第五章收益法现金流的预测

利息回报
前一年的富余现金 利息回报(t)/富余现金(t-1)
第五章收益法现金流的预测
（二）利润表相关项目预测
2. 经营成本与经营税费预测 n 利润表中经营成本、经营税费以及研发费用的预
测均建立在销售收入预测基础之上 n 一般情况下，这些项目是直接根据历史的比率加
以调整，但是，由于会计人员有时会将某些非经 营性项目也加到经营费用之中，因此在计算历史 比率时应将非经营性项目排除在外
动，因而需要使用多种货币来经营业务。在每一个 报告阶段末期，在各国的、以本位货币表示的现金 流必须转换成报告国本国的货币。 n 如果外国货币相对于本国货币升值，这种转换会导 致更高的现金流水平
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三、现金流增长分析 （二）兼并和收购 n 收购公司往往只将被收购公司在收购完成后的年
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第五章收益法现金流的预测
一、财务报表调整与经济绩效指标计算
（三）投入资本回报率（ROIC） n 与企业财务杠杆无关、反映企业经营绩效的
一个重要指标，它等于税后营业净利润除以 投入资本，即：
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（四）企业现金流
企业现金流（FCF）= 税后营业净利润（NOPAT） ＋折旧摊销－营运资本增加－资本性支出
现金流部分纳入其报表 （三）会计变更和非常规项目 n 物价上涨时期，企业存货计价方式从“先进先出
法”变更为“后进先出法”后 n 企业缴纳的税金将会因成本的上升而减少，现金
流相应会增加
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第二节 明确预测期间的现金流预测
一、现金流预测的相关事项 （一）明确预测期长度的确定 n 推荐的预测期为10~15年，对于周期性公司或高增长
n 如果能得到企业固定资产购置和折旧计划，则可以 采用第三中方法来预测折旧费用
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（二）利润表相关项目预测
三种方法如何选择：
n 如果企业折旧费用比较平滑，可以选择第一种或第 二种方法，但如果折旧费用波动较大，则不宜选择 第一种方法，而应该使用第二种方法，将不动产、 厂房和设备（PP&E）作为预测驱动因素
n 当用不动产、厂房和设备（PP&E）等固定资产作为 预测驱动因素时，通常是将折旧与固定资产净值联 系起来
制 n 分析宏观经济环境的发展趋势
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二、企业经营环境分析 （二）行业发展环境 n “市场结构（Structure）－市场行为（Conduct）－
市场绩效（Performance）”的SCP分析模式 1. 市场结构 n 反映了市场的集中度、产品差别化和进入壁垒等因
素对行业内市场竞争程度、价格形成、企业获利空 间等产生战略性影响
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2. 市场行为 n 不同市场结构中的企业有不同的市场行为（主要是
价格行为）。比如在完全竞争市场上，企业是市场 价格的接受者，任何一个企业的市场行为不会对其 他企业的市场行为产生影响 3. 市场绩效 n 不同的市场结构和市场行为有不同的资源配置效率 和不同的企业绩效水平
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三、现金流增长分析
年份 内涵式收益率增长 并购 剥离 货币影响 现金流的增长
2008 0.5 0.5 0.0 -3.9 -2.9
2009 -1.8 2.1 -3.3 -2.5 -5.5
2010 -2.9 5.4 0.0 7.0 9.8
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三、现金流增长分析 （一）货币汇兑对现金流的影响 n 跨国公司在多个国家从事生产、销售和其他经营活
n 企业现金流加上企业营业外现金流（如取得的投 资收益，对外股权投资等）即为投资者可得的总 现金流，营业外现金流具有偶然性、不确定性， 因此，在企业价值评估中，考虑的是企业现金流， 而不是投资者总现金流。
n 企业现金流与会计现金流量表所反映的当期现金 流变化额（以下简称会计现金流） 之间的差异
