法律_公司治理与公司丑闻_张翼

＊我们感谢ＣｈａｒｌｅｓＬｅｅ，Ｔ．Ｊ．Ｗｏｎｇ，ＨｏｎｇＺｏｕ，陈玉宇和姜国华等和香港中文大学—上海财经大学中国与东亚

公司治理研讨会、Ｃａｒｄｉｆｆ大学—北京大学研讨会的参加者提供的意见与建议。我们同时感谢张维迎教授关于信任度的调查数据。

摘要：本文对公司治理结构与公司丑闻之间的关系进行了实证研究。我们检验了被中国证监会、深交所和上交所公开实施处罚的上市公司，发现一些公司治理特征与公司发生丑闻的可能性相关。这些特征包括公司控制人的类型，第一大股东的持股比例，董事长持股比例，以及领取报酬的监事比例。没有证据表明其他一些治理特征与公司发生丑闻的可能性有关，包括董事会规模，独立董事的数量，机构投资者持股，以及监事会的规模等。我们还发现，一个公司发生丑闻的可能性与当地的信用和法制发展水平相关。一个地区的信用水平越高，当地公司发生丑闻的可能性越小。另外，一个地区检察院立案的经济案件数越高，当地公司越有可能发生公司丑闻。而一省法院受理的经济诉讼案件的数量和当地公司发生丑闻的可能性之间有非线性的关系。随着一省法院受理的经济诉讼数量的增加，当地公司发生丑闻的可能性升高；但是当法院受理的经济诉讼案件数量达到一定水平的时候，当地公司发生丑闻的可能性下降。

关键字：公司丑闻

股权

公司治理

法律效力

信用

一、引言

近年来美国和西欧一些大公司发生丑闻，例如安然和世通，对投资者的信心产生了很大影响。公司发生丑闻很大程度上被认为是脆弱的内部控制和公司治理造成的。这些丑闻发生之后，监管发生了巨大的变化。作为一个里程碑，２００２年美国签署了Ｓａｒｂａｎｅｓ－Ｏｘｌｅｙ法案，对所有在美国进行股票交易的上市公司施加了很多关于公司治理的规定。其他很多国家的政府或监管当局也紧随美国之后采取了相应的措施。实际上，在不发达经济体中公司丑闻更为常见，而且可能已经阻碍了这些国家的经济发展。因此考察公司治理结构在规避公司丑闻中的效力对转型经济是更重要的课题。本文检验了世界上最大的转型经济———中国的公司治理结构和公司丑闻。虽然公开上市的公司仅占整个中国经济较小的一部分，而且未上市公司更有可能发生丑闻，但是由于可获得的数据有限，我们主要关注上市公司。

中国股市建立起来已经有１０多年。中国股市在快速的经济增长中扮演着不可忽视的角色。然而，涉及公司丑闻的企业却如此之多。从１９９３年起，约１２００多家上市公司中大约有２００家受到了证监会（ＣＳＲＣ）、

深圳证券交易所（ＳＺＳＥ）和上海证券交易所（ＳＨＳＥ）的处理。中国发生公司丑闻的上市公司的比例远高于美国等国家。既然在转型经济中欺诈现象如此常见，那么研究转型经济中的公司丑闻就是一个更重要的课题。这就引出了一个基本问题：在象中国这样的转型经济中，公司治理结构是否重要？是否存在有效的公司治理结构有助于避免公司丑闻？本文试图从这一角度进行探讨。

本文中所采用的（财务）丑闻的定义仅限于ＣＳＲＣ、ＳＺＳＥ和ＳＨＳＥ对财务欺诈的定义，即指触犯证券法和相关规定的行为。我们分析的样本包括１９９３￣２００３年期间ＣＳＲＣ、ＳＺＳＥ和

ＳＨＳＥ宣布的违犯证券法的１６０家上市公司和与其行业和规模相匹配的１６０家无丑闻的企

法律、公司治理与公司丑闻

＊

□张

翼

马

光

业（控制样本）。我们建立了包含这３２０家公司治理结构特征的具体信息的数据库。我们发现一些公司治理特征与公司发生丑闻的可能性相关。这些特征包括：公司控制人性质、第一大股东持股比例、董事会主席持股比例、领取报酬的监事比例。没有证据表明其他一些治理特征，包括董事会规模、独立董事、机构持股者持股比例和监事会规模等与公司发生丑闻的可能性有关。

