有效市场理论

有效市场理论
有效市场理论（EMH：Efficient Markets Hypothesis)是西方主流金融市场理论，又称为有效市场假设，该理论是预期学说在金融学或证券定价中的应用，是现代金融学理论的重要基石，资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）以及期权定价模型（OPT）都是在有效市场假设之上建立起来的。

一、有效市场理论（EMH）的产生
第一篇讨论有效市场问题的论述可追溯到经济学家吉布森（Gibson）于1889年出版的《伦敦、巴黎和纽约的股票市场》一书，该书对市场有效性的思想进行了描述并在当时产生了一定的影响。

而真正研究市场有效性问题是法国经济学家和数学家路易斯·巴切利尔（Louis Bachelier）对随机游走的研究。

1900年巴切利尔在其博士论文《投机理论》中对法国商品价格走势进行研究时发现，这些商品的价格呈随机游走，也就是说某种商品的当前价格是其未来价格的无偏估计值，投机是种“公平游戏”，即投机者的期望利润应为零。

并在该文中首先提出了“市场收益是独立同分布（IID）的随机变量”。

但他并没有使用“随机游走”这一术语。

而真正界定“随机游走”定义的是1905年美国《自然》杂志在关于醉汉游走的问题中提出的。

巴切利尔之后，虽然沃尔金（Working，1934）研究了随机游走在时间序列分析中的应用，考尔斯和琼斯（Cowles & Jones，1937）对股票价格的序列相关性进行了研究，但对证券价格的行为的研究停滞了多年，直到计算机的出现。

1953年英国统计学家肯德尔（Kendall）在其《经济时间序列分析，第一篇：价格》一文中研究19种英国工业股票价格指数和纽约、芝加哥商品交易所的棉花、小麦的价格以寻找其周期变化的规律时发现，令他惊奇的是找不到价格变化的周期性规律。

通过广泛的序列相关分析后，他发现这些序列就象在随机漫步一样，下一周的价格是前一周的价格加上一个随机数构成。

一系列随机有序数字构成了与美国股票价格相同的时间序列，因而提出了股票价格遵循一种随机游走（Random Walk）模式。

肯德尔的实证研究极大地推进了市场有效假说的研究。

1959年罗伯茨（Harry Roberts）揭示了这些股票市场研究和金融分析的结论所隐含的意义，并最先提出了弱势和强势检验。

尽管肯德尔、沃尔金和罗伯茨提出了投
机价格序列可以由随机游走进行很好描述的观点，但他们并没有对这些假设进行合理的经济学解释。

直到萨缪尔逊（Samuelson，1965）和曼德尔布罗特（Mandelbrot，1966）两位经济学家在仔细研究了随机游走理论后，才较为严密地研究了“公平游戏”的预期收益模型在有效市场理论中的作用以及这些“公平游戏”模型与随机游走理论之间的关系。

对股票价格的随机游走理论进行系统研究的是芝加哥大学的尤金·法玛
（Eugene F. Fama）教授，他在1965年的博士论文《股票市场价格行为》中将随机游走理论与市场有效理论连接起来，提出了著名的市场有效性理论：如果在一个证券市场中，证券价格完全反映了所有可能获得或利用的信息，每一种证券的价格永远等于其投资价值，那么就称这样的市场为有效市场。

在他的博士论文中，不仅对随机游走理论进行了详实的讨论和总结，而且进行了深入的检验，对股票市场的技术分析（图表）学派和基本面分析学派提出了挑战。

1967年，罗伯茨在芝加哥大学举行的一次证券价格讨论会上，根据“所有可得到的信息”所包含的不同内容，首次将信息分为“历史信息”、“公开信息”和“内部信息”三类，提出了证券市场弱式有效、半强式有效和强式有效的区分方法，并得到一致赞同。

法玛是有效市场理论的集大成者，他为该理论的最终形成和完善做出了卓越的贡献。

法玛1970年的一篇经典论文《有效资本市场：理论和实证研究回顾》不仅对过去有关EMH的研究作了系统的总结，还提出了研究EMH的一个完整的理论框架。

从此之后，EMH蓬勃发展，其内涵不断加深、外延不断扩大，最终成为现代金融经济学的支柱理论之一。

二、有效市场的假设前提
有效市场理论有四个假设前提：
1、市场信息是被充分披露的，每个市场参与者在同一时间内得到等量等质的信息，信息的发布在时间上不存在前后相关性。