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公司可能还要更长一些，一般将明确预测期拆分为 两个阶段： n 第一阶段为开始的5~7年，进行详细预测，做出尽可 能与实际变量（如单位数量、每单位成本）相联系 的完整的资产负债表、损益表和现金流量表 n 第二阶段为明确预测期剩余年份，进行简化预测， 重点放在一些重要变量上，如收入增长、利润率和 资本周转率
资和付息债务（D）如应付票据和长期借款组成 n 权益（E）包括普通股，可能有优先股和留存收
益 经营性资产=经营性负债+付息债务+权益
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经营性资产－经营性负债 = 投入资本 =付息债务+权益
投入资本可以从两个角度来计算： n 一是经营法，即用经营性资产减去经营性负债； n 二是融资法，即付息债务加上权益资本 对于大多数的公司来说，资产不仅包括经营性资产，
预测驱动因素 销售收入 销售收入
预测比率 COGS/销售收入 营业税金/销售收入
非经 营
销售费用、管理费用 销售收入 （SG&A）
折旧
上年固定资产（ PP&E）净值
非经营收入
利息费用
前一年的总债务
SG&A/销售收入
折旧/PP&E净值
非经营收入/非经营资产 或非经营收入增长率 利息费用(t)/总债务(t-1)
其一，企业现金流针对股东和债权人在内的 所有投资者，而会计现金流仅仅针对股东；
其二，企业现金流是可以自由支配的现金流， 而会计现金流反映了股息支付后剩余的现金 流；
其三，企业现金流仅仅是与企业营业活动相 关的现金流，不包括营业外现金流；而会计 现金流量既包括与企业营业活动相关的现金 流，也包括营业外现金流。
还包括非经营性资产以及负债等价物（DE）、 权益等价物（EE）
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经营性资产（OA）+非经营行资产（NOA） =经营性负债（OL）+有息负债和负债等价物 （D+DE）+权益和权益等价物（E+EE） 重新整理后，可以得到企业总投入资金的计算公式： 投入资本（OA－OL）+非经营性资产（NOA） =总投入资金 =有息负债和负债等价物（D+DE）+权益和权益等价 物（E+EE）
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二、企业价值创造能力指标 （一）投入资本回报率
n 税后营业净利润（NOPAT） 和投入资本的比率 n ROIC中的税后营业净利润和投入资本仅仅关注企业
的营业活动，而不考虑与经营活动无关以及营业外 的现金流和资本投入 ，更直接反映企业的经营绩效 和价值创造能力 n 相对于净资产收益率（ROE）和资产回报率（ROA） 来说，ROIC是衡量企业盈利能力更准确的一个指标
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（二）利润表相关项目预测
3. 折旧预测 三种方法： 其一是将销售收入作为折旧的驱动因素，按照折旧
与销售收入之间的比率进行预测， 其二是将不动产、厂房和设备（PP&E）等固定资
产作为折旧的驱动因素，按照两者之间的比率进 行预测 其三是按照企业设备购买和折旧计划进行预测
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（二）现金流预测的方法 n 销售百分比预测法 n 蒙特卡罗（Monte Carlo）模拟法 n 会计学基础法
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一、现金流预测的相关事项
（三）现金流预测框架 n 企业现金流需要计算税后营业净利润、营运资本
增加额、资本性支出等项目，其中，税后营业净 利润是最重要也是最复杂的一个项目，该项目涉 及销售收入、营业成本、营业费用、营业税费、 所得税费等。 n 企业未来销售收入的变化受外部环境因素和企业 内部环境因素共同影响
绩效； n 衡量和分析企业价值创造能力； n 剖析企业增长的源泉； n 评估企业财务健康状况和资本结构以确定企业的
资金需求状况。
第五章收益法现金流的预测
第一节 企业历史经营绩效分析
一、财务报表调整与经济绩效指标计算 n 绩效衡量指标：资产回报率（ROA）、权益回报
率（ROE）和经营现金流（CFO） n 上述指标的不足：与经营无关的项目，如非营业
（二）经济利润
n 经济利润衡量的是一个公司与资本市场相比利用资 本后的获利能力，这一概念与该公司股票的市值变 化是不同的概念。
