股指期货交易降低股市波动率情况分析

股指期货交易降低股市波动率情况分析

陈海强韩乾李迎星吴锴

（来源机构：中国金融期货交易所；提交时间：2013-11-14）Array【摘要】股指期货推出之后是否会引起过度的投机行为并导致股票市场大幅波动一直是监管部门所关心的重大课题。在学术界，关于该问题的探讨也在不断深入，涌现了大量成果。但是，在研究方法上存在诸如遗漏变量而产生的偏误，从而使得结论并不可靠。本文旨在探究我国推出股指期货对于股票市场波动性的影响。运用国际知名计量经济学家萧政等人提出的基于面板数据的政策评估方法，研究发现沪深300股指期货的推出降低股票市场的波动率近20%。这一巨大的降幅表明股指期货是稳定中国股市的助推器，并能够为投资者提供一个有效的风险管理工具。

关键词：股指期货交易波动率

报告归类：权益类行业类

股指期货交易对股市波动率的影响是政府监管部门极其重视的问题。出于对股指期货可能引发过度投机行为的担忧，在我国股指期货合约推出之前进行了相当谨慎的政策研讨，并开展了数年的仿真交易以评估其可行性。在金融学界，也产生了一定范围的学术争论。批评者认为股指期货的推出将增大股市波动性，尤其将美国1987年股灾以及2008年以来的国际金融危机归因于金融衍生产品的过度开发与交易。此外，流行的观点认为期货产品本身所具有的高杠杆特性吸引大量投机交易者参与，使得期货市场里的噪音传导到现货市场，加剧了价格波动。相反，支持者们则认为，股指期货的推出能够加快市场中信息的流动速度，使信息能够更快地反映到价格中，从而降低股票市场的波动率。

一、股指期货交易对股市波动率影响研究的回顾

关于股指期货对股票市场波动性的影响存在两种不同观点，即股指期货的引入将减小或增大股票市场的波动率，而其结论的差异主要来自于时间区间、目标市场、研究方法的不同。

1、股指期货交易增大股市波动率

在上世纪80年代早期的研究中，大多数学者倾向于认为股指期货的推出将增大股市波动率。《布雷迪报告》作为正式公布的官方调查对美国1987年股灾的成因做出了结论，指出期货市场的高杠杆和投机现象是引发股票市场剧烈波动的首要原因。Harris以及Damodaran在分析了S&P 500 指数期货、现货数据后，均认为指数期货推出前股票市场日收益率波动较为平缓，而

指数期货推出后波动加剧。Antoniou and Holmes对FTSE 100股指期货进行分析后发现，股指期货通过信息传导质量的提升等途径对股票市场波动性起到了放大作用。Chang等人在对日经股指期货进行分析后指出，股指期货交易会增大股市波动性，但其影响力弱于宏观经济因素。

2、股指期货交易降低股市波动率

另一部分研究则支持股指期货的推出将减小股市波动率。例如，Edward否定了《布雷迪报告》的结论，指出美国股市大崩盘的“黑色星期一”并不是由股指期货及套利交易导致，从而支持股指期货对现货市场的维稳功能。随后，Bessembinder和Seguin、Lee和Ohk等人分别对美国和香港股票市场进行研究，认为股指期货的推出在一定程度上减小了股票市场的波动幅度。国内的部分文献也支持类似观点。西安交通大学杨阳、万迪昉等人指出，随着市场逐渐完善，股指期货对股票市场波动的稳定作用也将显现出来。

3、研究方法

综合现有研究的成果可以发现，关于股指期货的推出对股票市场波动的影响尚未形成统一的认识，其部分原因来源于研究方法的差异。目前比较通行的做法分为两大类，一是比较股指期货推出前后两段时间的股票市场波动率，并利用统计方法进行检验；二是对波动率进行建模，分析股指期货对波动率的影响效应。然而，上述两种方法均忽略了市场层面的潜在因素，从而导致结果

并不可靠。

不同于过去的方法，本文采用国际著名计量经济学家萧政教授等于2011年提出的“面板数据政策评估法”对此课题开展进一步的深入研究，旨在探究我国股指期货的推出对于股市波动性的影响。虽然国内外的相关研究已经涉及股指期货对于股市波动性的冲击与传导机制，但运用面板数据的结构性质对沪深300指数波动率进行研究尚属首次。该方法的核心思想是利用中国与其他国家或地区金融市场间的相关性构建我国股市波动率的预测值，即估算在没有推出股指期货的条件下股市的波动率水平，从而得以判断股指期货合约推出将产生的影响。相比现有文献，该方法的优势在于其宽松的模型假设，并可以动态地衡量影响程度变化情况，从而能够清楚地看到股指期货合约推出后对股市波动率的冲击效果。

4、研究的意义与重要性

现有的研究集中于发达国家，主要是美国市场。而本文则关注中国股市。中国市场有如下三方面理由值得深入进行研究。

首先，中国目前是全球第二大经济体，股市总市值同样仅次于美国。中国在国际贸易与投资方面与世界其他国家和地区保持着紧密联系。中国经济和金融市场的变化都会对世界经济产生潜在的显著影响。在金融自由化的过程中，中国已经批准设立合格境内投资者(QDII)投资境外市场，并允许合格境外投资者(QFII)投资国内金融市场。更灵活的汇率机制和逐步减少的资本管制将

引领中国金融市场在全球金融体系中发挥更加重要的作用。因此，研究中国股指期货推出所产生的影响能够在全球视角中进行跨国的比较与分析。

其次，中国股市有其自身特点，主要表现在上市公司所有权类型、投资者组成和交易机制上。占主导的上市公司多数为国有企业，其中仅有小部分股份可以真正自由流通交易。因此，市场由于股票供给有限相对容易受到操纵。虽然机构投资者正在快速成长，但是个人投资者仍然是市场投资活动的主要参与者。另外，现货市场保持T+1的交易机制，但新推出的股指期货由于T+0机制，客观上会吸引短期投机交易行为。在这些情况下，人们也许会预期股指期货的推出扰乱了现货市场。

但同时，中国股市具有其他特征，如严格的政府监管、卖空相对较难等。股指期货的推出提供了投资者卖空市场的机会，帮助其在下跌趋势的市场中进行有效的风险管理。从这个角度而言，现货市场波动率将出现下降。故而，在中国市场背景下确定何种因素受到经验证据的支持将变得十分重要。

第三，市场参与者，包括投资者与监管层，都对股指期货市场在内部金融体系中扮演的角色高度重视。在股指期货合约推出交易后的最初数天里市场波动幅度超过了5%，从而加剧了对期货交易引发现货市场波动率增大的担忧。许多机构投资者对于股指期货市场也采取观望态度，而部分机构从初期的市场无效率状态中获利。因此，对于股指期货这一新兴金融产品的研究将为投