第二讲 远期和期货市场 衍生产品估值与分析

期货市场的交易机制
4.开立与结清期货头寸
开立期货头寸（Open a Futures Position）的 方式有两种：买入建仓（Open a Futures Position with a Purchase）和卖出建仓（Open a Futures Position with a Sale），即分别进入期货的多头 和空头建仓。 结清期货头寸（Closing a Futures Position） 的方式则主要有以下3种： • 到期交割或现金结算(Delivery or Cash Settlement ) • 平仓（Offset）：最主要的一种结清头寸的方式 • 期货转现货（Exchange-for-Physicals，EFP）
期货的估值
• 支付已知收益率资产的期货合约的定价：以连续复利计 构建如下两个组合： 组合A：一份远期合约多头 r (T t ) 加上一笔数额为 Ke 的现金 组合B：e 单位证券并且所有收入都 再投资于该证券，其中q为该资产按连续复利 计算的已知收益率
q (T t )
f Se
f Ke
期货市场的交易机制
3.保证金制度和每日盯市结算制度
在期货交易开始之前，期货的买卖双方都必 须在经纪公司开立专门的保证金账户，并存入一 定数量的保证金，这个保证金也称为初始保证金 （Initial Margin）。保证金的数目因合约而不同， 也可能因经纪人而不同。 每日盯市结算：在每天期货交易结束后，交 易所与清算机构都要进行结算和清算，按照每日
期货报价不包括应计利息，而期货发票价格包括。 在交割债券时，空头方收到： 期货发票价格= 期货结算价格*交割债券转换因子+交割债券应计利息 空头方交割债券的成本= 交割债券现货报价+交割债券应计利息 空头方的净收益= （期货发票价格-交割债券的成本）*合约规模
期货合约的种类
空头方的目标是： MAX[期货报价-交割债券现货报价/转换因子] 满足这一条件的债券叫做最便宜交割债券（CTD）
Ft ,T I t e
( rt ,T y )(T t )
期货的估值
利率期货的定价： 现实情况较为复杂，空头方有选择交割债券的 权利，所以假设CTD会被选中。
期货市场的交易机制
另外，值得强调的是对“未平仓合约数”的
理解。未平仓合约数是指某种期货合约流通在 外的合约总数。它是所有多头数之和，相应地 也是所有空头数之和。当某项期货合约正在交 易时，如果交易双方都是建仓，则市场中该期
货合约的未平仓合约数（Open Interest）增加
一个；如果其中一方是建仓而另一方是平仓， 则未平仓合约数保持不变；如果双方都是平仓， 则未平仓合约数将减少一个。
期货合约的种类
根据衍生的基础资产不同，期货合约分有以下几种： 1.金融期货（*考题中主要涉及金融期货） 外汇期货：基于两种货币之间的汇率 股票期货 股指期货：其标的资产通常看作支付红利； 标的资产不可交易，必须采用 现金结算。
期货合约的种类
期货合约的种类
短期利率期货：
通常参考LIBOR利率。 到期日支付给买方的净值： （期货合同约定的利率-LIBOR即期利率）* 标的期限*名义本金
期货的估值
• 例：假设黄金的现价为每盎司450美元， 其存储成本为每年每盎司2美元，在年底 支付，无风险年利率为7%。以连续复利 计。则一年期黄金远期价格为：
F=(450－I) e
0.071
0.071 e 其中，I=－2 =－1.865，故：
F=(450+1.865)
e
0.071
=484.6美元/盎司
期货市场的交易机制
5.期货报价
表中的各列分别表示期货合约的标的资产、 到期月份、当天结算价(带s下标)或实时报价(不 带s下标)、当天结算价(或实时报价)比上一交易 日结算价的涨跌、本交易日的开盘价、最高价、 最低价、交易量、未平仓合约数、期货 合约所属的交易所。可以看出，到期时 间最近的期货品种交易量最大。
行为就称为保证金追加通知（Margin Call）。