2、信息的获取是没有成本或几乎是没有成本的。

3、存在大量的理性投资者，他们为了追逐最大的利润，积极参与到市场中来，理性的对证券进行分析、定价和交易。

这其中有包括三点：第一，假设投资者是理性的，因此投资
者可以理性评估资产价值；第二，即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易随机产生，交易相互抵消，不至于影响资产的价格；第三，即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套期保值者，后者将消除前者对价格的影响。

4、投资者对新信息会做出全面的、迅速的反应，从而导致股价发生相应变化。

三、有效市场理论的内容
在上述的前提条件下，有效市场理论的主要内容包括：
1、在证券市场上，信息以随机的、独立的方式进入市场，面对刚公布的新信息，价格调整通常是独立进行的。

证券价格的变动是市场对各种信息做出的反映，因此价格的每次变动也是独立的，与前一次价格变化没有联系。

2、市场存在着众多投资者基于利润最大化的目的，他们能各自独立地对证券价格进行理性的分析和评价。

3、投资者面对新信息，能够迅速、准确地调整价格反映新信息对价格产生的影响。

由于投资者能够迅速、准确地调整价格，市场对新信息的反映速度足够快，因此投资者不能获得非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率。

这样，如果在一个证券市场中，证券价格完全反映了所有可能获得或利用的信息，每一种证券的价格永远等于其投资价值，那么就称这样的市场为有效市场。

四、有效市场理论的三种形式
既然证券价格作为一种正确的信号能充分反映一切可获得的信息，那么，可获得的有关信息就成为价格能否有效的决定因素了。

按照可获得的信息分类不同，有效市场理论将有效率的资本市场分为：
1、弱有效市场
在该市场中，证券的现行价格所充分反映的是过去价格和过去收益的一切信息。

在该类市场中,任何投资者都不能利用过去的信息制定投资策略进行证券买卖而获取异常收益(在有效市场中,与风险水平相当的证券收益率为正常收益率,实际收益率与正常收益率的差额为异常收益率)。

2、半强型有效市场
在该市场中，现行的证券价格不仅能反映过去价格和过去收益的一切信息，而且还包括一切可以公开得到的信息（如公司的盈利宣告、股票分割、红利宣告等）。

因此完全利用可
公开获得信息行事的投资者在扣除他们购买信息的成本后无法获得超额利润。

3、强有效市场
在该市场中证券价格所包括的信息面最广，即价格在充分反映过去收益和报酬、一切可获得的公开信息之外，还对非公开的信息敏感，能即刻反映全部公开的和非公开的有关信息。

因此，任何投资者都无法凭借其地位和某种信息渠道来获得超额的预期收益。

有效市场的三种类型都有一个共同的特征，即证券的价格反映一定的信息。

其区别在于：不同的市场反映信息的范围各异。

五、有效市场理论的检验方法及部分检验结果
1、弱有效市场的检验
弱有效市场强调是证券价格的随机游走，不存在任何可以识别和利用的规律。

因此，对弱有效市场的检验主要侧重于对证券价格时间序列的相关性研究。

具体来讲，这种研究又包括时间序列的自相关、操作检验、过滤法则检验和相对强度检验等不同方面。

（1）时间序列的自相关是指时间序列的数据前后之间存在着相互影响。

如果股票价格的升降对后来的价格变化存在着某种影响，那么在时间序列上应表现出某种自相关关系。

（2）操作检验是一种非参量统计检验方法。

这一方法将股票价格的变化方向用正负号表示，价格上升为正，下降为负。

如果价格变化的自相关性强，应能看到一个较长的同号序列，表示价格的连续下降或连续上升。

（3）过滤法则检验时通过模拟股票买卖过程来检验随即游走理论的可信性。

这一方法将股票价格变化作为买入卖出股票的指示器。

如果价格上升，表明股市看好，则在次日买入一定比例的股票；如果价格下降，表明股市看跌，次日卖出一定比例的股票。

如果股价变化存在着某种相关关系，这种买入卖出方法的收益应显示出一定的特性。

（4）相对强弱检验也是模拟证券投资过程对随即游走理论进行检验的。

检验着首先选择一个与股票价格变化有关的指标，然后按照这一指标数值的指示决定买入卖出某种股票的数额。

根据以上检验的方法，有效市场理论的研究者做了大量地实验。

如：（1）利用相关性检验方法，摩尔（Moore，1962）发现股票价格的前后期变动序列之间的相关系数平均为-0.06，表示股价变动的前后期之间不存在序列相关关系。

