行为公司金融理论的起源与理论发展

行为公司金融理论的起源与理论发展

摘要

本文从公司金融理论的发展入手，主要对行为金融理论的起源和发展进行论述，提出公司金融基本理论的假设缺陷：预期效用理论不完备、贝叶斯投资组合理论的缺陷、套利均衡的实现受到限制、公司融资活动对市场均衡的扭曲。从学者对这些假设条件的逐步放松入手，对行为公司金融的理论发展进行了详细的综述。

关键词：行为公司金融学；投资者非理性；股利政策

一、公司金融理论的演变与发展

公司金融理论的研究大体上可以分为三个阶段，第一阶段是起始阶段。经济学意义上的公司金融理论产生于1958年，莫迪格里尼和米勒共同发表的经典论文———《资本成本、公司金融和投资理论》,得出了一个惊人的结论,企业的价值与融资结构决策无关,这就是著名的MM定理，并因此先后获得诺贝尔经济学奖。然而,该定理的成立依赖于完善的资本市场等假设条件,而现实并非如此。

第二阶段的研究集中在放松完美市场的假设上。学者们逐步考虑了税收、破产成本、信息不对称等因素，这期间著名的理论有：权衡理论、非对称信息理论等。但在此阶段，经营决策的外生性和半强式有效市场的假设仍然存在。

最初的扩展是引入税收,Modigliani&Miller(1963)把公司所得税的影响引入原来的分析之中,认为由于税法对债务利息的优惠,公司会利用债务杠杆来提高公司的市场价值。依此理论的结果,可以得出企业的市场价值随债务的增加而增加,则最优的资本结构应为100%的债务。这显然与事实不符。

经济学家从破产成本的角度对此进行了分析。最优资本结构应该处于预期边际税收收益等于预期边际破产成本。进入1970年代后期以来,随着信息经济学和企业理论的发展,公司融资理论集中讨论激励问题信息不对称、代理成本对企业融资结构的影响。企业的经营决策过程中会出现道德风险和逆向选择,即产生代理成本,使企业的价值降低。这些代理成本可以通过选择适当的融资结构来限制和降低。因此,融资结构决策对企业的代理成本和业价值都有重要影响,而并非象MM定理所说的无关。

第三个阶段放弃了经营决策外生性的假设。人们开始认识到公司的所有权结构会影响到公司的经营管理，研究的视角开始放在公司金融和管理经营的互动上来。这期间产生的理论有：代理理论、公司治理理论、产品市场与资本结构理论等。在这些文献中，公司的经营决策对公司金融政策的依赖性是非常明显的，但几乎所有的分析仍然是以半强式有效市场为假设。

由于MM定理中的各种假设条件过于苛刻，近半个世纪以来，大量的理论研究及创新都围绕着放松MM理论的假定上来进行的。事实上,现代公司融资理论越来越远离最初的基于公司财务管理的方向,而是从经济学的角度出发,可以看作是公司融资的微观经济学理论。因此,公司融资理论越来越与经济学的其他学科交叉融合。通过交叉融合其他理论,提高公司融资理论对现实的解释力。从1980年代开始,公司融资理论沿着三个方向进一步发展。我们可以用下图来描述这种交叉融合趋势:

图1 公司金融理论的发展趋势

二、行为金融学的起源

传统的公司金融模型假设资本市场有效，即投资者行为理性，能够对公司本配置行为作出正确估价，即股票价格能正确反映公司内在价值。因此，最大化股东价值等同于最大化公司股票价格。近年来，随着资产定价领域对资本市场有效性假说的实证和质疑，产生了行为金融学。行为金融理论基本假设股票市场并非理性。大量的实证研究表明，股票市场并非理性，股票定价往往偏离公司的真实价值，高估或者低估公司真实价值。行为金融以及管理决策行为的研究推动了行

为公司金融的兴起和发展。行为金融学的缺陷具体表现为以下几点：（一）预期效用理论不完备

一直以来, 预期效用理论是现代公司金融的重要理论基础, 它给出了不确定条件下的理性行为的简洁描述。为此,学者们必须进行严格的前提限制,如独立性假定、概率线性效用等。

