国内外独立董事研究综述_卢溢洪

国内外独立董事研究综述

卢溢洪1，刘禄凯2

（1.重庆大学经济与工商管理学院；2.重庆工程职业技术学院，重庆400030）

独立董事制度作为公司治理的核心机制之一，一直是各国学者和公司治理机构和组织关注的热点问题。关于独立董事的定义目前学界已基本达成共识，那就是不论何种表述，实际上都包含两层意思：其一，独立董事不能是公司的在职雇员；其二，独立董事与公司没有直接和密切的商业利益关系（Fama和Jensen，1983；Byrd和Hickman，1992；Rosenstein和Wyatt，1990）。

上市公司独立董事的理论来源于公司治理理论。该理论认为，由于委托-代理关系的存在，必须设计一个最优合同或选定一种最优契约安排来克服委托人和代理人之间的矛盾，这种最优契约考虑了可能出现的或然情况，并能采取相应的决策行为。但实际上，由于未来的不确定性、环境的复杂性和人的有限理性，以及交易成本的存在，不可能在初始合同中对所有的或然事件及其决策行为做出详尽可行的规定。因此，必须确立没有被初始合同规定的或然事件做出决策的剩余控制权及剩余索取权的制度安排，基于这种思路而引入独立董事制度以改变董事会构成。

国外关于独立董事的研究一般以1976年Jensen和M ecking提出的委托代理理论为开端，而国内有关的研究则从90年代开始。1997年12月，证监会发布了《上市公司章程指引》，开始使得独立董事制度崭露头角。2001年8月，证监会发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，其中规定在2003年6月30日前，上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一的独立董事，标志着我国上市公司独立董事制度的正式实施。

关于独立董事的研究已经过了30年，以下是对国内外学者围绕独立董事问题的研究现状和结果进行阐述和比较，希冀对国内学者，乃至整个独立董事研究有所启示和借鉴。

一、独立董事与公司绩效

关于独立董事对公司绩效的作用，Fama（1980）指出独立董事的引进是为了降低管理层和董事会合谋的可能性，通过其监督职能的发挥，管理层将减少对剩余索取权的侵害，使之和股

东的目标保持一致。通过降低代理成本，从而促进公司业绩的提升。Johnson和Ellstrand（1996）认为，董事会通过履行三种职能来影响公司的产出：监督代理、资源提供和战略角色。独立董事一般是某一领域的专家，或者本身是其他公司的高管，因此其拥有许多宝贵的经验和能力能对公司的发展起到促进作用（William和Brown，1996）。

在关于独立董事与公司业绩间关系的探讨方面，有许多的实证结果，但是没有取得一致。Baysinger和Butler（1985）的研究表明，独立董事在董事会中所占比例，与公司业绩之间呈正向相关关系。Rosenstein和Wyatt（1990）研究了独立董事与公司股票价格的关系。他们选取了1981年至1985年共计1251个样本，在控制了可能影响股票价格变动的影响因素后，得出结论认为，独立董事的任命对股票价格的提升是有正面作用的。Lee、Rosenstein和Wyatt（1999）认为那些具有金融业背景的独立董事能够为公司提供一些有利的金融服务。

但是，也有部分研究者认为独立董事的独立性与公司业绩呈负相关（Yermack，1996；Agrawal和Knoeber，1996）。而更多的研究者倾向于第三种观点，即独立董事与公司业绩并没有显著关系。Bhagat及Black（1997）的研究表明，独立董事与公司绩效并不存在显著的相关关系。类似的研究如Core和Larcker（1999）也支持该结论。而更为有意思的结果是Friday和Sirmans（1998）通过研究独立董事和REIT的股东财富发现，独立董事比例在50%以内是与股东财富正相关的，超过该比例两者关系则是负的。

国内的研究尽管才刚刚起步，但大多数研究都集中于分析独立董事与公司业绩的关系，而且所得的结论也未统一。胡勤勤和沈艺峰（2002）通过考察独立董事比例与公司业绩的关系，认为中国上市公司的经营业绩与独立外部董事之间存在不显著的相关关系。于东智（2003）研究也发现独立董事比例对公司业绩没有显著影响。李常青、赖建清（2004）以396家上市公司为样本，实证研究发现独立董事比例与公司业绩负相关，从而

