中国上市公司并购绩效及影响因素研究

中国上市公司并购绩效及影响因素研究

1978年以来,改革开放正逐步广化和深化,市场经济的竞争越来越激烈,使得单纯依靠企业自身增长成为不可能完成的任务。各种类型的强强联合或者跨行业跨地域的大型并购每天都在涌现,也产生了很多问题,问了解决这些问题,有大量学者对并购绩效、并购动机和影响并购绩效的因素进行了研究。西方学者的研究发现,大部分案例都认为主并公司绩效较差,也有极少一部分研究结论认为主并公司并购绩效较好。总的来说,在所有的并购案例中,只有37%的并购案例获得了正收益,仅仅21%的并购案例达到了预期目标。

大部分学者经过检验发现主并公司并购的绩效较低,所以我们需要去察看企业的并购动机,从动机中发现可能影响并购绩效的因素。关于并购动机,学者们分别提出了交易成本理论、自由现金流假说、协同效应理论、套利假说等一系列解释。对于并购绩效较低的原因,学者们提出了自大假说和委托代理论。对于其他影响并购绩效的因素,也有学者提出了市盈率和交易金额这两个变量。

我国学者也对并购绩效进行了研究,张新、潘红波、夏新平、余明桂、高见、陈歆玮也对主并公司的绩效进行了研究,得出了和西方学者相同的结论：主并公司的并购绩效较低。对于并购动机的影响,我国的学者们都结合了国内的实际情况,提出了一些符合当时实际情况的观点,如我国企业并购重组主要目的是为了解决破产企业出路,忽视了企业资产的优化配置的问题,没有从市场化的角度实行,其最终结果是没有达到企业利润的最大化。朱宝宪认为在证券发行市场没有市场化的背景下,并购重组带来的能带来借壳上市机会,当时企业进行并购的主要目的是获得上市地位。在并购以后,企业的主营业务得到加强,因而他认为并购重组对于调整宏观经济结构和做大做强国有企业都能起到显著的作用。

在非市场化的并购行为中,并购重组案例呈现出一些与市场化并购行为所不同的特点：(1)获取资源尤其是土地资源；(2)获取优惠政策、例如并购暂时亏损的优质国有企业来合法避税；(3)并购由政府推动、企业处于被动。对国内外相关理论进行综述了以后,本文筛选出了6个影响主并公司并购绩效的相关因素并进行了回归分析：以企业的并购类型(分为横向并购、纵向并购和混合并购)、交易规模、企业所有者、交易金额、z-score、市盈率和管理费用除以营业总收入这6个指标对于主并公司的累积异常收益率进行回归分析。得到的结论是：横向

并购、并购规模和并购时的PE对于并购绩效的影响显著,其他的变量都不显著。当并购类型为横向并购,即horizontal=1时,对于累积异常收益率有正向的影响,说明横向并购有助于取得更好的并购收益。

纵向并购也有利于取得更好收益,但变量的显著性没有横向并购的显著性高,混合并购不利于取得更好的并购收益。并购规模越大,并购的绩效越低;当并购时,PE值越高,越有利于取得更好的并购收益。这验证了我们前面的理论,市场更偏好横向并购和纵向并购,企业进行这两种并购行为有利于累积异常收益率的增加；PE值越高,表明市场对于企业的未来更看好,企业的成长性更好,因而在进行并购的时候,对其评价也更正向。本文也验证了管理者自大假说,并购的规模越大,越不利于取得显著为正的累积异常收益率。

随后,对于三个经典理论在中国资本市场的实际效果进行了验证：1.委托代理理论。委托代理成本(管理费用／营业总收入)的高低,对于企业的并购绩效CAR并没有显著的影响。管理费用／营业总收入越高,并购对于企业的并购绩效

不一定有多大影响,同样,管理费用／营业总收入较低,企业的并购绩效也可能还不错。这个理论在中国实证后发现并不显著。

2.过度自信假说。更自信的管理层通过大规模并购能够抢占市场份额从而获取垄断租值,比如横向并购能取得规模效应,纵向并购向上可以获取更稳定更便

宜的原材料供应,向下可以获得销售渠道,从而使得公司能获得产业链一体化的

收益,更大规模的并购也确实有助于获取超额收益。而现代市场上并不看好混合并购,因为进行混合并购时,现有的管理层需要超出其日常熟悉的领域之外去投资,犯错误的概率更高,且资源没有产生积聚效应,容易形成散沙一盘的情况。我们在实证中发现规模更大的并购案例显著地降低并购绩效,从而验证了这一理论。

3.协同理论。从实证结果来看,影响是显著的。横向并购对于企业的绩效有正向的影响,企业生产规模的扩大,在并购之后确实能产生规模经济,有助于企业取得超额收益率。纵向并购对于企业的绩效也有正向的影响,获得的销售渠道或者原材料有助于企业议价能力得到增强,对产业链有更好的把控,可以取得更稳

健的经营结果。

而混合并购则对于企业的经营协同没有帮助,规模更大的企业可能会导致管理费用更高,管理者的管理范围超过了自己的能力圈,因而没有取得正的累积异

常收益率。本篇论文的不足：(1)只研究了买方为国企或者民企并购成功或失败的情况,没有研究卖方为国企或者民企并购成功或失败的情况,没有验证民企并购民企,民企并购以及国企并购民企或者国企并购国企是否会有显着的收益率上的差异。民企并购国企或者国企并购民企是否会有管理协同效应。如果所有制不同的企业之间进行并购所能获得的累积异常收益率高于或者低于所有制相同的企业之间进行并购,则可以检验原因,比如国企并购民企获得了更好的累积异常收益率则有可能引入了更规范的管理制度和激励机制,且对于当前的国企改革也有很大的借鉴意义。

如果民企并购国企能够获得更大的累积异常收益率,有可能是因为获得特殊的实物资源或者无形资产,这也是非常有意思的研究。(2)验证的时间不够。只检验了2010-2011年的并购的情况,因此在验证纵向并购和混合并购的时候也受到了数据量不足的影响。在未来的研究中把时间拉长,将获得更为可靠的结果。

选择这个数据期间还有个原因是,我国2005年才完成股权分置改革,继而又受到次贷危机的影响,因此很难找到一段较为稳定的资本市场平稳发展的时期。只有在以后的研究中再加以完善。本文的创新点：第一,研究A股市场上最新的并购实践活动。从2010-2011年的并购数据中分析并购两年后的经营收益率是否会显著低于并购前两年的收益率,并通过对国外文献和国内文献的综述分析出了6个影响并购绩效的因素：并购类型(作为虚拟变量分为横向并购和纵向并购)、主并公司的所有制、并购交易规模、主并公司的PE、主并公司的管理费用／经营收益和主并公司的Z值更加具体地分析不同类型的并购收益率的显著不同。

这一点在其他的文献中并没有看到。第二,验证委托代理理论、过度自信理论和协同理论在中国市场上对于并购绩效的影响。发现委托代理理论和过度自信理论在中国市场上对于并购绩效并没有显著影响,而协同理论在中国市场则有显著的影响。第三,发现主并公司在并购时的PE越高,则越有可能产生超额累计收益率。