电力行业上市公司资本结构与公司绩效的实证分析

电力行业上市公司资本结构与公司绩效的实证分析
Ξ
张佳林,杜　颖,李　京
(湖南大学　工商管理学院,湖南　长沙　410082)
[摘　要]采用截面分析法和Pearson 相关系数,以我国电力行业的上市公司为例,对其资本结构和公司绩效的关系进行了实证研究,得出了两者正相关的结论。

并针对我国所有上市公司资本结构的特点及普遍存在的问题,提出了应大力发展企业债券市场,鼓励适当的股票回购,完善信用评级制度等一系列建议。

[关键词]资本结构;公司绩效;净资产收益率;负债比率
[中图分类号]F830.91 [文献标识码]A [文章编号]1008—1763—(2003)03—0031—03
The Empirical Analysis on Capital Structure and Firm Performance
of the Listed Companies in the Electric -power Industry
ZHAN G Jia -lin ,DU Y ing ,L I Jing
(School of Business Management ,Hunan University ,Changsha 410082,China )
Abstract :This paper does an empirical analysis on the relation between capital structure and firm perfor 2mance of the electric -power listed companies.The analysis employs section analyzing method and Pearson cor 2relation coefficient.Finally ,it draws a conclusion that the capital structure and the firm performance are posi 2tively related.According to the characteristics of all the listed companies and the problems existing universally ,the authors also put forward a series of suggestions such as greatly developing bond market ,encouraging appro 2priate stock repurchase and improving credit evaluation system.
K ey w ords :capital structure ;firm performance ;ROE ;debt ratio
一　研究背景与出发点
莫迪利亚尼和米勒提出的“无关性定理”即MM 定理以高度概括的手法,指出在完美资本市场假说
的条件下,公司绩效与资本结构无关。

随后,理论研究者们打破完美资本市场假说这一前提,从不同角度证实了最优资本结构的存在。

Masulis 的实证检验表明:企业绩效与负债水平正相关,且能够对企业绩效产生影响的负债水平变动范围介于0.23～0.45
之间。

经过近几年的发展,我国股票市场已经初步达到弱型有效,目前研究资本结构与企业绩效的关系非常有必要。

由于各个行业的经营特点、发展速度和盈利水平有很大差距,为了使指标之间具有可比性,本文选取了电力行业作为研究对象。

该行业是国家的基础产业,长期以来受到了国家产业政策的扶持和各级政府的高度重视,在证券市场上也获得了优先发展。

我国电力行业的上市公司具有良好的获利能力和低风险性,且具有业绩稳定增长、发展空间广阔等特点,一直为投资者所关注,现已成为证券
Ξ[收稿日期]2002-11-25
[基金项目]湖南省自然科学基金资助项目(01JJ Y2124);湖南省科委软科学课题(00ZRN2018).
[作者简介]张佳林,(1961—
),女,湖南宁乡人,湖南大学工商管理学院副教授.第17卷　第3期2003年5月湖　南　大　学　学　报(社会科学版)Journal of Hunan University (S ocial Sciences )Vol.17,No.3May .2003
市场上一个独特的板块。

二　模型构建与数据收集
(一)上市公司绩效评价的指标选取
评价上市公司的绩效应该从盈利能力、资产管理能力和股本扩张能力等多方面来进行衡量,主要指标包括:净资产收益率、主营业务利润率、每股收益、存货周转率和每股净资产等。

其中,净资产收益率(ROE)是一个综合性极强、最具代表性的财务比率,是企业销售规模、成本控制、资本营运、筹资结构的综合体现,能反映公司经营活动的最终成果和股东投入资金的获利能力,体现了企业价值最大化的目标追求。