交易者必须存入的额外的金额被称为 变动保证金（Variation Margin）。
期货市场的交易机制
清算保证金（Clearing Margin）:与经纪人要求投资者开设 保证金账户一样，清算机构也要求其会员在清算机构开设一定的 保证金账户，一般称为清算保证金（Clearing Margin）。与投 资者保证金账户的操作方式类似，清算会员的保证金账户也实行 每日盯市结算。
r (T t )
q (T t )
Ke
Se
q (T t )
r (T t )
期货的估值
现货－远期平价公式 • 远期价格（F）就是使合约价值（f） 为零的交割价格（K） • 即当f=0时，K=F ， • 证明 （反证法）
F Se
( r q )(T t )
期货的估值
基本概念
期货合约指的是由交易双方订立的、约 定在未来某个日期按照成交时的价格交割特 定数量的某种商品的标准化协议。按一定价 格在有组织的交易所内进行交易。 功能：转移价格风险与价格发现 期货交易的双向性：多头&空头 2.远期合约与期货合约的异同 联系:期货合约等同于一系列远期合约 的集合。
基本概念
=S－I
f=S－I－
K (1 Rt ,T )T t
期货的估值
现货－远期平价公式 • 远期价格（F）就是使合约价值（f）为零的交割价 格（K） • 即当f=0时，K=F ， F= （S-I）(1 Rt ,T ) • 证明 （反证法）
T t
• 持有成本k可看作负的收益，故：
Ft ,T St (1 Rt ,T )T t k( t , S ) FV ( revenues )
期货的估值
• 支付已知现金收益资产期货合约的定价
• 例：构建如下两个组合： 组合A：一份远期合约多头 加上一笔数额为 (1 RK ) 的现金；
T t t ,T
组合B：一单位标的证券加上利率为 无风险利率、期限为从现在到现金收益派 发日 、本金为I 的负债。I为收益现值。
f+
K (1 Rt ,T )T t
例：构建如下两种组合： 组合A：一份远期合约多头f K 加上一笔数额为 (1 R 组合B：一单位标的资产S 根据无套利原则，这两种组合在t时刻 的价值必须相等，即： f+
K (1 Rt ,T )T t
T t t ,T )
的现金
=S，f=S－
K (1 Rt ,T )T t
期货的估值
确定的结算价格计算每个交易者的浮动盈亏并相
应调整该交易者的保证金账户头寸。
期货市场的交易机制
在盯市结算完成以后，如果交易者保证金
账户的余额超过初始保证金水平，交易者可随 时提取现金或用于开新仓。 而当保证金账户的余额低于交易所规定 的维持保证金水平时（维持保证金水平通常低 于初始保证金水平），经纪公司就会通知交易 者限期内把保证金水平补足到初始保证金水平， 否则就会被强制平仓。这一要求补充保证金的
交易者A 交易者B 非清算会员 清算会员 清算机构
期货保证金流程图
通过贯穿交易者－经纪公司－非清算会员 －清算会员－清算机构整个链条的保证金制度 与每日盯市结算，期货交易实行的是严格无负 债的运行机制，这一点几乎从根本上保证了 期货不太可能出现违约现象。
期货市场的交易机制
注意：远期交易是到期一次性结算的，所以在 远期存续期内，实际交割价格始终不变，标的 资产市场价格的变化给投资者带来的是账面浮 动盈亏，到期结算时标的资产的市场价格与交 割价格的差异才是投资者的真实盈亏。 期货则有所不同。由于期货是每日盯市结 算实现真实盈亏的，因此可以把期货看作一个 每日以结算价平仓结清并以该结算价重新开立 的合约。 因此只要保证金账户支付利息，那么期货 交易的收益将受到价格变化路径以及保证金账 户余额的影响。（后文估值中暂不考虑这点， 将期货合约视同为远期合约）
空头方的交割选择权
期货合约的种类
2.商品期货 农产品期货 能源期货 有色金属期货 贵金属期货 工业金属期货
畜产品期货
期货合约的种类
3.其他期货品种 保险期货 经济指数期货 天气
污染指数 自然灾
期货的估值