这就使由此发展起来的一整套体系十分脆弱, 存在预期效用理论无力解释的一些现象, 如“ALLias 悖论”、“ELLsberg 悖论”等。另外, 为保证效用函数的凹性以使最大效用均衡存在,要求经济主体在任何情况下都是风险厌恶的, 这一假定忽略了现实生活中不同经济主体风险偏好的多样性, 以及同一经济主体在不同条件下风险偏好变化的复杂性, 因此, 其构建的理论模型存在无力解释一些经济主体的决策行为的缺陷。

（二）贝叶斯投资组合理论的缺陷

贝叶斯规则是现代公司金融理论中解释人们( 主要是投资者和管理者) 最优决策模型的基础, 是最为重要的分析工具。它包含的一个重要推理思想是用新的信息不断更新过去的已有看法。将贝叶斯规则运用于现代公司金融理论中, 意味着人们的决策行为是依据贝叶斯规则进行的。特别地, 在投资决策中, 理性的投资者对公司价值的预测遵循贝叶斯规则, 即以获得的有关公司价值的新信息不断地对原有的预期值进行调整。而现实的情况则是, 人们在决策中很难真正遵循如此“完美”的贝叶斯规则。他们往往表现出“有限理性”,或者其决策过多地受到近期事件的影响等等。

比如，Ellsberg (1961)设计了这样一个实验: 有两个罐子，罐子 1 中有 50 个红球和50个黑球，罐子2中有100个球，但不知道红球与黑球的比例。首先实验者可以从任意一个罐子中摸球，如果摸到红球可得 100 元，摸到黑球则不奖励。实验发现多数人都选择了第 1个罐子，这意味着人们主观判断罐子 2 中红球比例是小于 0.5 的。如果将赢球换成黑球，大多数人还是选择了罐子 1。这说明人们会主观判断罐子 2 中黑球比例的是小于 0.5的。这时罐子2中红球和黑球的主观概率之和小于 1，而客观概率是等于 1的。这一结论违背了标准概率定律和贝叶斯定律，也违背了 Savage 提出的主观期望效用理论。这就是著名的 Ellsberg 悖论。Ellsberg 悖论指出: 在大多数情况下，人们不一定能给

出唯一的主观概率分布( 在上述实验中，罐子 2 中红球的比例有时小于 0． 5，有时又大于 0． 5) 。而且人们会表现出模糊性厌恶( Ambiguity Aversion) ，即人们强烈地偏好已知概率的不确定性，而不是未知的模棱两可。

贝叶斯规则在实际运用中存在的这一局限使其由此构建的公司金融理论模型也很难经得起实际经验的推敲。

（三）套利均衡的实现受到限制

套利均衡是现代公司金融理论的基石。套利均衡的存在保证了市场上投资者的竞争会推动股票价格回归于公司价值。而现实中, 较普遍的现象则是股票价格往往偏离了公司价值, 而且在某些情况下, 这种非理性偏离长期存在。追涨杀跌的现象在很多金融市场都表现的非常明显。

（四）公司融资活动对市场均衡的扭曲

第一, 上市公司会有意识地利用资本市场的非理性定价进行有利于自己的融资活动, 从而扭曲了市场的均衡。其情形可以分为两类: 其一是理性的管理者会利用非理性的市场调整公司融资的时机、结构和投资方向; 其二是管理者的非理性决策对市场均衡的扰动。

市场时机对企业资本结构具有显著和持久的影响。随着股票市场价格水平高低变化，公司存在最佳融资时机或融资窗口机会公司一般选择在股票市场上涨阶段实施增发。股票被低估的公司倾向于延迟增发股票，直到股价上涨到合理水平。而且在股票市场行情上涨时增发遭受到的负面反应比市场行情下跌时要小。公司往往在股票市场高估其价值时发行股票，低估时回购股票。公司股票价值普遍被股票市场高估使股票市场形成公司股票发行热，而普遍低估则形成公司股票回购热。

第二, 上市公司分配红利的行为不能得到合意的解释。按照现代公司金融“MM”套利定价理论, 在不考虑税收和交易费用的情况下, 分红能够由资本利得( 自制红利) 所取代。现实的情况却是, 上市公司如果取消对股东的分红, 会受到众多股东的反对。最后, 公司有时会通过调整会计报表虚报盈利水平以便以偏高的价格进行 IPO 和 SEO( 增发股份) 。

基于以上缺陷, 加上行为经济学的发展,经济学家开始考虑如果企业的管理者是理性的,但市场是非理性的;或者市场是理性的,企业管理者是非理性的;或