n 比如某公司在2010年财年获得经济利润26亿元。同 年，公司支付了5.95亿元的股息，股票增值264亿元。 公司股东的总回报为269.95亿元，比经济利润大了 很多
n 经济利润衡量了历史账面资本在一年中的表 现，市值的变化衡量了对于未来经济利润预 期的变化
（三）企业自身微观环境 n 目的：为了把握企业的市场竞争力 n 可以运用波特五力分析模型和SWOT分析模型 1. 波特五力分析模型
供应 商讨 价还 价能 力
潜在竞争者的竞 争
行业内现在竞争 者的竞争
替代品的竞争
顾客讨 价还价 的能力
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（三）企业自身微观环境 1. 波特五力分析模型 （1）行业内现在竞争者的竞争 （2）潜在竞争者的竞争。 （3）替代品的竞争 （4）供应商讨价还价的能力 （5）顾客讨价还价的能力
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ROIC指标的分解
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二、企业价值创造能力指标 （二）经济利润
年份 投入资本 WACC 资本成本总额 NOPAT 经济利润
上年 375 10％ 37.5 180 142.5
当年 425 10％ 42.5 210 167.5
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二、企业价值创造能力指标
第二节 明确预测期间的现金流预测
三、现金流预测过程
（一）销售收入预测
两种方法：自上而下法和自下而上法
n 自上而下法：预测市场总量的大小，确定被评估企 业的市场份额，然后预测产品价格来预测销售收入
n 自下而上法：根据企业已有客户的需求、客户流失 率和潜在新客户数量来进行销售收入的预测
无论哪一种方法，收入预测都应该与历史增长数据保 持一致，如果变化趋势发生改变的话，则需要有充
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第五章收益法现金流的预测
一、财务报表调整与经济绩效指标计算 （二）税后营业净利润（NOPAT）的计算 n NOPAT说明了所有财务投资者可得的税后总收入，
是由投入资本所产生的经营利润的综合。与净利 润不同，NOPAT包括了债权人和权益投资者的可 得利润总和。 n 计算NOPAT时，要除去营业外净收入和由不计入 投入资本的资产所产生的回报或损失 n 根据ABC公司的利润表计算NOPAT和投资者总 收入，假设所得税税率为25％。
性资产和资本结构会让这些衡量指标产生偏差 n 以资产回报率（ROA）为例说明
第五章收益法现金流的预测
一、财务报表调整与经济绩效指标计算 （一）投入资本的计算
从会计等式“资产＝负债＋权益”出发推导 n 资产主要由经营性资产（OA）组成，如应收账
款、存货和不动产、厂房和设备（PP&E） n 负债由经营性负债（OL）如应付账款、应付工
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（三）企业自身微观环境 2. SWOT分析 （1）机会与威胁分析（OT）。企业的外部环境处
于不断变化中，外部环境发展趋势分为两大类： 一类是环境威胁，另一类是环境机会 （2）优势与劣势分析（SW） ：与竞争对手的比 较，才能发现企业的优势以及薄弱环节在哪里
第五章收益法现金流的预测
第五章收益法-现金流的 预测
2020/12/11
第五章收益法现金流的预测
第五章 收益法－现金流的预测 n 第一节 企业历史经营绩效分析 n 第二节 明确预测期间现金流预测 n 第三节 明确预测期后的连续价值评估
第五章收益法现金流的预测
第一节 企业历史经营绩效分析
主要工作在于： n 财务报表调整以反映公司的经济绩效，并非会计
分的依据
第五章收益法现利润表相关项目预测 1. 预测步骤 第一步，明确各项目背后的经济驱动因素 第二步，估计预测比率 第三步，将预测比率与驱动因素估计值相乘
第五章收益法现金流的预测
销售成本的预测步骤
第五章收益法现金流的预测
利润表中的预测驱动因素
经营
预测项目 销售成本（COGS） 营业税金
第五章收益法现金流的预测
企业现金流预测框架
第五章收益法现金流的预测
第二节 明确预测期间的现金流预测
二、企业经营环境分析 n 企业经营环境分为三个层次：宏观经济环境、行
业发展环境和企业自身的微观环境 （一）宏观经济环境 n 分析企业对经济周期波动的敏感程度 n 分析宏观经济环境因素对企业经营绩效的影响机