金融市场一体化程度的衡量方法及评价_郭灿

二、数量法： 608N*&0@1 L F=/@=(7 标准
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国际金融研究 ! "##$% & ’
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离都与储蓄率无关， !"# $ %& $ ’() & * + , ’% () & * + - ) .() & * + / 0() & * + - 1 2。从系数 ! 值的大小可以判断国家间 金融市场的一体化程度。 34567&4(8 , 9"’("+: 模型所指的一体化标准 较为严格， 3 , 9 标准提出以后在理论和实证上 都颇有争议。首先， 3’:8+45（ ;<=>）认为，当 金融资本或非金融资本不完全或完全不能流动 时 $ !"# $ %& $ ’() & * + , ’ % () & * + - ) .() & * + / 0() & * + - ( 2 - ， 3 , 9 标准就难以准确测量资本流动的程度。由 于实际利率变化引起的国内挤出效应，即便是 在金融市场完全一体化和汇率理性预期时，由 于商品市场的不完全替代，短期内可能出现对 真实利率的大幅度偏离。商品价格和工资粘性 时，扩张性的财政政策引起利率上涨和本币汇 率的超调，向长期均衡值的回归过程中的预期 贬值使得国内外资产的预期收益趋同，但国内 利率的上升却导致了国内支出挤出。因此 3 , 9 相关性体现的是商品和要素市场的不完全，而 非金融市场的分割状况。此外，劳动力、实物 资本流动和商品、服务贸易的制度性限制的增 加可能伴随着金融市场一体化的加强，却也会 带来正的储蓄 , 投资相关性。 其次， 若国外预期利率是内生的， 即 !"# % $ %&’ & * + ) .() & * + / 0() & * + - ( 2。 国家规模效应的存在 可能使得储蓄投资相关， 小国面临既定的世界市 场利率， 而大国的储蓄投资的变化将会影响世界 利率水平。 若大国储蓄遭受冲击， 则世界利率就 会变化， 从而影响国内投资， ?@’ABC $ ;<=D - 证实 在美国、 日本和英国的 ! 值较高， 而其他小国则 仅为 2E >。 9:’F4’G4’ $ ;<=2 - 认为小国所受储蓄 , 投资冲击并不能相互抵消。 当一国规模扩大时， 其经济多样化程度提高并且在遭受冲击时向外 借款的需求下降， 因此小国间储蓄和投资的差异 要大于大国间的情形。 然而， 较大的差异并不就 意味着资本流动性更强。 最后， 储蓄可能是内生的， 于是!"# $ "() .() & * + / 0() & * + - ( 2。 H""54C 指出“任何经济变量，包括 影响投资率的资金成本，都可能与储蓄率相 关”。事实上，储蓄率可能与随机误差项 "( 相 关。而且，投资也可能是内生的，时间序列中 的这种相关性可能是由于储蓄和投资同为经济 周期的函数，且都是顺周期的。由于它们都是 欧拉方程法通过最优化 & 期和 & * ; 期之间 的跨期消费来测量金融市场一体化。 ;E 基于无风险资产的模型 MF7&N456（ ;<=>) ;<=<） 研 究 国 家 间 债 券 市 场的一体化程度，假定市场一体化时预期的边 际消费替代率相等。设 I& * ; 代表交易资产的跨 期回报率， 两国条件下以本币标明面值的名义债 券 利 率 (& * ; 在 & 期 已 知 ) . 表 示 汇 率 ， 则 K K% & .& ； （; * ( & * ; ） & 或 I % （; * ( & * ; ） % I& * ; 1 &*; 1 A& * ; K & * ;. & * ; O& * ; 是 消 费 者 的 跨 期 边 际 替 代 率 ， （ L P !& * ; ） ，且折现因子 !Q;。一般地， O& * ; 1 ! （ L P !& ） 跨期效应最大化使得 R@P:7 资产定价方程或欧 拉 方 程 成 立 ： ; 1 %& $ I & * ; O& * ; - 。 定 义 K& . & K% & O& * ; , O% & * ;) 于 是 ， 由 欧 拉 方 K& * ; . & * ; K% &*; 程 可 知 ： 条 件 预 期 % & S $ ; * ( & * ; - #& * ; T 1 2 。 当 & 时刻信息充分时，由于名义利率在 & 期已知， 故 % & $ #& * ; - 1 2 。 #& * ; 1 （! ） 1 假定效应函数的形式为L !; , $ U ， $ ;,$ 对共同要素变动做出反应的内生变量，因此即 使是在 IJK 成立时投资储蓄也可能相关。资本 可流动时一国生产要素所受的冲击会以同样的 方式影响合意储蓄和合意投资，导致储蓄投资 间的正相关性。而且，其他真实冲击，如进口 品价格冲击，或国际实际利率以及收入和人口 增长率都可能会同向的影响储蓄和投资。 可见， 由于 3 , 9 法要求的前提较为严格， 在现实中难以完全满足， 因此运用储蓄投资相关 性来衡量金融市场一体化是有争议的， 因为即使 在 !JK、 LJK 意义上的金融市场完全实现了一体 化， 也至少有三种可能使储蓄投资相关。 这种内 生性要求在采用 3 , 9 标准时应尤为谨慎。
作者简介：郭灿，女，复旦大学经济学院世界经济系 !""! 级博士生。
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“一价定律” 各国相同资产的收益率趋同， 从而 成 （或绝对 ） 立， 对利率平价的平均 偏离值就是货币 市场的一体化程度的衡量指标。 抵补利率平价理论 !"# 成立时，国内外名 义利率差等于远期溢价（贴水）。此时资本的 完全流动表明国家风险溢价为零，偏离 !"# 就 意味着存在金融市场一体化的障碍（如：交易 成本、资本管制、信息成本、税收歧视以及未 来的管制风险等等）。非抵补利率平价 $"# 成 立（名义利率差等于预期名义汇率变化 ） 时， 若 汇率预期比较肯定或投资者风险中性， 就可以用 远期汇率 %&& ’ ( 代替预期的远期汇率 )&*& ’ ( 表示 （ 如在资本资产定 利率平价。 由于在其他条件下 当 !-.//01-2 3 4 亦即汇率风险均 价模型 !+#, 中， 不是系统性风险时 ） 也可能出现风险溢价为零 5 因此这仅仅是 $"# 的充分而非必要条件。 可见，相对于 !"# 而言， $"# 不仅要求国 家风险溢价为零，还要求汇率风险溢价为零。 成熟市场中由于国家风险溢价会逐渐变小直至 消失，因此对 $"# 的偏离反映的是汇率风险溢 价（6/71(08 9::;）。 实际利率平价 <"# 检验的是金融资本以及 非金融资本（商品、服务、生产要素和技术） 的完全流动。非金融资本在国与国之间转移是 有成本的，但随着商品市场的日益一体化要素 价格也趋于一致。实际利率平价 <"# 是指预期 的国内实际利率 )&/&5 & ’ ( 与预期的国外实际利率 )&/% &5 & ’ ( 相等，它是以假定相对购买力平价 ### 长期内成立为前提的， <"# 只能间接反映货币 市场的一体化。这种类型的资本完全流动要求 国家溢价为零、汇率风险为零，以及预期实际 汇率变化为零。 三 种 利 率 平 价 方 法 中 ， $"# 最 为 常 用 。 6/71(08 和 <=*0（ 9::>）曾指出“ $"# 是国际金 融的经典主题，它是许多理论模型的基石”。 但 $"# 是对 !"# 和汇率风险溢价的联合检验， 并且通常假定投资者理性预期。于是 $"# 不成 立可能是基于以下几个原因： " !"# 条件的不 满足（资本流动不完全）； # 汇率风险动态变 化幅度大（国内外资产的不完全替代）； $ 外 汇市场理性预期的假定不合理（或金融市场投 资主体不同质）。考虑到以上诸多限制， !"# 608N*&0@1 和 F=/@=(7（ 9:>4）认为由于一国 （或） 总储蓄和 总投资的变化会引起经常账户的 变动， 于是经常账户余额就等于国民储蓄减去国 内投资。 金融市场完全一体化， 经常账户的赤字 （盈余 ） （流出） 就会被资本账户的流入 所平衡， 这 样一国的储蓄决策将独立于投资， 储蓄和投资就 不相关。 通过检验国家间储蓄和投资的相关性， 可以从一国的国际收支账户判断其金融市场国 际化程度。 完 全 一 体 化 就 是 方 程 "@5 & ’ ( Q R@5 & ’ ( 3 C & ’ ! K@5 & ’ ( Q R@5 & ’ ( D ’ ’@5 & ’ ( 中系数 ! 就等于零。 这一模型的建立是有条件的： "预期国内实际利 率线性地影响投资率， "@5 & ’ ( 3 L ()& C /@5 & ’ ( D ’ )@； # 决定投资率的所有其他因素包含在随机误差 项当中， 并与储蓄率无关， !=G C )@5 K@5 & ’ ( Q R@5 & ’ ( D 3 4； $ 储 蓄 率 不 受 国 外 预 期 利 率 的 影 响 ， !