据我们所知，还尚未有实证研究探讨中国的公司治理和公司丑闻之间的关系。曾有研究检验美国公司治理机制和盈余管理（Ｋｌｅｉｎ，２００２）、ＳＥＣ对违反ＧＡＡＰ的强制惩罚（Ｂｅａｓｌｅｙ，１９９６；Ｄｅｃｈｏｗ，ＳｌｏａｎａｎｄＳｗｅｅｎｅｙ，１９９６）或会计报表更正（ＡｇｒａｗａｌａｎｄＣｈａｄｈａ，２００３）之间的关系。美国受到ＳＥＣ强制处理的公司不多，以致实证检验受到限制。而盈余管理和报表更正并不必然与管理层欺诈相等。认定盈余管理或报表更正是管理层有意采取不当行为，将其与公司治理联系起来是武断的。在中国这样的转型经济中，涉及欺诈的公司比例远远高于美国，这为我们的实证研究提供了便利。重大的公司丑闻或欺诈在转型经济中更常见，因此研究转型经济中的公司丑闻具有更重要的意义。

之前的文献讨论了美国的公司治理和盈余操纵、ＳＥＣ处理或报表更正之间的关系。然而，我们首次分析了公司治理之外，当地信用和法制发展与公司丑闻之间的关系。中国是世界上增长速度最快的经济体之一，然而中国各地区的经济发展和信用水平差别很大。中国各地区的书面法律都是相似的，但是法律的实际效力在不同地区之间差异也很大。中国各地区之间的显著差异给我们提供了一个很好的基础来检验信用和法制体系发展对公司欺诈决策的影响。虽然有文献比较了不同国家的书面法律系统（ＬａＰｏｒｔａ，Ｌｏｐｅｚ－ｄｅ－Ｓｉｌａｎｅｓ，ＳｈｌｅｉｆｅｒａｎｄＶｉｓｈｎｙ，１９９８），但是我们比较一个国家内不同经济和法律系统发展水平的地区的差异，而且本文关注于法律效力的比较而不仅仅是书面法律条文的比较。我们发现地区的信用水平与当地公司涉及丑闻的可能性负相关。我们发现当法律体系效力低时，如果企业所在地的其他企业、组织或个人在商业合同中更多地犯罪、欺诈或违约，那么该企业也更有可能发生公司丑闻。这显示在中国的转型经济中，地区的信用水平和法制效力是影响公司丑闻发生的重要因素。

本文以下部分是这样安排的：第二部分讨论涉及的问题；第三部分描述在我们的实证分析中采用的数据和变量；第四部分报告我们的实证结果，第五部分总结。

二、相关问题和假设

（一）公司治理和公司丑闻

１．企业控制人类型。中国上市公司的一个基本的特征是具有不同控制人类型的企业在决策时动机迥异。在我们收集的样本中，我们将公司分成６种类型：由中央政府控制，由地方政府控制，由地方国有企业控制，由非国有法人控制，由自然人控制，以及由其他控制人控制（包括外资和职工持股会等）。这些不同控制人类型的企业会有不同的激励因素，面临不同的融资和运营问题，且适用不同的政策。国有控制人和非国有控制人有根本区别。在国有实体控制的企业里，中央政府控制的企业与地方政府控制的企业显著不同；地方国有企业控制的公司与地方政府控制的公司也显著不同。这些公司在内部控制上也不相同。一般而言，中央部委控制的公司规模较大，且处于关乎国家经济命脉的行业，因此这些公司受到中央更密切的监管。作为关系国计民生的大型国企，这些公司承担更多的对社会和公众的责任，维护企业形象，相对而言会较好地保护小股东利益。同样的，地方政府控制的企业对地方经济很重要。但是地方政府和中央政府之间可能存在利益冲突，地方政府可能会追求他们自己的利益而不是整个国家的利益。地方官员可能影响受控企业追求他们的个人利益，包括金钱利益和政治利益。这些公司是否更有可能发生丑闻，有待于实证检验。地方国有企业控制的上市公司受到政府的监管比较松弛，因此比政府直接控制的公司更有可能进行欺诈。对非国有法人控制的公司而言，所有权和产权并不清晰，这些公司在向公众进行信息披露方面“透明度”更低。非国有法人控制的公司较少承担对社会和公众的义务。考虑到中国企业不同类型的控制人会有不同的影响，我们检验以下假设：Ｈ１Ａ：政府控制的企业发生丑闻的可能性较小。

Ｈ１Ｂ：非国有法人控制的公司更有可能涉及公