（2）法马（Fama，1965）以1957年至1962年期间道琼斯工业指数的30 种股票作为样本，计算出价格序列残差的相关系数为0.03，表明各期股价不存在相关性。

（3）格兰杰和摩根斯坦（Granger and Morgenstern，1963）采用一种谱分析方法对股票价格波动进行研究，他们发现股票价格运动没有依赖性。

总的来说，八十年代以前对西方多数证券市场的大量经验研究表明证券市场是弱态有效的，而八十年代以来的多数经验分析却一些出现了不支持市场是弱态有效的经验证据，表现为有效市场中的异常现象，被称之为异象，稍候会有详细介绍。

2、半强型有效市场的检验
对半强型有效市场的检验，主要侧重于市场反应速度的研究，即研究股票价格对各种最新公布的消息，如：、拆股、股利政策的变化、盈余信息等的反应速度。

其检验往往采用“事件研究”方法，通过对某一特定事件发布前后的股价表现进行统计分析，研究股价在什么时候对该事件做出反应及做出何种反应，从而确定股价对公开信息做出的反应是否符合半强式有效假设，如果某事件出现以后，股价能在短时期内得以迅速调整并自动恢复到均衡，从而使得任何以该事件为基础的交易不能获得超额利润,则表明市场是有效的；反之，市场是失效的。

检验结果，如：波尔和布朗（Ball & Brown，1968）运用累计超常收益分析法对年度会计盈余信息的公布对公司股价的影响进行了研究，认为美国的股票市场系满足半强式有效市场。

科文和平克顿（Keown & Pinkerton，1981）对公司接管前后的收益率进行的研究发现，在消息公布之前目标公司的股价开始上升，这表示信息进入价格；在消息公布的当天股价发生向上阶跃，反映出目标公司的股东所获得的接管溢价；而在消息公布以后价格没有继续上升或者发生反转，说明价格对信息的反应是正确的。

这个结论与半强式有效假设一致。

3、强有效市场检验
对强式有效市场的检验目前尚无比较成熟的、规范的方法，这方面的研究主要集中在观察那些特定的交易者，如专业投资者或内幕人员，他们依赖于某些特定的公开或内幕消息进行交易，看其能否获得超额收益。

而由于对内幕人员交易难以获取数据，因此，通常是对专业投资者的业绩进行检验，检验专业投资者在不占有内幕信息的条件下，是否能凭借专业技能（包括技术面分析和基本面分析能力）获得超额收益，也可检验投资咨询机构建议的效果，即检验采纳投资咨询机构的建议的交易策略，是否能比不采纳其建议的交易策略收益更高。

检验结果。

如：詹逊（Michael Jensen，1968，1969），他运用资本资产定价模型（CAPM）来衡量经风险调整的互助基金经营实绩。

研究发现，即使不考虑运营成本，多数基金业绩无法超越指数业绩。

因而，满足强势有效市场的结论。

格里姆布拉特和提特曼（Grimblatt & Titman，1989），义普利托（Ipplito，1989）对互助基金业绩做了进一步研究。

其研究结论都是相类似：过去业绩表现好的基金并不表明未来也经营得比较好。

六、有效市场理论的贡献
它的最大价值理论在于：为判断资本市场的金融资源配置效率提供了一种方法或标准。

金融资源有效配置的关键，要看社会经济生活中是否具备一个有效的资本市场定价机制及在其作用下金融产品价格能否准确反映金融资源的稀缺程度。

如果金融资源配置是有效的，那么，各种金融产品的价格就应当正确地反映其内在投资价值，并使各交易者的边际投资收益率趋于一致，超额利润现象得以消除。

相反，如果金融产品价格对各种信息，包括过去、现在和预期信息反应滞后，就意味着信息传播的低效率和金融交易者对信息反应的迟钝，这种情况下的金融资源配置必然是低效率的。

