公司金融理论

公司金融理论的概述

公司金融理论是研究公司资金流动和运作规律的科学，它发源于西方国家，以发达的资本市场为基础。随着经济的发展和资本市场的建立，公司金融理论在我国的研究也日渐增多，但是在这些研究中存在一个明显的误区，就是缺乏对中国资本市场和上市公司治理结构的全面和深层次的理解，对上市公司的利益相关者的控制权和利益配置情况分析不清。研究结果要么是不能解释实际情况，要么是非常牵强、片面。

西方经典公司金融理论的发展过程

西方经典公司金融理论是指自MM理论以来的围绕公司金融研究的各种理论流派，包括权衡理论、代理理论、信号传递、控制权理论等。它经历了以下几个主要的发展阶段。

研究的起始阶段，主要体现在Franco Modigliani and Merton Miller（1958）的MM理论。其主要内容是：在完美、有效的市场和完全套利的假设下，公司的融资结构和股利政策不会影响公司的市场价值。它已经成为现代公司金融研究的出发点，近半个世纪以来，大量的理论研究及创新都围绕着放松MM理论的假定上来进行的。

研究的第二阶段，集中在放松完美市场的假设上。学者们逐步考虑了税收、破产成本、信息不对称等因素，这期间著名的理论有：权衡理论、非对称信息理论等。但在此阶段，经营决策的外生性和半强式有效市场的假设仍然存在。

研究的第三阶段，放弃了经营决策外生性的假设。人们开始认识到公司的所有权结构会影响到公司的经营管理，研究的视角开始放在公司金融和管理经营的互动上来。这期间产生的理论有：代理理论、公司治理理论、产品市场与资本结构理论等。在这些文献中，公司的经营决策对公司金融政策的依赖性是非常明显的，但几乎所有的分析仍然是以半强式有效市场为假设。

在西方公司金融理论的发展过程中，其假设前提有一个不断放松的过程。它虽然也逐步认识到市场的不完美性和制度因素中的代理成本对公司价值的影响，但是可以看出它是以英美为代表的市场导向型的公司治理模型为理论背景，其隐含的前提是公司具有完善的内部治理机制和有效的外部市场，这种公司治理机制能够有效地制衡公司的管理层，使其能以公司价值最大化作为目标。因此，在上述的各种理论流派的逻辑推导中，一般均是以最大化股东价值作为目标函数，以影响公司金融决策的有关因素作为约束条件，再由此得出相关的结论。

以这种观念所导出的理论体系承袭了新古典理论的研究范式，具有清晰和系统的特点，但由此也产生了它的局限性。由于它的理论研究的假设前提仍是一种具有完善的公司治理结构的“理想公司”，没有关注各国特殊的制度结构所导致金融冲突及其协调机制等相关问题，忽视了文化和法律传统、经济制度变迁的背景，公司治理的实际现状等因素所导致的各国特殊的理财环境，使得出的结论缺乏普适性。当研究的对象处于一个特定的经济环境中时，由于假设前提和实际因素的传导机制发生变化，将会产生实际经济情况与其经典结论不符的现象，由此削弱了它对不同社会和制度结构条件下的公司金融行为的解释能力。

西方经典公司金融理论在我国的研究现状

目前，西方经典的公司金融理论在我国的研究现状体现在以下几个方面：

(一)公司融资行为研究

这方面的研究成果较多，主要包括：资本成本分析、融资偏好分析、资本结构的决定、资本结构与公司绩效的关系等方面。在资本成本分析的研究中，主要采用经典公司金融理论中的资本资产定价法、Modigliani and Miller的平均成本定价法等来计算我国上市公司的资本成本。在融资顺序和资本结构的研究中，多以实证研究为主，而且大多依据西方经典的公司金融模型来探讨可能的经济影响变量，进而确立要进行计量检验的模型，在有关实证结果的分析中，重点也是判断我国上市公司的金融决策行为是否符合经典公司金融理论的结论。主要的研究结论有：我国上市公司的资本成本呈下降态势。上市公司存在强烈的股权融资偏好。关于资本结构的影响因素方面，除了资本成本、行业因素以外，还包括企业规模、盈利水平、企业成长性等方面的因素。但是在上述研究中往往忽视了企业经济性质和外部经济环境的制度约束，没有控制外部因素的影响，这很有可能影响研究结论的准确性。