基于此,本文把净资产收益率作为评价上市公司业绩的主要指标,并配以每股收益(EPS)来说明公司的盈利能力和经营绩效。

ROE=净利润/年度末股东权益×100%
EPS=净利润/
(二)模型的构建
为了研究上市公司的资本结构与公司业绩的关系,考查二者之间是否有相关性,这里采用一元回归模型:
RO E it=β0+β1D it+εit
其中,β0、β1分别代表常数项和自变量的系数;ε
it
代表误差项;D it是自变量———负债比率(总负债/总资产);RO E it表示第i家上市公司在第t年的净资产收益率。

(三)数据的收集
我国电力行业的上市公司共有40余家,为了满足截面分析的需要,使结果更有说服力,在这里只选取那些上市时间较长的公司作为样本。

上市的年限较长可以确保公司的行为相对成熟,另外最重要的是数据完备才能计算相关的指标。

基于此,本文选取了电力行业的31家上市公司作为样本,以1997年至2001年为分析时段,样本观测值共155个。

三　实证分析结果
(一)截面分析
对这31家上市公司的截面数据进行线性回归,结果表明:在整个分析时段1997年至2001年,所有年度的净资产收益率与负债比率都呈显著的正相关关系,这一结果刚好与Masulis在1983年实证检验得出的结论相一致[1](见表1)
表1　样本公司净资产收益率与负债比率的截面分析结果
年度β0Pβ1P F P f R2AdjustedR2 199718.3500.370.318 1.0320.3180.0340.001 19987.170.11820.800.056 3.950.0560.120.090 1999 5.250.1621.990.02 6.190.020.1760.148 20000.430.91624.750.027 5.400.0270.160.128 2001 6.430.01 6.010.360.850.360.03-0.005
注:P为回归系数的t检验的显著性水平;P f为F检验的显著性水平。

同时,我们也不难发现,1997年和2001年的P f 值较大,并不能很好地说明二者之间的相关关系。

基于此,笔者查阅了大量的相关资料,在这里作一简单介绍。

1997年,国家对电力部所属水电施工企业在1996和1997年征收的所得税继续按50%实行财政返还。

而1998年后将不再返还。

电源构成中,火电机组占75%,而火电机组中小火电占有相当大的比例,电力结构极不合理,能源资源浪费严重,有的地方甚至出现了大电网中的大机组为高能耗、污染大的小火电做备用和调峰的怪现象。

由此看出,该年度电力行业内部享受到的政府政策不尽相同,电力结构上的不合理也很有可能影响上市公司的正常发展。

1997年证券时报资料显示:深能源、国电电力、粤电力等公司表现颇佳,但同时存在哈岁宝等8只涨幅小于大盘的熊股,两极分化现象十分严重。

2001年受世界经济下滑影响,我国经济整体增速也放慢,尤其是下半年受美国“9.11”事件影响,证券市场一直不景气。

加之国内电力体制改革刚刚出台,火电类公司受到电价降低和煤价提高的双重压力,成本的增加必然对其业绩表现产生一定影响。

因此笔者认为,这两年的实证结果之所以并不十分令人满意,与以上的具体情况密切相关。

(二)EPS与负债比率的Pearson相关系数分析
为了进一步探求样本公司的资本结构与经营绩效之间的关系,笔者采用了另一个绩效指标每股收益(EPS)。

SPSS统计软件的运行结果,给出了样本公司每股收益与负债比率的Pearson相关系数(见表2)。

表2　Pearson相关分析结构
Pearson
Correlation
19971998199920002001负债比率与
EPS(N=31)
0.1400.1130.2060.2790.149
注:N为样本数
可以看出,在整个分析时段内,样本公司之间的
23湖　南　大　学　学　报(社会科学版)2003年
EPS与负债比率有正的线性相关关系。

虽然相关分析结果没有在某个显著性水平上显著,但我们不能否认二者之间确实存在着某种正的相关关系。

四　结论与思考
(一)实证分析得出的结论
从以上的分析中,我们可以发现,样本公司的资本结构与公司绩效之间存在着正的相关关系,也就是说适当增加负债筹资可以提高公司绩效。

