汇率理论

●
抛补利率平价的经济含义
i i*
汇率的远期升贴水率等于两国货币利率差。如 果本国利率高于外国利率，本币在远期贬值， 本国利率低于外国利率，本币在远期将升值。 即远期差价是由各国利率差异决定的，并且高 利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货 币在外汇市场上表现为升水。
金融危机
●
抛补利率平价的实践价值
1＋i ＝ f/e（1＋i*）， f/e＝（1＋i）/（1＋i*） 假设即期汇率和远期汇率之间的升贴水率为
ρ，
f e 1 i 1 i ii ＝ * * e 1 i 1 i
* *
即： ρ＋ ρi* = i－i*， 省略ρi*，得到：

●
抛补利率平价的一般形式
Байду номын сангаас
i i*
左高右低，往下减
一月期远期汇率： USD1＝EUR0.9883-0.9900 三个月期远期汇率： USD1＝EUR0.9937-0.9967
p e p*
二、非抛补利率平价（uncovered interestrate parity，简称UIP）
※ 非抛补利率平价的一般形式 假定上述投资者的投资策略是根据自己对未来 汇率变动的预期而计算预期收益，在承担一定的 汇率风险情况下进行投资活动。 如果预期一年后的汇率为Eef，则套利活动的 结果为下式成立：
出口换汇成本和进口换汇成本都是改进了的
购买力平价。选择哪种换汇成本作为汇率决定的
基础，取决于政府的政策取向和两种成本平价之 间的相互关系。如果出口换汇成本与进口换汇成 本是相等的两个值，那么，取哪一个结果都是一 样的。反之，如果出口换汇成本与进口换汇成本 不相等，那就要依经济运行状况和政府的政策取 向来选择。
第三节 汇率与国际收支的关系： 国际收支说
国际收支说的早期形式：国际借贷说
现代国际收支说
对国际收支说的简单评价
一、国际收支说的早期形式： 国际借贷说
国际收支说的早期形式是国际借贷说。1861年 英国学者葛逊出版了《外汇理论》一书，较为完整
地阐述了汇率与国际收支之间的关系。
一
● 国际借贷说的主要观点 一国货币汇率的变动，由外汇的供求决定，而外汇的供求取决于该国对 外流动借贷的状况。一国的对外流动借贷是指该国处于实际收支阶段的 对外债权和债务。 当一国进入实际支出阶段的外汇支出大于实际进入外 汇收入阶段的外汇收入时，外汇的需求大于供应，本国货币汇率下降； 反之本币汇率上升。当进入实际收支阶段的外汇供求相等时，汇率处于
第二讲
汇率理论
汇率与价格水平的关系：购买力平价说
汇率与利率的关系：利率平价说
汇率与国际收支的关系：国际收支说 汇率决定的资产市场说 新汇率理论的最发展
第一节 汇率与价格水平的关系： 购买力平价说
开放经济下的一价定律 购买力平价的基本形式 对购买力平价理论的评价 换汇成本
一、 开放经济下的一价定律
投资于外国金融市场，每单位本国货币到期 时的本利和为（以外币表示）： 1/e＋（1/e×i*）=1/e（1+i*） 假定一年期满时的汇率为ef ，则投资于 国外的本利和（以本币表示）为： 1/e（1+i*）× ef= ef/e（1＋i*） 由于一年后的即期汇率ef是不确定的，这种 投资方式的最终收益很难确定，具有较大的汇率 风险。为消除不确定性，可以购买一年期远期合 约，假设远期汇率为f，则一年后投资于国外的 本利和为： f/e（1＋i*）
投资者选择哪种方式投资，取决于二者的收 益率大小，如果： 1＋i< f/e（1＋i*）， 则众多投资者将资金投入外国金融市场，导 致外汇市场上即期购买外币、远期卖出外币，从 而本币即期贬值（e 增大），远期升值（f 减 小），投资于外国的收益率下降。 只有当这两种投资方式的收益率完全相同时 （套利的结果），市场上处于平衡，利率和汇率 间形成下列关系：
+
d
+ 间标 discount
C、平价par
fr = sr
如果只报出差价，不标出升贴水怎么办？如果只报出汇率， 不说明标价方法怎么办？ 例如，银行报出的美元和欧元的报价为： USD1＝EUR0.9917-22 一个月掉期率为34/25，三个月掉期率为20/45。 美元和欧元的一个月期和三个月期远期汇率分别是多少？ 左低右高，往上加
● ●
可贸易商品、不可贸易商品 “一价定律” （one price rule）
不考虑交易成本等因素，不同货币标价的同种商品换算成 同种货币的标价相等，即：
pi e pi *
● 巨无霸汉堡指数(Big Mac Index)。1986年，“The Economist” 推出
指数。1999年预测欧元贬值 。
CA＝f（Y，Y*，P，P*，e）
假定资本与金融账户的收支取决于本国利 率（i）、外国利率（i*）、对未来汇率水平变化的 预期（Eef）。即：
KA＝g（i，i*，E e f）
综合起来，影响国际收支的主要因素及国际收 支均衡条件为： BP＝h（Y，Y*，P，P*，i，i*，e，E e f）＝0
第二节 汇率与利率的关系：利率平价说
抛补的利率平价
非抛补的利率平价
非抛补套利与抛补套利的联系
对利率平价理论的评价
一、抛补利率平价（covered interest-rate parity，简称CIP）
●
一个例子
假设资金在国际间移动不存在任何限制 与交易成本，本国投资者可以选择在本国或外 国金融市场投资一年期存款，利率分别为i和i*， 即期汇率为e（直接标价法），则： 投资于本国金融市场，每单位本国货币 到期本利和为： 1＋（1×i）