【摘要】文章立足国内外关于独立董事的研究，分析了独立董事与公司绩效，独立董事与C EO关系，独立董事与激励以及在不同制度下独立董事作用等几个重点问题。在把握现有研究的内在联系的基础上，深入阐述和比较了国内外独立董事研究的结果。指出了国内现有研究的不足，以及进一步研究的方向。希冀为今后独立董事的研究提供借鉴。

【关键词】独立董事；公司治理；综述

【中图分类号】F276.6【文献标识码】A【文章编号】1004-2768（2009）01-0163-03

【收稿日期】2007-08-06

【基金项目】国家杰出青年科学基金项目“企业理论”（70525005）；高等学校博士学科点专项科研基金项目“股权结构、公司治理与公司绩效关系综合性研究”（20050611013）；教育部人文社会科学研究项目“所有权结构与公司治理”（03JD630011）的资助

【作者简介】卢溢洪(1963-)，男，浙江丽水人，重庆大学经济与工商管理学院博士研究生，中煤国际工程集团重庆设计研究院高级工程师，研究方向：公司治理；刘禄凯(1962-)，男，重庆人，重庆工程职业技术学院副教授，研究方向：财务审计。

质疑我国引入独立董事的有效性。而唐跃军和肖国忠（2004）则发现，独立董事对我国上市公司所起的积极作用明显，认为独立董事制度在我国已经取得了成功。王跃堂等（2006）研究认为，独立董事比例对公司业绩有显著的正向作用。袁萍等（2006）也有类似结论。

尽管实证研究关于独立董事与公司业绩的结果未达成一致。但是众多的研究还是存在一些共性。比如众多的实证研究都认为独立董事可能通过其监督代理、资源提供以及战略角色，这三种可能的途径来改变公司的业绩。而且一般实证研究所采取的独立董事变量是：独立董事在董事会的比例，各个独立董事的背景和声誉。而关于公司业绩的指标则包括市场指标（Tobin q等）和会计指标（资产回报率等）。

导致现有实证结果的不一致可能有如下的原因：

其一，所采取的变量不一致。比如Rosenstein和Wyatt（1990）对1251个样本进行研究认为独立董事任命对股票价格有益，但是不同职业背景的独立董事对此没有显著的影响。而王跃堂等（2006）的研究则表明独立董事的背景对企业业绩有明显的促进作用。两者的区别可能在于前者使用了市场指标来定义公司业绩，而后者则采用的是经过行业调整的总资产收益率。

其二，独立董事与公司业绩之间的关系具有复杂性。现有的实证结果没有完全将这种复杂性考虑到模型中来。这种复杂性体现在，独立董事在董事会占多数的情况下，其作用的发挥与其在董事会占少数的情况可能有所区别。Hemalin和Weisbach（1988）的研究认为在独立董事占多数的公司，CEO的更换与业绩变化有显著关系，但是在独立董事为少数的公司，这种关系就不存在显著性。独立董事与公司业绩的复杂性还体现在，独立董事对公司业绩的作用可能受到其他公司治理机制的影响。比如股权制衡能力，邵少敏等（2004）利用浙江省上市公司作为样本对独立董事的作用进行了研究，结果认为控股股东持有过高的股权比例是制约独立董事发挥作用的重要因素。王跃堂等（2006）的研究也认为，缺乏有效的股权制衡将会有损于独立董事的独立性以及其降低代理成本的能力。另外可能的复杂性，还有如独立董事与公司业绩间呈现非线形关系（Friday 和Sirmans，1998）。

其三，现有的实证研究大多采用的是单方程回归独立董事和公司业绩间的关系，其暗含的前提假设是独立董事作为外生变量存在，但事实上，最近的研究表明大多的经验研究需要面对联合内生性（Joint endogenous）的问题（Hemalin和Weisbach，2003）。内生性的要求将独立董事和公司业绩放在一个系统内加以考虑，将两者共同作为内生变量。研究表明，运用系统的估计更贴近于现实（Beiner等，2004）。没有考虑变量的内生性是导致实证结果不一致的可能原因之一。

另外可能的原因还有样本的问题。比如胡勤勤和沈艺峰（2002）的研究是选取2000年的41家上市公司样本，而袁萍等（2006）的研究则选取了1999年至2003年共3589个观测值作为Panel数据，这样比较来看，似乎后者的结果更为可信。总之，样本选取的不同也有可能导致最后实证结果的偏差。