1.定价模型 -CAPM模型：但期货合约的高杆杠率 违 背了CAPM的一些假设；
-风险收益模型：根据无偏预期假说，期 货价格是未来即期价格的无偏估计量， 即 F E (S )
现货－远期平价定理
• 远期价格（F）就是使合约价值（f） 为零的交割价格（K）
T t F S ( 1 R ) • 即当f=0时，K=F ， t ,T t t ,T
• 证明 （反证法）
期货的估值
例 09年3月真题 e) 考虑使用Euro Stoxx 50指数期货合约 来对冲你的基金，指数的价格当前是 4183点，九月到期的合约到期日为9月 21日，离现在37天。这个时间段内构成 Euro Stoxx 50指数的50个成份股没有红 利支付。无风险利率为每年4% (连续复 利)。九月到期的Euro Stoxx 50指数期 货合约的价格是多少？ 解 F = S ∙ e^(r·t) , 所以 F =4,183 ∙ e^(0.04·37/365) = 4,200
3.具体期货品种的定价（*理解即可） 股指期货的定价： 标的股指所包含的股票组合支付已知红利：
Ft ,T I t ( 1 Rt ,T )
T t

N
i 1 t j 1
wi Di ,t j ( 1 Rt j ,T )
T
T t j
标的股指所包含的股票组合指数支付连续的红利：
△第二讲 •
远期和期货市场
基本概念
•
• • •
期货市场的交易机制
期货合约的种类 期货的估值 套期保值
基本概念
1.定义 远期合约（Forward Contracts） 是在双方当事人之间达成的，承诺在 未来的某一固定时点或时期内以某一 特定价格交易一定数量（和质量）的 资产或商品的协议。 例如，远期外汇合约、远期利率 合约、远期股票合约等
到期日支付给买方的净值： （期货合同约定的利率-LIBOR即期利率）* 标的期限*名义本金
期货合约的种类
债券期货： 多头：担心债券价格上涨的投资者 空头：担心债券价格下跌的投资者 注意： 债券期货的报价方式采用固定收益 证券的特有惯例； 期货的标的债券不是实物债券，而 是理论上的名义债券。
期货合约的种类
期货市场的交易机制
2.标准化的期货合约 特定期货合约的合约规模、交割日期和交割地点等 都是标准化的，在合约上均有明确规定，无须双方再商 定，价格是期货合约的唯一变量。 一般来说，常见的标准期货合约条款包括： (1)交易单位:交易所对每个期货产品都规定了统一 的数量和数量单位，或称 “合约规模”； (2)到期时间：到期循环、到期月、交割月、交割日、 现金结算 日、最后交易日； (3)最小价格波动值:买卖双方每次报价时价格的变动 必须是这个最小变动价位的整数倍; (4)每日价格波动限制与交易中止规则（熔断）； (5)交割条款:现金交割与实物交割。
区别： 远期 合约大小 交割日期 交易方式 商品交割方式 双方协议 双方协议 场外交易 多数为实物交割 期货 标准固定 特定日期 场内交易，交易 所竞价、可冲销 少数为实物交割
流动性
违约风险 保证金要求
低，无二级市场
百度文库违约风险高，双 方各自承担 无
高
交易所的结算所 承担 有
期货市场的交易机制
1.集中交易和统一清算 • 期货市场的第一个运行特征是在有组织 的交易所内集中进行，交易双方并不直接 接触，交易所和清算机构充当所有期货买 方的卖者和所有期货卖方的买者，匹配买 卖撮合成交，集中清算。这种交易方式克 服了远期交易信息不充分和违约风险较大 的缺陷，在很大程度上提高了市场流动性 和交易效率，降低了违约风险，成为远期 交易进化到期货交易的一个关键。
t ,T T
- 持有成本模型：无套利定价模型， 基于期货合约的定价应消除期货和现 货市场之间的套利收益这一关键假设
期货的估值
2.期货合约的定价（△重点掌握） • 无收益资产期货合约的定价（*涉及此类较多） • 支付已知现金收益资产的期货合约定价 • 支付已知收益率资产的期货合约的定价
期货的估值
• 无收益资产远期合约多头的价值