从黄光裕案件分析证券市场中内幕交易的有关问题

从黄光裕案件分析证券市场中内幕交易的有关问题摘要：内幕交易是伴随着证券市场的出现而产生的，也是证券市场中最普遍的违法行为，是证券市场主要违法形态之一，是证券市场的毒瘤。

为保障证券市场的稳定、健康的发展，各国和地区普遍使用民事、行政、刑事等法律手段来打击和规范内幕交易行为。

尽管如此，证券市场中的内幕交易行为依然屡禁不止。

本文试图从黄光裕的案件入手，分析证券市场中有关的内幕交易问题。

一、黄光裕案件1、具体案情黄光裕，上市公司中关村建设的董事和鹏泰公司的法定代表人。

据司法认定，黄光裕的内幕交易行为分为两次。

2007年4月，作为上市公司的中关村建设开展了与鹏泰公司的资产置换交易，在此过程中，黄光裕作为决策者，全程参加了此项资产运作。

黄光裕在上市公司对该项交易信息公开披露之前，使用借来的龙某等6人的身份证开立股票账户。

2007年4月至6月期间，黄光裕使用前述开立好的股票账户买进976万股中关村股票，近9310万元。

6月28日，中关村将资产置换的消息予以公告，此时，黄光裕上述股票账户获利348万元。

在2007年7月到8月期间，上市公司中关村开展重组工作，准备对北京鹏润地产控股有限公司的全部股权予以收购。

黄光裕在该重组信息披露之前，使用杜鹃等79人的身份证开立股票账户，并由杜鹃管理。

同年8月13日至9月28日，杜鹃在黄光裕的指令下使用上述账户购买1.04亿中关村股票，近13.22亿元，以及许钟民等30账户购买近4.14亿元中关村股票。

2008年5月7日，重组信息被予以公告，此时股票账户已获利3亿余元。

2、判罚决定2010年4月22号，北京市第二中级人民法院裁定黄光裕因内幕交易罪获刑9年，判处罚金6亿元，其妻杜鹃犯内幕交易罪，判处有期徒刑3年缓期3年执行，并处罚金2亿元。

3、案件涉及的部分民事赔偿黄光裕内幕交易罪被法院认定后，股民李岩认为黄光裕的行为使其股票受损，将黄光裕起诉至法院，索赔损失。

这是首位向黄光裕提起民事索赔的股民。

该案开庭后，李岩的代理人宣布撤诉。

不久后，包括李岩在内的四名股民重提诉讼，这次索赔金额涨至700万元。

司法实践中，法院对于内幕交易案民事赔偿纠纷长期不立案，此次立案在国内尚属首次。

二、黄光裕案例凸显的争议和问题黄光裕案件在我国证券行业里引起了很大轰动，其中所涉及的法律问题和争议之处也折射出我国现行法律的不完善，给法律理论界和司法实践带来了新挑战。

1、本案中存在的争议主要在于对内幕信息的价格敏感期的认定，所谓敏感期是指内幕信息自形成至公开的期间。

黄光裕的辩护人认为上市公司中关村展开对北京鹏润地产控股有限公司的全部股权予以收购，开始重组的事项是从2007年9月28日开始的，即重组的内幕信息形成日为2007年9月28日，在计算内幕信息的价格敏感起算点时就不应该比此时早。

2、本案的另一个争议问题在于民事赔偿的部分，股民李岩认为黄光裕的行为使其股票受损，将黄光裕起诉至法院，索赔损失。

该案开庭后，李岩的代理人宣布撤诉。

不久后，包括李岩在内的四名股民重提诉讼，这次索赔金额涨至700万元。

但是最终法院的判决是原告股民败诉。

三、从黄光裕案件讨论证券内幕信息价格敏感期的界定1、内幕信息价格敏感期的含义和重要性价格敏感期是指从内幕信息形成之日到公开披露之时的这段期间，就是价格敏感期。

内幕信息形成之日和披露之时这两个时间点，便是价格敏感期的起点和终点。

价格敏感期的确定直接关系着内幕交易的认定，只有在该期间内利用内幕信息进行的交易才能构成内幕交易。

2、界定内幕信息价格敏感期的难点从理论上而言，界定价格敏感期的起点和终点，实为界定内幕信息形成之日和披露之日。

对于内幕信息何时公开，相对而言，不论是依据形式公开标准或是实质公开标准，都比较好判断。

对于内幕信息何时成立，在实际中的判断比较棘手，是界定内幕信息价格敏感期的一个难点。

我国《证券法》里没有明确规定“价格敏感期”，对内幕信息成立时点也没有做出规定，而且虽然在《证券市场操纵行为认定指引（试行）》及《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》的通知中引入了“价格敏感期”的概念，但对内幕信息何时形成没有给出客观的形式上的事实发生日的规定。

3、对黄光裕案件中关于价格敏感期的探讨在本案中，黄光裕的内幕交易行为分为两次，庭审时控辩双方主要对第二次的内幕交易行为中的内幕信息价格敏感期存在争议，即黄光裕的辩护人认为中关村上市公司收购鹏润控股公司全部股权进行重组的内幕信息形成于2007年9月28日，价格敏感期起算点应不能早于该日。

从黄光裕案判决书可知，有证据证明鹏投公司为运作鹏润控股公司借壳中关村上市公司于2007年8月10日召开会议，确定成立地产重组工作小组。

2007年8月13日陈某拟定的成立地产重组工作小组的报告经修改，增加了设立中关村重组的内容，同一天，黄光裕实际控制的79人的股票账户于2007年8月13日出现了集中买入大量中关村股票的情况，至2008年5月7日公告时，这79个股票账户的账面收益额为3.06亿。

