房地产价格波动中的人口因素分析

Fu-Chun GUO

1

,En-Yuan ZHOU

2

1.The Center for Social Security Studies，Wuhan University,WHU,Wuhan,China;

Financial Department,Zhejiang Financial College,ZJFC,Hangzhou,China

2.College of Economics,Zhejiang University,ZJU,Hangzhou,China

1.guofuchun1970@,

2.03jrzey@

Abstract:This paper emphasizes how the demographic structure affected the real estate price during

postwar period in United States,European area and Japan through theoretical and experiential analysis.

Then this paper concludes the mechanism and proves the point of view that the demographic structure

affects the long-run real estate price in China.At last,this paper makes some policy advices to confront

the asset price effect of demographic structure flux.

Keywords:Demographic Structure;Real Estate Price;Long-Run Trend

房地产价格波动中的人口因素分析

郭福春1，周恩源

2

1.武汉大学社会保障研究中心、浙江金融职业学院，杭州，中国，310000

2.浙江大学经济学院，杭州，中国，310000

1.guofuchun1970@,

2.03jrzey@

【摘要】本文在回顾人口因素影响美欧以及日本二战后房地产价格波动理论和现实的基础上，对

人口因素影响房地产价格的两个方面，即居住性需求和投资性需求进行了理论分析，并且对人口

因素影响中国房地产价格进行了实证分析，论证了中国的人口因素影响房地产价格长期走势的观

点。最后本文提出相关政策调控建议以应对人口周期引起的房地产价格波动。

【关键词】人口结构；房地产价格；长期趋势

1人口因素成为影响房地产价格波动的重要

因素

Dent（2004）认为影响房地产价格主要有四个因

素：第一，由人口结构决定的住房消费；第二，利率

和债务负担能力；第三，房地产投资的过度开发周期；

第四，宏观经济趋势。由于在宏观经济学中往往假设

人口增长是平稳的，因此对房地产价格波动的研究多

从后三个方面，即从经济周期方面的因素进行考察。

然而在二战后，美欧各国均生产了战后婴儿潮现象，

人口结构产生了非稳态变化，房地产价格的波动也超

越了经济周期，表现出更为长期的波动规律。例如美

国的房价指数自六十年代末期进入稳定的上升趋势直

到2006年达到最高点，此后又形成了明显的下降趋

势，而在此期间美国经济却经历了六个完整的经济周

期。与此同时，日本的房地产价格也表现出了相似的

运行轨迹，自六十年代起日本城市地价持续上升直至

1991年，此后至今的十七年日本地价又步入了持续的

下降趋势。

正是由于美、日等国家房地产价格波动状况对传

统研究提出了挑战，九十年代以来学者开始将人口因

素引入房地产价格波动的研究中，产生了新的研究成

果。Bakshi，Chen（1994）首先提出了生命周期投资

假说和生命周期风险厌恶假说：生命周期投资假说认

为投资者在生命周期的不同阶段将持有不同的资产，

在婚龄阶段人们所持有的资产主要为房产，随着年龄

的增长人们将增加金融资产的需求而对房产需求将逐

渐稳定或下降；生命周期风险厌恶假说认为在生命周

期中人们的相对风险厌恶程度将随着年龄的增加递

增，于是市场均衡时的风险溢价将随着人口年龄结构

的变化而变化。Yoo（1994）通过代际交替模型（即

OLG模型）推导了金融资产收益率随人口年龄结构变

化的机制。Bergantino（1998）在生命周期投资行为假说的基础上对美国二战后人口年龄结构变化和金融资

产价格波动的关系进行了实证分析，研究表明美国

“46-64”婴儿潮所带来人口年龄结构的巨变能很好解

释美国六十年代末以来房地产价格的长期上升趋势，

同时也能很好解释美国八十年代以来股票市场价格的

长期上升趋势。

自九十年代以来的一系列研究成果在人口因素显

著影响资产价格波动方面已经取得了共识。本世纪以

来关于人口因素与资产价格波动的研究主要从两个方

面进行。一方面，二战后婴儿潮出生人口开始逐步进

入老龄化阶段，按生命周期投资行为假说的标准模型，

人口因素将对资产价格产生显著负面影响，同时日本

九十年代房地产、股市泡沫破灭之后的持续衰退也提

供了新的现实经验支持。Poterba（2001）提出了资产

市场崩溃假说，认为如果从生命周期投资行为假说标

准模型出发美国将面临资产市场的崩溃，但其研究却

指出根据对美国家庭持有资产的分析，退休人员减少

持有资产的速度远慢于标准模型，其家庭资产持有行

为与生命周期投资行为假说不一致，于是得出将不会

发生资产市场崩溃的结论。Abel（2001）通过引入理

性预期下的遗产行为改进了生命周期投资行为假说，

其改进模型表明即使退休人员有持有资产的遗产动

机，但当人口结构进入老龄化阶段仍然对资产价格下

跌有显著影响。另一方面，对人口因素影响资产价格