(二)公司投资政策研究

主要包括企业并购的绩效和动机研究，公司投资的“融资约束”现象的研究，而对实际的研发投资、库存投资等实物投资范畴研究得较少。在并购绩效方面的研究主要包括两种方法：一类是基于并购行为的市场反应；另一类是比较并购前后企业经营业绩的变化，但是实证研究结果对并购双方的总体并购绩效是否得到改善并无统一的结论。有关并购动机的研究结论认为：西方经典公司金融理论中的协同效应、多元化效应并不能解释我国上市公司的并购行为。在投资的“融资约束”研究方面，主要应用了Fazzari 和Habbard的“融资约束模型”来对我国上市公司的投融资行为进行检验，初步的结论是大公司的投资对现金流量的敏感性要高于小公司。

(三)公司股利政策研究

这方面的研究主要包括三个方面：目前我国上市公司的股利分配现状；公司股利政策的影响因素；股利是否具有信号传递效应，以及什么样的信号效应。此类研究主要从以下三方面进行考察：企业特征、持久盈利和代理问题与股利政策之间的关系，总的研究结论认为代理问题和公司治理结构是影响上市公司股利政策的重要因素。

目前海内外学者基于中国资本市场的公司金融研究在数量和质量上都已经取得了较大的发展，但是以往的中国上市公司的金融研究存在着不少缺陷。在理论研究上，没有结合中国转轨经济背景建立一个统一的理论分析框架，并且在研究上存在两个重大的缺陷：一是缺乏对中国上市公司治理结构的全面和深层次的理解，特别是对上市公司有关利益各方的决策影响力和利益配置情况分析不清，不了解背景的复杂性，而是简单照搬西方的公司金融理论；二是国外经典的公司金融理论隐含的前提是有效资本市场，而我国的资本市场目前还不具备弱式有效性，股价操纵和投资者的短视使得股票价格严重背离了上市公司的基本面价值。由于以上原因，致使我国目前的公司金融研究要么不能解释实际情况，要么解释得非常牵强、片面。

西方公司金融理论的前提与我国研究情况的差异

西方经典公司金融理论是以欧美市场导向型的公司治理模式为背景，其主要的理论假设和制度背景与我国的实际情况有重大区别，主要表现在以下几个方面：

（一）股权结构不同

西方资本市场中上市公司的股权分布极为分散，由此造成公司的主要经营决策权掌握在经理人手里，代理成本主要来自于经理层和股东之间的矛盾；在我国，大部分的上市公司股权较为集中，一股独大的现象较多，公司管理层的人事任命掌握在大股东的手里，所以代理成本主要来自于大股东对小股东的侵害，而不象英美资本市场那样，代理成本主要来自于经理层和股东之间的矛盾。

（二）债权约束制度不同

在西方，债权约束是一种硬约束，在公司面临金融困境时，债权人将会获得“相机治理”的控制权，企业是进入破产清算还是进行债务重组，债权人拥有一定的决定权，即债务契约是与破产机制相联系的。在我国，上市公司的债务约束是一种软约束，公司的破产机制中非经济因素较多，政府的行政干预对破产机制影响较大，而作为债权人的贷款银行往往被排斥在破产清算工作之外，对企业的财产清算没有表决权。由于有政府财政的担保（免掉坏账），所以债权银行既无能力也无动力去进行对金融困境企业的相机治理。

（三）投资者的理性程度不同

西方经典公司金融理论中虽然考虑到信息不对称和不完全合同因素的影响，但是认为在给定的信息前提下，投资者是完全理性的，市场是有效的。在我国，由于资本市场发展时间较短，投机行为和股价操纵的现象较多，对投资者的保护程度也较弱，所以投资者并不能根据有关的金融信息正确地甄别出企业质量的信号。

（四）公司控制权市场不同

在西方经典的公司金融理论中，认为投资者在市场上具有用脚投票的权利，当公司现任的管理层在经营上无效率时，原有股东或者新的收购企业会收购足够股票，以获得公司的控制权，产生了新的接管者。虽然近年来美国的法律对公司接管有了更多的法律限制，但是公司的接管市场在外部监管的功能方面还是基本有效的。在我国，绝大多数的上市公司，由于存在着“一股独大”的现象，当公司的现任管理层经营无效率时，除非大股东愿意进行场外协议转让非流通股，否则外部人很难购买足够的流通股以达到接管公司的目的，即公司的控制权市场的不完善很难起到外部治理的作用。

（五）经理市场的发展程度不同

在英美成熟的市场模式下，形成了完善的经理人市场，经理人的聘用、任免和其职业声誉有很大的关系，在一定程度上促使经理努力工作，避免股价的下跌、公司被接管或者企业的破产。但是在我国，当上市公司的控股股东为国有时，公司高层人事的任免权掌握在当地