=G C )// % @5 & ’ ( 5 K@5 & ’ ( Q R@5 & ’ ( D 3 4； * 任何对 <"# 的偏 在衡量金融市场一体化时似乎更为可取，但它 需要一个流动性较强的远期外汇市场，而这在 发 展 中 国 家 往 往 不 可 行 。 ?@880&&、 A0@8 和 +B1 C ;44; D 发现：对于 !"# 的大幅偏离能够很好地 反映资本流动的不完全， 但 !"# 成立也仅仅意味 着资本能流动， 而对于其程度却无法具体度量， $"# 却可以很好地做到这一点。 <"# 成立的条件 最为苛刻， 但它为贸易与金融之间的联系提供了 一个研究视角， 它更可能在长期内成立。 （E0(70/& 和 F7/G02 9::H， 此外， 有大量研究 通 I.J7* 和 K=81@( 9::H， 60/*=1 和 F7/G02 9::9） （"!+#,） 过考察国际资本资产定价模型 测量金 融市场一体化： )& L 9 C /@5 & D 3 %M !@M ’ %N!@N 其 中 ， /@5 & 代 表 当 地 投 资 组 合 @ 的 超 额 收 益， % 表示市场风险溢价， !@M 和 !@N 分别表示 投资组合 @ 相对于世界市场的组合 M 和本地市 场的组合 N 的风险， !@M 3 -=G& L 9 O /@5 &5 /@5 M P Q G7/& L 9 O /@5 & P 5 !@N 3 -=G& L 9 O /@5 &5 /@5 N P Q G7/& L 9 O /@5 & P 。完全一体 化要求 %N 3 4，即：本地投资组合 @ 完全依世界 市场定价。那么 !+#, 模型的基本含义就是： 完全一体化市场下本地预期收益 /@ 仅仅取决于 不可分的国际要素。
以欧洲货币市场为萌芽的国际金融市场一 体化，随着西方国家纷纷放松金融管制， 以及广 大发展中国家的金融深化和金融自由化而日益 加强。 近来金融创新浪潮中新的金融工具和金融 机构不断出现， 又为这一趋势提供了适当的载 体。 金融市场一体化， 就是在全球的金融市场上 # 套利机会几乎不存在， 其数学定义就是套利机会 出现的时间趋于零。 由于信息、 网络和通讯的发 达 # 全球金融市场特别是外汇市场和金融衍生产 品市场 # 基本上是一个市场 # 即价格趋于一致 $ 易 纲 !""% & 。 金融市场一体化既可以是一种状态， 意指没有任何障碍的极端情形 $ 对应于市场分割 极端而言 & ； 也可以表示为一种过程， 意指资本管 制和其他影响一体化程度的制度性障碍的逐步 （’()(**( %+,!） 。 极端情形仅在理论上成立 # 取消 故金融市场一体化通常是指一种介于市场完全 一体化和完全分割之间的程度。 作为一个过程 # 金融市场一体化是分阶段
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金融市场一体化 评 程度的衡量方法及
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内容摘要：金融市场一体化条件下，各国金融市场的利率决定机制相互影响制约，相同的金融 工具在不同市场上的价格趋于一致，全球的金融市场几乎不存在套百度文库机会。它是金融自由化和金融 国际化发展的结果，也是金融全球化的最重要体现。目前，有关金融市场一体化程度衡量的研究仍 处于不断的发展当中，本文将择要介绍以为此项工作提供思路。 关键词：金融市场一体化；利差；储蓄投资相关性；资本管制 中图分类号： !"#$% & 文献标识码： ’ 的 # 因此运用有效的方法正确判断其发展阶段 # 对于动态地定量分析这一趋势的经济效应十分 重要。而衡量不同时期金融市场一体化的程度 # 是判断其发展阶段的重要基础。金融市场一体 化最直接的作用对象就是国际资本的流动，本 文总结了衡量金融市场一体化程度的几种主要 方法# 即价格法、数量法、欧拉方程法和制度限 制法及相关计量技术，并作简要述评。
一、价格法
价格法寻求的是各市场或经济体间资产价 格的相等， 研究主要是基于货币市场的利率平价 （-./0） 。 理论和资本市场的资本资产定价模型 三类利率平价条件—— — 12/、 — -2/ 和 32/—— 衡量的是不同程度的资本流动。 假定资产的非系 统性风险为最小， 且除了面值货币不同外， 资产 是完全同质的。 这样， 金融市场一体化就意味着