金融契约理论_基于控制权视角的最新研究_徐细雄

金融契约理论:基于控制权视角的最新研究

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徐细雄1 易 娟

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[内容摘要]如何构建有效的金融契约是经济转型过程中提升我国企业公司治理效率、

保护投资者利益的关键。最近兴起的金融契约理论突破传统的现金流思路,从控制权

视角考察企业内部控制权配置机制及对各利益主体行动策略的影响。论文从控制权视

角出发,系统回顾了金融契约理论的相关成果,并指出了目前该领域研究存在的主要

局限。本文研究将对我国企业融资决策、内部公司治理和外部资本市场金融创新等具

有一定的实践启示。

[关键词]金融契约;控制权私有收益;控制权动态配置

作者简介:徐细雄(1978)),男,重庆大学经济与工商管理学院(重庆,400030),博士。研究方向:公司金融

与激励机制设计。易 娟(1980)),女,中国人民银行重庆营业管理部(重庆,400011)。研究方向:货币金融。

一、引 言

控制权私有收益在理解公司金融和公司治理中发挥重要作用。关于投资者利益保护和金融市场发展文献研究的核心问题,就是理解控制性股东或内部管理者

获取的私有收益大小及其对公司治理效率的影响。[1](737-783)[2](51-72)转型经济背

景下,我国企业由于股权结构高度集中、内部人控制严重以及外部法律与证券监管体系的不完善,使得拥有企业控制权的控股股东和内部管理者具有更为广阔的空间来攫取私有收益,严重侵蚀中小股东和外部债权人等其他利益主体的利

益。[3](44-50)[4](61-70)[5](56-63)因此,如何有效保护广大投资者利益免受侵害,已成为当前我国公司治理改革亟待解决的关键问题。上述问题的解决,涉及到公司治理、产权结构和企业融资契约设计等,但究其本质,则是一个激励问题,即如何在股东、外部债权人、内部经营者等利益主体之间形成激励或互惠相容。Myers 指

x 本文接受国家自然科学基金项目/大股东控制下的中国上市公司资本配置行为研究0(编号:70772100),教育部博士点基金项目/基于控制权私有收益的上市公司资本配置行为研究0(编号:教技发中心函(2006)26号)以及重庆大学高层次引进人才科研启动基金/基于控制权动态配置的企业融资契约设计及其治理效应研究0(编号:0903005104830)资助。

出,[6]完善公司治理结构并不是要优化特定主体行为,而是要维持均衡,实现各利益主体之间的利益共享与互惠均衡。金融契约是连接投资者与管理者利益的核心纽带,能够在降低代理冲突、保护投资者利益方面发挥重要作用。Aghion&B olton甚至认为,[7](473-494)选择有效率治理结构的问题接近于为企业选择一个合适的融资结构的问题。

最近兴起的金融契约理论将内部公司治理和外部市场融资结合起来,并突破传统的现金流思路,从控制权视角来考察企业融资结构优化和投资者利益保护问题。该理论的核心思想是,由于现实中契约不完全,特别是控制权私有收益的存在,仅从现金流角度来研究各方利益分配和激励问题无法得到令人满意的结论,此时需要从契约不完全以及金融契约多样性视角,通过控制权动态配置实现各利益主体之间的互惠相容,进而达到保护投资者利益的目的。

二、控制权私有收益的内涵及其引发的治理后果

/控制权收益0最早由Grossman&Hart(1988)提出,是指控股股东或内部管理者利用其控制权地位而获取的独占且不可转移收益,其具体形式包括关联交易、对公司机会的利用、利用内幕消息进行交易、过度报酬和在职消费等。Denis&McConnel(2003)以及Morck,Wolfenzon&Yeung(2004)在总结已有关于控股股东对公司治理作用的理论文献后指出:通过侵害中小股东利益来攫取控制权私有收益是控股股东掌握公司控制权的主要目的之一。Johnson,La Porta et al (2000)直接将控股股东攫取私有收益的行为比喻为/隧道效应0,意即控股股东以隐蔽的方式掏空公司资产,侵害中小股东利益。La Porta,Lopez-de-Silanes, Shleifer和Vishny(2000,以下简称LLSV)通过实证研究发现,[8](273-311)控股股东通过/隧道效应0实现的利益侵占现象在许多国家都非常普遍。LLSV(1999), Claessens et al(2002)进一步发现,控股股东拥有的控制权与现金流权发生分离且分离程度越高时,控股股东侵占小股东利益的欲望越强烈,侵害程度也越严重。Hart则对拥有企业实际控制权的内部管理者攫取的私有收益进行了分析,指出其具有独占且不可转移、可观测但第三方不可证实等特征,其具体内容和形式包括过度在职消费或额外津贴、经理人帝国构建以及通过关联交易或资产转移获取的私有收益等。[9](3-27)