因此有效市场理论实际上是：信息效率理论。

有效市场理论体现了经济学家们一直梦寐以求的东西,那就是竞争均衡。

她实际上是亚当·斯密“看不见的手”在金融市场的延伸。

有效市场理论的成立,保证了金融理论的适用性。

并为股票价格的形成机制和期望收益率变动构造了一个科学、严密、规范的模式。

有效市场理论的另一个贡献就是使在分析资本市场时使用概率微积分得以正当化，描述的市场是一个线性系统。

Bachlier作为有效市场假说奠基人之一，将数学工具分析运用到股市，提出投机者的期望利润为零的论断。

而他在建立模型时，是通过概率论规律，即高斯的正常定律来建立股市行变化的模型。

由此产生了股市行情的表现可能是由一种随机程序所控制的想法。

模型是用线性关系表示的，下期的价格是本期价格加上一个随机项决定的，随机项服从态分布。

即今天价格（收益率）的变化与昨天无关，他们是相互独立的随机变量，当其观察值趋于无穷时的概率分布就便成了正态分布。

正态分布具有稳定的均值和存在差。

股票价格（收益率）是一个随机游走现象。

传统的经济学家认为长期的变化趋势有其深刻的经济原因（经济相关因素有其比较确定的线性关系），而短期的不规则涨落原因则是外在的随机因素。

因此，EMH的多数实证研究都是建立在线性模型的基础上，来探测金融数据的线性结构的。

但如果市场是非线性的动力系统，那么，使用标准统计分析（特别是随机游走模型时）就会得出错误结果。

七、与有效市场理论相悖的异象
（1）整体市场中的异象
a、股权溢价之谜：
指股票市场的总体历史收益率水平高出无风险收益率（同期国债收益率）的部分很难由基于消费者的资产定价模型来解释。

经验证据：
麦诺和普雷斯科特（Mehra and Prescott，1985）的研究结果显示，从美国股票市场的历史数据来看，股票回报率比长期国债回报率平均高7%左右。

坎贝尔和科克伦（Campell and Cochrane，1999）在另一项研究也得出了类似的结果，使用1871年至1993年的年度数据，他们发现标准普尔500指数的收益率比短期商业票据的收益率高3.9%。

b、波动率之谜：
指证券价格（包括股票价格和债券价格）的波动明显过大，远远大于由有效市场理论所预测的内在价值（未来收益的现值）的波动。

经验证据：
统计数据显示，美国股票的实际年收益率的标准差是15.5%，而红利的实际增长率的标准差只有6%。

美国股票市场中股票的市盈率常常会达到很高的水平。

例如，1998年标准普尔500指数的平均市盈率达到32倍，而过去几十年中股票的平均市盈率只有15倍左右。

对这种现象的一个标准解释是，投资者预期未来会有较高的现金收入或资本利得。

然而，历史数据显示，平均来讲较高的市盈率并不伴随着较高的收益。

c、预测能力之谜：
指股票的未来收益率可以用基本面或技术面信息预测的现象不能由有效市场理论所解释。

有效市场假说认为在有效市场中，股票价格变动没有任何规律，股票的未来收益是不能用已经公开的信息预测，投资者承担高风险是获取高收益的唯一来源。

经验证据：
大量的经验结果显示，股票价格的波动存在一定的规律性，股票的未来收益率至少可以部分地被预测。

已经被证实可以作为股票未来收益率的预测指标或变量包括：市盈率、市净率、公司盈利公告、红利政策变化和股票回购等。

（2）市场交易中的异象
a、交易动机与过度交易
传统金融理论认为：在理性交易者假设和市场预期均衡状态下，交易者都会持有一个由市场组合和无风险证券构成的投资组合，其持有的证券比例取决于交易者的风险承受能力。

现代经典金融理论认为：泰荣(Tirole,1982)和米尔格兰姆和斯道克(Milgrom and Stockey,1982)证明了理性预期均衡状态下不会有交易发生。

具有理性预期的交易者会认为交易对方愿意交易的原因在于他拥有比自己有优势的信息，自己处于不利的交易地位，所以不会与之发生交易。

经验证据：
现实经验告诉我们，交易者之所以能够达成交易，其原因在于交易者对证券的未来收益和风险有不同的预期。

统计数据显示，美国纽约证券交易所市场中一天成交7亿股，投资者的交易行为呈现出“非理性”的过度交易倾向。

b、交易策略与交易倾向
买入决策：一些经验研究结果发现，投资者在买入证券时表现出一种交易极端行为，也就是说，投资者倾向于购买过去表现最好或最差的证券。

卖出决策：奥丁（Odean，1998）的研究结果显示，一方面，投资者对亏损股票存在较强的惜售心理，不愿意实现损失；另一方面，投资者在盈利面前趋向回避风险，愿意过早地卖掉处于盈利状态的股票以锁定利润。

