关于换股比率的确定问题的研究

关于换股比率的确定问题的研究

摘要

20世纪90年代后半期，全球企业开始了第五次并购浪潮。这次并购浪潮最重要的一个特征是：并购方式由股票和现金方式取代了单纯的现金并购，并且由于各国逐步放松了对因合并造成垄断的范围的界定，并购浪潮带来了换股合并的繁荣。如今，换股合并已经成为企业合并中最基本、最重要的合并方式。与西方成熟的资本市场相比，换股合并方式在我国还处于初级阶段。本文主要阐述了换股并购的主要影响因素、换股比率确定的方法及其方法的选择问题。

关键词：换股比率；换股并购；影响因素；方法

ABSTRACT

Nineteen nineties second half period, global enterprises started the fifth wave of mergers and acquisitions.M & A by way of cash and stock instead of pure cash mergers is one of the most important features of this tide. and due to the gradual relaxation of the definition of the scope of the merger monopoly, M & A has brought the prosperity. Now, merger and acquisition has become one of the most basic, the most important way merger merger of enterprises. Compared with the western mature capital market, exchange combination is still at the primary stage in our country. This paper mainly expounds the selection problem of main

influence factors, the method of acquisition of the convertible stock swap ratio and its method.

Key words: Exchange ratio; Convertible merger; influencing factor; method

正文

1.换股比率的概念

换股比率是指在换股并购中，主并公司为换取一股目标公司的股份而需付出的并购公司的股份数量，换股比率的确定是企业并购成功与否的关键。

换股并购是上市公司并购的一种重要形式，并购方并购目标企业时不是支付现金，而是由并购方向目标企业定向发行新股，以新发行的股票替换目标公司的股票。换股并购相对于现金并购而言，并购方不会因为并购行为产生大量现金流出，而目标公司股东也不会失去他们所拥有的所有者权益。换股并购是企业实现资源合理有效配置、扩大经营规模、改善经营管理、实现协同效益的有效手段，并已成为成熟资本市场常用的并购手段。

对并购方而言，换股比率越低越好，而对目标公司而言，换股比率越高越好。本文主要研究上市公司在股权并购过程中的换股比率的确定问题。

2.换股并购的主要影响因素分析

2.1 每股收益率的变化

增发新股可能会对每股收益产生不利的影响。如目标公司盈利状况较差，或支付的价格较高，则会导致并购公司的每股收益减少，进而可能导致股价下跌。并购公司的股东就会抵制换股并购；而且企业治理者也不愿意摊薄公司的每股收益率，由于每股收益率也是衡量治理职员经营业绩的一个重要标准。所以在换股并购之前，并购公司要确定是否会发生这种情况，假如发生，那么在多大程度上是可以接受的。

2.2 每股净资产的变化

每股净资产是衡量股东权益的一项重要标准，它反映了股东持有公司股票的实际价值。假如被并购公司的每股净资产远低于并购公司的，则新股的发行就会减少并购后公司的每股拥有的净资产值。这也会对股价造成不利影响。假如采用换股并购方式会导致每股净资产的下降，并购公司需要考虑这种下降是否会被原有股东接受。

2.3 当前每股市价

当前的每股市价水平是并购公司决定采用现金并购或是股票收购的一个主要影响因素。一般而言，在股票市场中处于上升阶段的股票价格相对较高，这时以股票作为出资方式可能有利于并购公司，增发新股对目标公司也会具有较强的吸引力。因此，并购公司在采用换股并购时应事先考虑本公司股价所处水平，同时还应猜测增发新股会对股价波动带来多大的影响。

2.4 并购方的股权结构

由于换股并购方式的一个突出特点就是它对原有股权比例会产

生较大影响，有可能稀释主要大股东对合并后公司的控制能力。当主要大股东的股权稀释到不能有效控制合并后公司时，而其又不愿意放弃公司的控制权，主要大股东就将反对合并。因而并购公司必须首先确定主要大股东在多大程度上可以接受股权的稀释。

2.5 当前股息收益率

新股发行往往与并购公司原有的股息政策有一定联系，一般而言，股东都希望看得到较高的股息收益率。在股息收益率较高的情况下，发行固定利率较低的债权证券更为有利；反之，假如股息收益率较低，增发新股就比各种形式的借贷更为有利。因此，并购公司在收购活动的实际操纵中，要比较股息收益率和借贷率的高低，以决定采用何种方式出资。

3.换股比率确定的方法

换股并购中，最关键的一环是换股比率的确定，换股比率(ExchangeRatio，ER)代表着主并企业为获取并购目标公司的股票需要支付的本企业股票数量的大小，其高低决定了并购完成后双方股东在存续企业中所占的地位，同时还会影响到对收益的分配问题。所以，在并购双方谈判过程中，换股比率的确定一直都是他们所争论的焦点，更是影响并购能否被双方接受的关键。目前主流的换股比率确定方法主要有以下几类：

3.1 以公司收益为基础的方法（每股收益之比法）

该方法认为，对于换股比率的确定主要从双方股票的价值出发，而反映公司盈利能力的每股收益可以很好地体现出股票的价值，进而