LLSV的一系列研究从法律保护视角,解释了不同国家资本市场发展以及大股东侵害状况的差异,研究结果表明,在法律保护相对完善的国家(如英美法系国家),大股东对小股东的侵害相对较弱;反之,在法律保护缺失或较弱的国家(如大陆法系国家),这类侵害现象就相当普遍且非常严重。与此类似,Nenova以及Dyck&Zingales[2]的实证研究也表明,资本市场法律保护体系越不完善,所有权集中度越高,私有化谈判过程越不公开,则控制性股东通过控制权私有收益实现

的对中小股东利益侵蚀就越严重。

由于控制权私有收益表现为控股股东或经理层对外部投资者利益的侵占,许多学者对其引发的治理后果进行了分析。Jensen&Meckling(1976)认为控制权私有收益实际上表现为其他投资者的代理成本,而且这是无效率的。Fluck(1999)指出管理者控制权私有收益对管理者有吸引力,但对于投资者则无任何好处)))实际上它降低了企业价值。Henry(2001)指出拥有控制权的决策主体可能按照最大化其私有收益而不是企业价值的原则来选择投资项目和其他决策。Bebchuk et al(2005)的研究也表明,控制权私有收益会导致项目或公司战略选择的非最优决策,管理者或控制性股东可能偏好低效率但却能够攫取更多控制权私有收益的投资项目。Hyun(2004)更是明确提出,[10](1079-1101)控制权私有收益存在着两个显著特征:即价值转移效应和效率损失效应。国内学者中刘彤(2002)认为,所谓控制权的私有收益实际上也就是对小股东应得收益的一种掠夺。徐细雄、罗晋

辉、万迪(2008)在分析控制权收益、风险补偿和企业价值之间的关系后指出,控制权私有收益降低了公司价值。

三、如何抑制控制权私有收益:控制权动态配置与相机治理

由于控制权私有收益表现为控股股东或内部管理者对中小投资者的利益侵蚀,因此如何抑制控制权私有收益,保护投资者利益就成为公司治理实践面临的关键问题,这也引起了学术界的广泛关注。Aghion&B olton(1992)首先关注到控制权因素在公司治理和公司金融中的重要性。[7]他们认为投资者仅仅关注货币收益,而企业家则不仅仅关注货币收益而且还关注控制权私有收益,因此两者之间存在着天然的矛盾冲突,此时企业控制权的配置方式将变得至关重要。研究结果表明,如果企业家关注的控制权私有收益与企业总收益单调递增,那么企业家拥有控制权是有效率的;如果投资者关注的货币收益与企业总收益单调递增,那么投资者拥有控制权是有效率的;如果双方收益均不随企业总收益单调增长,则实施相机控制是有效率的:即当企业绩效较好时,企业家拥有控制权;而当企业绩效较差时,则由投资者拥有控制权。随后Hart(1995),Hart&Moore(1998),Hart (2001)等作了进一步的深入研究,并形成了控制权理论。该理论的基本思想是:经营者与投资者之间或不同投资主体之间的关系是动态而不是静态的,这一关系随着时间的推移将会出现一些不可测事件,这些事件在双方初始交易或合同中是不能轻易被预测或列入计划的,此时谁拥有控制权将显得非常重要。

之后,许多学者在不完全契约框架下对企业控制权配置进行了研究。Gertner&Stein(1994)分析了投资者)))管理者情景中控制权的重要性,分析结果表明,投资者期望获得控制权以便更好地增加企业价值。Hellmann(1998)在Aghion et al(1992)基础上,探讨了创业企业家在何种情况下可能愿意主动放弃