投资者表现出售盈持亏的行为趋向，即处置效应（disposition effect）。

这种行为动机不能用组合重组，减少交易成本和反转预期等理性的原因来解释。

但是，奥丁发现出于避税考虑，美国股票投资者在十二月份卖出的亏损股票较多，处置效应在十二月份表现不明显
c、分散不足与随机分散
分散不足（insufficient diversification）：是指投资者持有的证券数量很少，显著少于标准的投资组合理论所推荐的构成分散化投资组合的证券数量。

经验证据显示，投资者有一种熟悉偏好（home bias），即投资者投资于自己熟悉的证券。

随机分散（random diversification）：又称为天真分散（naive diversification），是指投资者在构建投资组合时采用随机方式选择证券。

马柯威茨分散是指根据证券之间的相关性，尽量选择相关性较低、不相关、甚至是负相关的证券构造组合。

贝纳茨和赛勒（Benartzi and Thaler，2001）的实验研究发现，许多投资者采用平均化投资策略将自己的储蓄平均分散在每一个投资选择上，而不管这些选择是什么。

贝纳茨和赛勒将投资选择分成三种情况：第一情况，在股票基金和债券基金做出选择；第二情况，在股票基金和平衡基金做出选择，其中平衡基金投资于股票和债券的投资比例各占50%；第三情况，在平衡基金和债券基金做出选择。

统计结果发现，在每一种情况下，投资者都是几乎以50:50比例在两种基金中做出选择，说明投资者在做出投资选择时并没有特别的偏好。

如果确实没有选择偏好，那么这将导致一个非常不同的有效选择。

实际统计显示，三种情况下平均投资于股票的比例分别是54%, 73% and 35%。

d、动量效应与中期预测性
动量效应（momentum effect）：是指股票价格变化表现出具有向同一方向波动的持续性。

杰加地西和蒂特曼（Jegadeesh and Titman，1993 ，2001 ）的经验研究结果显示，过去三至十二个月表现好或差的股票（赢者或输者）在接下来的三至十二个月内继续表现好或差。

利用这一现象的动量交易策略（即买入赢者、卖空输者）在美国和大多数成熟市场中都有持续的异常收益（也称动量收益）。

中期预测性：动量效应显示，单只股票过去6个月至12个月的股价走势有助于预测同方向未来价格走势，说明股票价格具有中期预测性。

e、反应不足、反应过度与无信息反应
反应不足（underreaction）：反应不足与反映迅速及时相对，是指证券价格对新信息的反应迟钝，不能一步到位，在到位之前有一个相对缓慢变化的过程。

就反应的信息事件来讲，反应不足可以产生于对任何消息的反应。

譬如，股票价格对公司盈利公告反应不足。

反应过度（overreaction）：反应过度与反应充分准确相对，是指证券价格对新信息的反应过头，一直会向同一方向有强烈的过头反应，超过了其应该有的变化，之后在一个较长的时间内证券价格再缓慢向相反的方向回复。

譬如，长期反转。

无信息反应（reaction to non-information）在没有任何信息（对证券价格有影响的信息）的情况下证券价格发生相对较大变动。

1987年10月19日星期一，美国华尔街股市道琼斯工业平均指数暴跌五百多点，跌幅达22.6%，成为美国近七十年来单日跌幅最大的交易日。

f、股票被编入指数（index inclusions）
哈里斯和古瑞尔（Harris and Gurel，1986）和史莱佛（Shleifer，1986）的研究结果发现，当一只股票被编入标准普尔500指数时，它的价格平均上涨3.5%，而且这种上涨现象并非短期内暂时性的，而是长期持久的。

在这种现象中，一个非常引人注目的实例是，当雅虎（Yahoo）公司股票被编入指数的事件公告时它的价格当天暴涨24%。

（3）市场定价中的异象
a、小公司效应：小公司效应（small firm effect）也称规模效应（size effect）或规模溢价（size premium），是指投资于小市值公司股票所获得的收益远远大于投资于大市值公司股票的收益。

班茨（Banz，1981）将在纽约证券交易所上市的股票按公司总市值的大小分成五组，发现市值最小的一组公司其股票的平均收益率要高出市值最大的一组公司的19.8%。

凯姆（Keim，1983）发现小公司效应主要集中在元月份，几乎50％的小公司效应都。