二、独立董事与CEO

独立董事与管理层的研究是独立董事问题的一个重点。尤其是关于独立董事与CEO之间的关系历来受到重视。

Hemalin和Weisbach（1988）研究了独立董事与CEO更换间的关系，以此来衡量独立董事是否能起到所期望的作用。董事会很多决策是不容易被外界所发现，而CEO的更换却是一个可以观察到的事件。该研究选取了1974年至1983年福布斯500中的367个样本，并按照独立董事所占比例的多少将样本

分为三组，使用Logit模型来估计CEO离职概率。研究结果表明，在独立董事比例占多的公司，其业绩变化与CEO更换间存在显著的相关。在独立董事比例较小的公司，这种关系没有显著性。这种结果与Fama和Jensen（1983）的观点一致。此结果和Renneboog（2000）的研究类似。并且Hemalin和Weisbach（2001）认为，在更换CEO的问题上，独立董事和董事会其他成员各自的表现是不同的：董事会其他成员不愿意轻易提出更换CEO 的决定。另外在关于CEO的提名问题上，Borokhovich等（1996）认为，独立董事倾向选择最适合的人选，而忽视该候选人是公司内部人员或者是外部人员。

而在国内，张俊生和曾亚敏（2005）利用上海证券交易所1999前上市的461家公司为样本，研究了董事会特征与总经理变更间的关系。他们认为，对相对业绩下降公司的总经理变更，独立董事比例并没有出现显著的作用。换句话说，该研究认为独立董事对CEO的更换没有起到作用。这与Hemalin和Weisbach（1988）的结果出现不一致。但是，深入分析发现，张俊生和曾亚敏（2005）的研究选取的时间跨度是1999年至2002年。而证监会2001年出台规定，从2003年开始，上市公司必须有三分之一的独立董事。这说明，国内上市公司独立董事制度真正建立是2003年，而在这之前考察其作用的发挥可能有失偏颇。

独立董事除了对CEO更换有影响外，同时，CEO对独立董事的任免也能发挥作用。Hemalin和Weisbach（1988）认为CEO 任期对独立董事比例有影响。当CEO接近退休时，公司独立董事比例下降，而如果CEO是刚履新的，那么独立董事比例会增加。一个可能的解释是；当CEO将退休时，内部董事增加，因为这些董事将参与CEO的竞争。而新的CEO出现后，这些董事就退出董事会。Yemack（1996）也认为CEO可能对董事会中的独立董事提名有一定程度的影响。CEO的介入可能导致独立董事在董事会的比例下降。Hemalin和Weisbach（1998）的博弈模型也说明了这点。另外，Arthur（2001）研究表明，在独立董事比例较高的公司，CEO的任期比独立董事比例较少的公司CEO要短。而CEO任职期越长，则独立董事比例越少。而M ark和Li （2001）的研究也支持这种观点。综合来看，这两者呈现此消彼长的态势，两者间存在博弈。

在关于独立董事和CEO更换的关系方面，国内研究几乎很少涉足，可能的原因是，国内上市企业CEO任职制度还较短，而且CEO任免的权力大多不是在董事会自身而主要在控股股东（唐跃军和肖国忠，2004）。因此，国内独立董事在这方面能否发挥作用以及发挥多大的作用还有待商榷。

三、独立董事与激励

独立董事的设立是为了解决现代企业委托代理问题。通过设立独立董事来执行监督职能，使得企业管理层的目标与股东的趋向一致。独立董事通过监督代理，来降低企业代理成本，通过资源提供和战略角色为企业发展出谋划策，从而达到提供公司绩效的目的。那么，是什么因素促使独立董事努力工作呢？这就涉及到独立董事的激励问题。

事实上，Perry（2000）认为，独立董事在根本上是剩余索取者的代理人，和股东之间同样存在着代理关系。谢德仁（2005）也认为，独立董事在性质上首先是经理人，对其首要的素质要求应与内部董事一样，不是什么所谓的“独立性”，而在于其拥有的经营才能、时间和精力来投入企业剩余控制权的行使之中。基于此，他认为既然独立董事的性质是企业的经理人，那么本身就处于公司治理要解决的问题的中心，其首先就是代理问题的一部分，其次才是可能有助于减轻代理问题的公司治理机