从其案情发展来看，8月13日，中关村重组的内容被列入地产重组工作小组的报告中，这对于中关村上市公司而言属于重大事项，这一事项如若被公开，足以影响证券市场中一般理性投资者的判断和证券市场的价格，具备内幕信息的特征，此时表明进行重组的内幕信息形成，内幕信息价格敏感期也开始计算，而同时当天黄光裕集中买入大量中关村股票，这种行为构成内幕交易。

黄光裕辩称价格敏感期起算点不能早于2007年9月28日，是不能成立的。

4、对黄光裕案件中关于价格敏感期的思考从黄光裕案件的认定结果来看，只是对价格敏感期的形式点有争议，而对价格敏感期的终点，控辩双方均未有争议，而从认定结果来看，认定内幕信息公开时证监会采用的标准是形式公开标准，即将内幕信息按照法定的形式予以公告的时间判定为其价格敏感期的终点。

但是在实践中，在信息公告和市场对信息消化之间往往会产生一个时间差，而这种时间差也常为人所利用进而进行证券交易行为，这种行为实质上也造成了对其他投资者的不公平和市场的不稳定，与内幕交易行为具有同样的危害性。

如果完全采取形式公开标准来认定内幕信息的公开之日，则不足以防止这种行为的发生。

对于内幕信息的公开时间的规定，我认为，应该在目前形式公开标准的基础上，结合实际情况，在对内幕信息形式公开后再增加一个具体的时间给与市场吸收和消化，尽量避免和减少利用时间差进行证券交易给投资者和市场带来的危害。

四、从黄光裕案件讨论证券内幕信息交易罪中的民事赔偿问题1、内幕交易赔偿责任法律依据《证券法》第七十六条第三款规定：内幕交易给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。

事实上，追究内幕交易人的赔偿责任不仅只是现行法的规定，也是法律界的普遍共识，有其重要的现实意义。

本条规定主要明确了以下内容：①责任性质应当界定为民事责任。

②赔偿责任的主体是行为人，即内幕交易行为人。

③投资者权益受到侵害，即损失。

④行为与后果之间应当具有因果关系。

⑤结合《民事诉讼法》第一百零八条（原告是与本案有直接利害关系的公民、法人和其他组织）的规定，可以向法院提起诉讼的人应当是：因行为人的内幕交易而受到直接损失的投资者。

2、关于如何界定“因行为人的内幕交易而受到直接损失的”“投资者”的争议首先介绍一下对所谓“损失”“投资者”的四种争议：①2007年4月27日至2008年5月7日间曾经持有过中关村股票并存在亏损的投资者。

②黄光裕内幕交易案发生在2007年4月至9月，在此期间，在买卖中关村股票时受到实际投资损失的投资者。

③应当分为三部分：其一，在2007年4月27日之前买进中关村股票的投资者，在2007年4月27日至2008年5月7日，以低于10.91元价格卖出的投资者；其二，在2007年4月27日至2008年5月7日期间买进又卖出，遭受损失的投资者；其三，2007年4月27日至2008年5月7日期间买进，在2008年5月7日后卖出遭受损失的投资者。

④目前有“当事人周某于2007年9月17日以每股15.578元购买中关村股票13100股，总金额为人民币204069.4元，2007年9月18日以每股16元购买中关村股票34400股，总金额为人民币550400元，并于2007年9月24号把上述股票以每股14.3元卖出23658股，卖出总金额338309.4元，共损失34688元，”其可确定为黄光裕案受损投资者。

3、想要解决以上争议我认为应该理解以下问题①“赔钱”的股东不是内幕交易的“受损”“投资者”。

内幕交易的危害后果是促成了不公平的股票成交，其他股东根据股价波动等作出的市场研判是属于正常的投资风险范畴。

股票价格可能因为各种因素产生波动，比如政治事件，战争和犯罪，这些都是投资者应当承担的投资风险。

把所有的因果关系都归结于内幕交易不但违反证券市场交易规则，更违反基本法理。

所以内幕交易的“受损”“投资者”应当有所限定，即指具体内幕交易行为的相对人。

②股东“赔钱”不是内幕交易的危害后果。

进一步分析，不公平的股票交易并非必然表现为股票投资的“损失”，事实上，也可以表现为收益的“缩水”。

补偿受害者的正确方法应当是宣布买卖行为无效，或者返还财产，或者赔偿损失。

所以我们得出结论即：是否“赔钱”不是判断受害者的标准。

所以上诉的四种争议显然都不合理。

4、从黄光裕案件分析如何确定“投资者”“损失”①法院认定黄光裕共非法获利3.9969亿元，我认为这是黄光裕应当承担的赔偿总额。

②关于如何确定“投资者”“损失”，有人提出用信息公告后某几个连续交易日股票的平均价格与投资者的卖出价的差额来确定，也有人提出投资者可以依据公告日的收盘价与卖出价之差来计算。

本人认为并不科学。

如前所述，如此确定每个“投资者”的“损失”很可能导致应获赔总额大于3.9969亿元的情形，这是因为此类计算方法是以投资者的实际资金损失为出发点，而非出于内幕交易的基本性质。

黄光裕的行为，破坏的是公平交易规则，与投资者达成了信息不对称的交易，这是其关键所在，所以应当从其非法获利反向推导，针对符合反向操作条件的投资者的总股权数进行平均分配。

所谓反向操作是指买卖股票的投资人在大家都看多涨的情况下卖出股票,在大家都看跌的情况下买入股票,这种方法如果操作得当是最获利的方法。

五、结语本文从黄光裕的案件入手，通过分析案件中存在的争议问题，分析了内幕交易中涉及的价格敏感期以及民事赔偿的问题，在分析过程中更深的体会和了解我国证券市场内幕交易频发的原因和需要完善之处，本文还有很多的漏洞，还希望老师可以批评和指出。