资本结构动态调整速度探讨

资本结构动态调整速度探讨

作者：谢琳琳

来源：《现代企业》2017年第08期

资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系，主要体现为企业债务融资与权益融资之间的关系。资本结构会直接影响企业的偿债能力，决定了公司整体资本成本水平的高低，企业追求一个目标资本结构（最优资本结构）使得企业的资本成本最低，从而有利于实现企业价值最大化的目标。但在实际情况下，由于企业的内部环境和外部环境总是在不断变化，从而最优资本结构也在不断变化，从不同的时期来看，企业的实际资本结构并非总是维持在最优或目标水平上。自此，动态资本结构理论登上历史舞台，而资本结构动态调整的调整速度反映的是某段时间内公司可观测到的实际的资本结构向当前的目标资本结构调整的快慢程度。

一、资本结构动态调整速度的相关模型

建立资本结构动态调整速度的模型两个基本条件是：一是企业当前存在目标资本结构的，且该结构是动态变化的；二是企业可以通过调整行为来接近最优资本结构，即其是可达到，可接近的。调整速度的快慢是通过宏观微观影响因素对调整成本的影响来体现的，所以在调整速度的模型建立中表示调整速度的系数λ也能间接反映调整成本的大小。

目前已有的反映企业资本结构动态调整速度较为成熟的模型——部分调整模型，在模型中以系数λ间接反映调整成本的大小。该模型中以Lev* i，t 和Lev i，t-1分别表示公司第t年（时期）的目标（最优）资本结构和第t-1年（时期）的实际资本结构。研究中常以资产负债率（总负债/总资产）作为衡量资本结构的常用财务指标。Lev i，t表示第t年（时期）的实际资本结构。Di，t和Di，t-1分别表示第t年，第t-1年的负债总额；Ai，t和Ai，t-1分别表示第t年和第t-1年的资产总额，系列λ反映了资本结构的调整速度。

部分调整模型的表达式为：Lev i，t -Lev i，t-1=Di，t/Ai，t -Di，t-1/Ai，t-1=λ（Lev* i，t -Lev i，t-1）；

调整速度的表达式λ=（Lev i，t -Lev i，t-1）/（Lev* i，t -Lev i，t-1）。

表达式中的λ的大小也能反映调整成本的大小，取值介于0和1之间，取值越大则调整的速度越快。Lev i，t -Lev i，t-1反映公司在第 t 年度实际可观测到的资本结构调整的幅度大小，Lev* i，t -Lev i，t-1反映初始资本结构偏离目标资本结构的幅度大小。系数λ取值大小不同反映了如下情形：

①λ=1 表示公司可以在当期实现实际资本结构向目标资本结构的调整，即恰好当年的实际资本结构正好是目标资本结构，不存在调整成本。

②λ=0 则Lev i，t=Lev i，t-1，说明公司第t年的资本结构水平和第t-1年的资本结构水平相同，表示调整成本大于调整收益，以至于没有做出任何的调整行为。此时实际的资本结构和目标资本结构之间是不一致的。

③0

随后，Faulkender（2012）是提出资本结构动态调整可以分为主动调整和被动调整。被动调整行为不存在调整成本，是由企业每年的净收益变化引起的权益变化导致的。主动调整行为是指公司做出的融资、偿债、发放股利等主动进行可以对资本结构调整的行为，由于资本市场存在摩擦，会产生调整成本。这一提出进一步是对部分调整模型的拓展，为了更合理反映主动调整行为引起的调整成本对调整速度的影响程度，需要剔除被动调整行为对调整速度的影响。

拓展后的资本结构动态调整模型为：Lev i，t -Levp i，t-1=λ（Lev* i，t -Levpi，t-1）

其中Levp i，t-1=Di，t-1/（Ai，t-1+NP i，t），NP i，t为公司在第t年的净收益，（Lev i，t -Levp i，t-1）表示公司进行主动调整行为的幅度。

二、资本结构动态调整速度的影响因素

1.宏观影响因素。企业的发展离不开资本市场，企业的财务行为受到所处的外在环境的影响，研究宏观经济环境对调整速度的作用机制对动态资本结构具有指导意义。在综合考虑多个方面的宏观经济因素之后，具体从以下的货币政策、财政政策、经济周期、产品市场竞争程度等宏观经济因素对调整速度的作用机制进行阐述。①货币政策。货币政策宽松时期，随着企业借款成本的下降，相应财务费用也下降。同时，宽松的货币政策刺激了消费与投资，企业自身的经营业绩在流动性宽松期有所提高，内部资金增加，负债能力相应增强，融资灵活性提高。另一方面，市场流动性增强则能带动股票市场估值水平的提升，股价上涨也会刺激居民对股票的需求。同时，货币供应量的增加提升了银行整体的信贷水平，企业可以较为容易地获得银行贷款资金。在货币政策紧缩时期，企业外源融资成本增加，外部融资规模受到一定程度的限制，从而会加大外部融资难度。

