我国证券市场内幕交易的法律经济学分析

我国证券市场内幕交易的法律经济学分析
[摘要]证券市场在经济发展中起着重要作用，从2005年我国启动股权分置改革至今，期问发生了诸多内幕交易，严重扰乱了资本市场的正常秩序，打击了中小投资者的信心。

笔者从法律经济学视角对内幕交易进行分析，找出原因并提出法律监管建议，以期完善我国资本市场健康发展。

[关键词]内幕交易；法律经济学分析；法律监管
一、引言
资本市场在我国经济体系中发挥着重要作用，例如为有效配置资源提供了重要的舞台，帮助企业融资，解决资金困难的问题，为居民提供了新的投资途径等等。

然而，由此引发了一系列内幕交易，严重侵害了中小股东利益。

从2007年的杭萧钢构到2008年备受关注的吉林制药重组疑云，再到2009年的高淳陶瓷和西飞国际，有关并购重组的内幕交易在A股市场上频频出现，内幕人员获利巨大，小股东损失严重，本文就其原因从法律经济学视角进行了深入分析，并提出法律监管建议。

二、内幕交易的法律经济学评价
(一)内幕交易的涵义
内幕交易，也称内部人交易，是指法律规定的有关人员为了获取利益或者减少损失之目的，利用其地位、职务、工作条件等掌握或获取内幕信息进行证券交易，或者泄露内幕信息促使他人进行证券交易的行为。

(二)内幕交易的法律经济学分析
内幕交易被大多数国家的证券监管机构及相关法律明令禁止，并被确认为违法犯罪行为。

对犯罪行为进行系统的经济学分析和行为动机研究的文献颇为丰富，其开创者为诺贝尔经济学奖获得者Becket教授。

该领域的研究主要集中在两个方面：一是犯罪的决策机制与模型；二是犯罪的行为动机及影响因素。

1．犯罪决策模型的基本形式为：EU=pU(Y-f)+(l-p)U(Y)，其中：EU为犯罪行为带来的期望总效用；p为被查获并定罪的概率；u为个体的效用函数；Y为犯罪行为带来的收益，可以包括经济和心理上的；f为对犯罪行为的经济惩罚。

2．犯罪的行为动机及其影响因素。

对犯罪行为动机的研究主要从威慑变量和诱因变量这两个方面展开。

威慑变量被分为三类：法律处罚(Legal．Punishment)、社会处罚即社会声誉(socialStigma)和自我处罚即内疚感(Guilt)。

其中，法律惩罚又分为查处力度(Certainty)和惩罚力度(sevefity)。

目前在已有的威慑变量研究中被证实的有四个变量，它们是查处力度(Certainty)、惩罚力(severity)、社会声誉(Social Stigma)和内疚感Guilt)。

Tittle(1980)研究发现，对于个人的违法犯罪行为，来自于社会声誉和内疚感的惩罚比法律惩罚更具有威慑力。

其中，法律惩罚用查处力度和惩罚力度来衡量。

Abdolmohammadi和Sulm(2002)以学生作为模拟试验的对象，研究发现具有较低道德水准的行为主体更易从事犯罪行为。

Grasmiek和Green(1980)通过选取主观行为变量来验证法律惩罚、社会声誉及内疚感对于违法行为的威慑力。

法律惩罚用查处力度和惩罚力度的乘积来度量，只要二者有其一个为0，法律惩罚就不会产生威慑力。

研究表明内疚感对于违法行为具有明显的威慑作用。

Scott和Grasmick(1982)研究了法律惩罚、社会声誉及内疚感对于违法行为的威慑力，发现法律惩罚、社会声誉和内疚感对于违法行为具有显著的威慑力，其中内疚感威慑力最强，社会声誉次之，而法律惩罚的威慑力相对最小。

Mason和Calvin(1984)研究了俄勒冈州纳税者在1975年至1980年对于遵守税法态度的变化，他们发现法律惩罚(查处力度和惩罚力度)对于纳税者具有明显的威慑力。

诱因变量分为两类：期望收益(Gain)和跟风攀比(Cynicism)。

Beckeff(1968)的犯罪与惩罚的经济决策模型研究认为，当某一项犯罪行为的期望收益超过用其原有资源做其他事情所得到的效用时，行为主体就会实施犯罪。

然而众多的威慑研究中并未包括期望收益。

忽略从违法行为中能够获取的期望收益，研究者就不能确认行为主体是由于受到威慑阻碍还是由于缺乏诱因激励而不去犯罪。

Scott 和Grasmick(1981)通过对逃税行为的研究后发现威慑变量和诱因变量会交互作用，忽略诱因变量就会低估威慑变量的威慑效果。

他们进行了包含诱因变量的威慑研究，即把期望收益作为一个诱因变量，把法律惩罚、社会声誉和内疚感作为威慑变量，通过回归发现虽然期望收益本身对于犯罪行为并没有重大的影响作用，但是期望收益与威慑变量的交互项对犯罪行为具有显著的影响作用。

