了 税收的利益，由此可以解释企业存在着负债比率差异的原因。但是企业的营运风险越小,
Kane,Marcus&McDonald（1984）则考虑了个人所得税、破产成本以及借债公司所采用 的价值评价模式，采用单期模型试图解释所观察到相似公司负债比率呈现较大差异的情况。 结果发现，由于负债而产生的节税利益，其衡量的方法应该以每期的杠杆利益报酬率来计 算，节税的利益是一个流量的概念，根据这种算法计算的节税利益并不大，所以，公司偏 离最有负债比率的成本并不大，所以公司在相当范围内的负债比率下，资本结构的选择并 不是重要。因此，公司间的负债比率会存在较大的差异。但是仅仅用公司间破产成本的差 异程度来解释公司间的资本结构差异是远远不够的，它并不能够解释负债公司与未负债公 司或者低负债公司并存的现象。接着Ka ne,Marcus&McD on ald（1985）在假设公司负债到
(recapitalization cost),认为即使很小的调整成本也可能导致公司的负债比率大幅度偏离最
优资本结构，需要将资本结构的调整成本纳入到最优资本结构的考虑之中。在动态资本结 构理论中，考虑到资本结构调整成本与时间因素，公司价值会随着时间而波动，因而调整 负债比率，以达到最优资本结构。因此公司将允许资本结构在一定的范围内变动，而这个 范围内的负债比率均为最适合的比率，这样可以出现如Miller所指出的相似公司可能存在 不同资本结构的现象。所以按照动态资本结构理论的观点，企业的最优资本结构是一个动 态的概念，是一个区间的范围而不是特定的某一个数值。
一、早百度文库的动态资本结构模型
早期的动态资本结构理论分析的基础是债务的节税利益与破产成本之间的平衡，动态 资本结构理论最早是由Brennan&Schwartz(1978)首先提出的，Brennan和Schwartz同时是资 本结构权衡理论的代表人物。其假设当未举债公司价值符合跳跃(diffusion)过程时，可利用 数值分析决定最适合的杠杆比率。Brennan&Schwartz主要分析公司所得税对公司价值与最 优资本结构的影响。他们以利息节税的现金流量具有不确定性为基础，认为一旦公司破产， 则利息节税的效果宣告消失，公司价值将因此而减少，公司发行的新债有两个方面的影响： 一方面是只要公司永续经营下去则节税的利益一直存在，公司的价值因而得到提升；另一 方面，发行新债会提高破产的概率，这样节税的现金流量因破产而消失，进而公司价值减 少的可能性增加；反之，减少负债则公司价值增加的可能性增大。因此债务的多少对于公 司价值的影响在于两个方面的平衡，而最优资本结构即存在于两者的平衡之时。但是该模型中有三方面的限制：一是由数值方法所得到的一般是一个封闭解，仅仅是一些可能的统 计结果，不一定具有一般性。二是其分析的重点在于当公司价值低于负债本金时即破产， 但这仅仅是一种典型的情况。三是当债券到期时资本结构才改变，而债券到期日需要数值 演算，因此永久的资本结构改变没有得到进一步的分析。
[关键词]： 动态资 本结构 调整成本 权衡
[Key words]: dynamic capital structure recapitalization cost balance
传统的资本结构理论认为企业存在着最优的资本结构，1958年Modigliani&Miller提出
MM理论，指出公司的价值与资本成本不受资本结构的影响，但考虑到所得税因素以及破 产成本后，资本结构将受到负债比率的影响。在1963年Miller提出了修正的MM定理， 认为公司价值将随其财务杠杆之增加而上升，同时在对资本结构进行考察时，可以观察到 这样一种现象：即使性质相似的公司也会有不同的负债比率，对于这个现象，Miller称之 为杠杆中性。之后的探讨集中在是否存在一个最优的资本结构以及如何实现公司最优资本 结构的问题。资本结构理论中的权衡理论主张最优资本结构是在负债的节税利益与破产成 本现值之间进行权衡的，该理论从是否考虑调整成本的角度又可以具体分为静态资本结构 理论与动态资本结构理论。静态的资本结构理论认为相对于其它成本而言，资本结构的调 整成本很小，因此无需特别考虑。而动态资本结构理论则关注资本结构的调整成本
[Abstract]: This paper analyzes the models related to the dynamic capital structure theory, including the early model, exogenous non-debt company value model and based-on EBIT model. The core of these models is that capital structure is dynamic for corporate and in essencecorporate managersneedto balancethe costsand benefits of capital structure choice.