②财政政策。我国宏观调控中的财政政策主要通过税收和财政支出来影响调整速度。由于我国税法规定的税率变化很小，仅在2008年降低了企业所得税税率，因此雒敏，聂文忠（2012）选择了年度财政支出增长率（FE）来代表财政政策的取向。根据财政政策与企业资本结构调整速度的回归结果分析得出财政支出增长率（FE）较低即实行紧缩性的财政政策时；而当财政支出增长率（FE）较高即实行扩张性的财政政策时，企业资本结构调整的速度平均为0.508，高于紧缩性财政政策下的调整速度。由此得出，扩张型财政政策会加快调整速度。

③经济周期。闽亮等（2012）总结前人提出的两种宏观因素对个体企业影响的理论，信贷理论和金融加速器理论从两种不同角度阐述了经济周期对资本结构动态调整速度的影响机制。从两个角度一致发现宏观经济状况的恶化可能导致融资环境以及交易成本的上升，从而引起调

整速度的减慢。另外，黄辉运用资本结构部分动态调整模型计算得出结论，在较好的宏观经济条件下λ系数在0.7至0.8之间，在较差的宏观经济条件下调整速度大幅下降。宏观经济周期在一定程度上对调整速度有促进作用：经济增长时期，公司经济实现高速发展，企业资本结构更容易进行调整，即调整速度较快；经济萧条时期，公司资本结构实现快速调整难度加大，速度减慢。

2.微观影响因素。①融资约束。对于非融资约束型上市公司来说，盈利能力较强，成长性相对较低。融资约束型的上市公司则成长性较高，盈利能力差受外部环境的影响较大。经过对融资型企业和非融资型企业进行分年度的调整速度测定得出融资约束型上市公司资本结构动态调整速度受宏观经济周期影响较大，而非融资约束型公司向目标值趋近的调整速度所受影响较小。

②公司成长性。Banerjee（2000）的研究成果指出，“成长性较高企业可以通过改变融资途径或融资结构来调整资本结构，而成长性较低或非成长性公司只能通过发行新股来偿还债务或者可转换债券等来实现资本结构的最优调整，从而得出成长性越高的企业，调整速度相对较快”。将该结论结合我国的现状，信贷资源配置不均匀，可能成长性与资本结构动态调整速度正相关的结论只有在宽松型货币政策时才能成立。货币紧缩时期，信贷资源多流向劳动密集型企业和国有企业用来稳定就业，国企运营等，则对于其他企业，特别是高成长型的企业得到的信贷融资就更少了。在采取宽松型货币政策（银根宽松阶段）的环境下，高成长性企业的调整速度相对较快，调整动机更明显；而紧缩型货币政策（银根紧缩阶段）环境下，对成长性较高企业融资约束增大，资本结构调整速度显著下降。

③偏离最优资本结构的程度。在较为完善的资本市场中，由于市场摩擦产生调整成本，所以只有当实际资本结构偏离目标资本结构程度较大时，才会进行调整，调整的前提是认为调整后的调整收益高于调整成本。黄辉（2009）通过对获取的996家公司的自1997年到2006年的共8175组非平衡公司年度数据实证分析发现，从资产负债率的账面数据和市场数据两个角度来看，偏离最优资本结构的程度越大，调整速度越快。

④公司规模。公司规模对调整速度的影响还是通过调整成本对调整速度的影响来实现的。调整成本中的制度性成本和固定性成本的比例尤其重要，具体来说是在不同的公司规模下，制度性成本的相对大小对调整速度起到关键作用。如果资本结构调整成本中制度性成本所占的比例较大，由于大公司的信息披露较为全面、及时、规范，信息对称的程度较高，可以更好地利用资本市场为企业进行融资，拥有较低的外源融资成本的优势。综上，大规模的公司向最优资本结构的调整速度较快。

三、总结

资本结构动态调整的部分调整模型：λ=（Lev i，t -Lev i，t-1）/（Lev* i，t -Lev i，t-1），已得到广泛认可；其次，关于其影响因素的研究也主要集中在宏观和微观两方面，宏观主要是财政政策、经济周期等方面，微观则是企业自身成长性及其规模等。但是，对于资本结构动态