由于期望收益很难度量，在逃税行为的研究中用逃税金额来度量期望收益，但是只有精明的逃税者清楚自己从逃税行为中能得到的期望收益。

而且，相同额度的逃税收益对所有的逃税者而言具有不同的激励效应。

与此相反，尽管相同数量的收益对个体会产生不同的激励，但是拥有内幕信息的行为主体能够轻易地确定自己从内幕交易中获取的收益。

因此，在进行内幕交易行为动机的实证研究中，设计对不同行为主体具有相似激励效应的期望收益是至关重要的。

除了期望收益之外，跟风攀比对违法犯罪行为也具有重大影响(Salter et al，2001)。

Tittle(1980)用本质上类似于跟风攀比的变量来研究其对违法犯罪行为的影响，发现该变量对违法犯罪行为具有重大影响。

Dunkelberg和Jessup(2001)研究了六个成功人士的不当行为案例，其中之一选择了因从事内幕交易而受到经济惩罚和刑事制裁的Dermis Levine，而其从事内幕交易的主要动因在于他见到他周围的同事利用内幕信息获
取巨额财富，出于跟风攀比的心理，他最终也选择从事内幕交易来获利。

Salteret 81(2001)的研究发现罪犯实施犯罪行为的跟风心理包含了两层含义：其一是与别人的攀比；其二是与自己过去行为的攀比，即过去的经历会强化或减弱未来实施犯罪的行为。

JD Beams(2002)采用了犯罪经济学的研究方法进行内幕交易行为动机的研究。

他通过对受试人员发放问卷，模拟测试，最后得出如下结论：期望收益、查处力度、跟风攀比、社会声誉、内疚感及对法律的认同感对个体是否涉及内幕交易有显著的影响，而愈来愈严格的惩罚(Severity)对内幕交易的减少作用是有限的。

内幕交易被各国证券监管机构和法律认定为犯罪，因此，有关犯罪的经济学分析和动机同样适合于内幕交易。

此外，我国证券市场内幕交易频繁发生，与我国特有的证券市场制度有密切关系，从1990年成立中国股市的那天起，我国的所有上市公司都实行股权分置，国家股、法人股不能流通，只允许公众持有的少量可以流通，这种制度导致大股东和小股东利益不一致甚至冲突，大股东凭借信息优势，进行内幕交易，侵占小股东利益，可以说中国的特有股权分置制度。

(三)内幕交易人员与监管的博弈分析博弈论又称对策论，是描述、分析多人对策行为的理论，从棋奕、桥牌、战争中借用而来，在经济学中应用非常广泛。

现在利用博弈论来分析进行内幕交易的人员与监管部门之间的博弈。

1．假设在资本市场是有效的情况下，进行股票交易的所有人都拥有相同的信息条件下，人们就一只特定的股票进行交易获得的收益为R1。

2．假设在资本市场是非有效的情况下，一部分人比如大股东，公司高层等拥有内幕信息，提前潜伏某只股票或抛售股票概率为q，获得收益为R2且R2＞R1，没有进行内幕交易的概率为1-q，此时收益为R1。

3．假设监管部门正常效用为U，即满足假设一，监管部门不进行稽查，市场参与人员不进行内幕交易。

内幕人员进行内幕交易，监管部门对违法行为不查处，损害资本市场发展，这时法律效用为负记为D。

监管部门对违法行为进行查处的成本为C1，对违法行为稽查的概率为p，成功查获的概率为r，查获成功奖励款为R3，对内幕交易人员罚款G3，反之为1-r，放任不管的概率为1-p。

对守法者进行监管的成本为，并且C1＞C2。

根据经济学理性人假设，市场参与者都追求利益最大化，当由于法律存在缺陷，致使监管部门对市场参与者无法有效监管并且市场参与者知道监管部门无法查处他们违法行为，这时掌握内幕信息人员就会从事内幕交易获取超额利润，中小投资者会因为上市公司内幕人员的内幕交易受到损失，影响证券市场健康发展，这时法律对社会产生的效益为负。

人们迫切需要改进现行监管法律，保护自身利益，促进证券市场公平、公正、透明的发展。

当法律有效，通过对市场参与者进行监管，能以一定的概率查处内幕交易行为时，建立如下博弈模型：
当监管部门以大于一阶导数为0时求得的p，按照理性人假设内幕人员会选择合法交易；当小于p时，内幕人员会选择违法经营实现利益最大化。

如果R2远大于R1，并且C3比较小，那么p将趋近于1，监管部门需能够对任何内幕交易行为完全查处，才能杜绝内幕交易。

目前我国对内幕交易查处力度小，即便查处违法，处罚的成本也很低。

三、结论与建议
通过以上分析，我们可以看出目前我国证券市场内幕交易盛行，主要是由于法律对内幕交易进行取证困难，对于内幕交易人员处罚力度轻。

我们可以借鉴国外经验，采取“举证倒置”来解决举证困难的问题，如果能够解决举证难的问题，那么内幕交易行为也就得到了很好的遏制。

其次，应加大对从事内幕交易人员的处罚力度，例如美国对于内部人员交易获得利润全部没收，并处于三倍罚款，还有面临十年监禁的风险。

如果我国也采取同美国一样的监管力度，将对欲从事内幕交易的人员有极大的震慑作用。

因此，我国应加大对内幕交易人员的刑罚处罚力度，提高内幕交易成本。

只有如此，才能有效防范内幕交易行为，保证证券市场健康发展，保护中小投资者权益。