然而在加大负债比率的同时,应特别注意以下两点:
(1)上市公司应尽量避免可能的财务风险,并考虑所处行业的实际平均水平。

计算每家样本公司的年均负债比率可以发现,介于0.28和0.55之间的有22家上市公司,因此在这个范围内适当增大负债比率,对公司绩效产生积极影响的可能性较大。

这一结果基本上与经典理论和国外大多数实证研究的结果相一致,在一定程度上反映了我国的市场经济体系正逐步完善,证券市场也在日趋成熟。

电力板块构成了中国全体上市公司的一部分,由于其业绩稳定,具有代表性,可以反映我国上市公司总体的某些特征。

(2)根据杜邦判别式,ROE=销售利润率×总资产周转率×资本乘数。

它表明:上市公司业绩的主要评价指标净资产收益率取决于经营效率、资产使用效率和财务杠杆度。

因此,资本结构的变化对公司业绩产生积极影响的前提是:公司的经营效率令人满意或投入资本的收益稳定增长。

(二)我国上市公司资本结构的现状
融资方式直接决定了公司的资本结构。

据国外关于公司融资的实证研究显示:长期债务融资是仅次于内部股权性融资方式外的主要融资渠道,如美国在其中长期债务融资中,以债券融资为主的债务融资在外部证券融资中,占据了绝大部分的比例。

而有关分析资料显示,我国沪深两地的上市公司普遍偏好股权资本,存在着较低的资本结构比例,并且这一状况还在呈扩大趋势。

目前这样盲目地通过扩大股权资金来降低上市公司的负债率,实质上可能并不全是为了提高效益,更多的是为了逃避负债的风险。

从根本上说,企业真正降低负债率,提高效益应该通过提高现有资金的运作效率,从当前利润及现金流当中来。

效益提高了,那么所谓的高负债未必等于高风险;相反,假若企业的自有资金的增加不是通过提高效益所致,那么高权益资本比率未必就不是一种经营风险。

(三)促进我国上市公司资本结构合理化的建议
(1)完善上市公司的治理结构,加速证券市场的市场化改革。

改进股权结构的设置,增强流通股比例,促进同股同权,切实保障股东权益及股东对经理层的约束。

治理结构的逐渐完善可以提供一个有利于企业长远发展的融资导向,即引导企业向最终有利于企业根本发展的筹资结构发展。

(2)大力发展企业债券市场,提高上市公司债券的融资比例。

从政策、法规、制度上为企业利用债券融资创造一个良好的、宽松的环境。

政府要淡化或者逐步取消计划规模管理,并在企业债券利率方面给予较大的灵活性,让企业债券利率尽快市场化。

同时应尽快完善信用评级制度,为债券利率的市场化奠定基础。

(3)加快商业银行的改革步伐,完善银行的信用制度。

对国有商业银行实行股份制改造,在一定程度上解决所有者缺位的困境。

另外,银行应建立一套信用制度,指引贷款方向,根据企业的信用等级和市场导向决定是否放贷。

(4)鼓励适当的股票回购,需要时进行股本缩容。

上市公司中普遍存在着盲目投资和一味扩张资产规模的不良倾向,这种非理性的行为将可能损害公司的长期发展潜力。

证券市场上新兴的股票回购现象就是对这种行为的有力反击,电力板块中的申能股份1999年就曾发出过股份回购公告。

这一举措使证券市场在一贯的股本扩张中增加了收缩股本的功能。

从宏观的角度讲,中国建立完善的资本市场机制,上市公司形成合理的资本结构都将是一个漫长的过程。

从上市公司自身来说,决策者应充分考虑负债的利息抵税效应和财务杠杆效应,以及负债所带来的代理成本减少的好处,力求实现公司的市场价值最大化和股东财富最大化。

[参　考　文　献]
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第3期张佳林等:电力行业上市公司资本结构与公司绩效的实证分析。