GDP1145美元；中美两国货币购买力平价（可贸易品）1993年底1：7，
1994年底1：7.3，1995年底1：7.5。
2011.18-21国家主席胡锦涛将对美国进行国事访问
华盛顿的彼得森国际经济研究所高级研究员苏布拉马尼扬 （Arvind Subramanian） 称，据宾夕法尼亚大学最新搜集 的经济数据，2010年中国经济规模已超过美国。苏布拉马 尼扬的计算方法是所谓的购买力平价法。他的计算结果是： 2010年中国经济规模为14.8万亿美元（2.67:1 ），而美国 只有14.6万亿美元。 IMF最新一期的《世界经济展望》宣称：以购买力平价计 算，2010年中国的GDP达到10.1万亿美元，美国则为 14.6万亿美元，意味着中国的经济规模已经达到美国的 70%。
此
麦当劳巨无霸汉堡的价格
2010年7月22日数据 (除特别说明,其他单位: 美金)美国 3.7300,加拿大 4.0616,英国 3.5860, 法国 (没找到) ,意大利(没找到) ,西班牙3.40 欧 元 ,印度((Because Hindus do not eat beef, India‘s version of the Big Mac -- the Maharaja Mac -- is made of chicken.付税后与国内价格相 当 110卢比左右) ,中国 1.9660,俄罗斯 2.2884, 日本 3.7806,韩国 2.9311。
二、 购买力平价的基本形式
● 绝对购买力平价
e
p p*
●相对购买力平价
e / e p / p p */ p *
衡量一国汇率水平是否合理的工具
● 购买力平价的作用
比较各国经济总量（GNP，GDP）的工具
中美两国GDP支出比重与购买力平价（1994年）
类 别 中国支出比 重(%) 美国 支出 比重 (%) 68.7 8.4 4.2 17.6 5.4 购买力平价（元/美元） 中国权数 美国权数 几何平均
2. 购买力平价是建立在一系列假定基础上的。 3. 购买力平价在计量检验中存在很大的技术上的困难。
四、换汇成本说
●
换汇成本说的表达形式
出口换汇成本= [ HP/ED] + [ P EY ] /ED
3-1-7
进口换汇成本=MY/MD=(1 - P)MY/MD [ P MY ] /MD
3-1-8
● 两种换汇成本的选择
●换汇成本说和传统的购买力平价的异同
项目
换汇成本 单位货币的购买力
购买力平价 单位货币的购买力
广义基础 狭义基础
单位货币对国际贸易商品的购买 单位货币对一般商品的购买 力 力 一价定律存在于国际贸易商品价 一价定律存在于所有商品价 格之中 格之中 货币数量
假设前提
购买力的决 货币数量、劳动生产率等 定
这是远期外汇投机的均衡条件。
CIP和UIP同时成立:
E i i *
四、对利率平价理论的评价
● 利率平价说的研究角度从商品流动转移到资金流动，
指出了汇率与利率之间存在的密切关系，这对于正 确认识外汇市场上，尤其是资金流动问题非常突出 的外汇市场上汇率的形成机制是非常重要的。
● 利率平价说并不是一个独立的汇率决定理论。 ● 利率平价说具有特别的实践价值。
1＋i
Ee f e
1 i
*
假定E ρ 表示预期的远期汇率变动率，对之 进行上述类似的整理，得
E＝i－i
*
●
非抛补利率平价的经济含义 预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之 差。 非抛补利率平价的检验
因为预期的汇率变动率是一个心理变量，很难获 得可信的数据进行分析，并且实际意义也不大。
0.33 4.14
1.99 2.10 1.11 4.60 2.26
人民币购买力平价估计
最早对人民币汇率进行购买力平价分析的是美国经济学家克拉 维教授（1981）。他估计1975年中国购买力平价为1美元等于0.46元人 民币,人均GDP745美元。《经济学家》期刊（1993年5月13日）所引用 的估算为1美元合1.5元人民币。郭熙保（1997）估计中国1994年购买力 的几何平均值为1美元等于2.26元人民币，人均GDP1716美元。易纲、范 敏（1997）估计中美两国货币购买力平价1995年为4.2元人民币，人均
Ⅰ个人消费 1 食品、饮料与烟草 2 服装与鞋类 3 租金、燃料与电力 4 家庭设备与管理
44.5 23.4 4.5 4.4 3.1
1.39 2.69 4.17 0.32 4.42
3.63 3.34 4.15 0.77 3.74
2.25 3.00 4.16 0.50 4.07
5 医疗保健 6 交通通讯
●
三、非抛补套利与抛补套利的联系
投机者的活动将使远期汇率完全由预期的未来汇 率所确定. 假定Eef>f，投资者将购买远期外汇，假定Eef<f， 投资者将卖出远期外汇，直到
f Ee
f
那么， Eef＝f 的经济含义是什么呢？
人们可以将远期汇率作为相对应的未来即 期汇率预测值的替代物，即远期汇率是对未来 即期汇率的无偏估计；
三、对购买力平价理论的评价
●
贡献
方法。
1. 购买力平价理论成为经济学家和政府部门计算均衡汇率的常用 2. 购买力平价被普遍作为汇率的长期均衡标准应用于其他汇率理 论分析之中。 3. 从政府政策来看，汇率通过购买力平价关系成为影响一国产品 国际竞争力的一个至关重要的因素。
●
局限
1. 购买力平价理论的基础是货币数量说。
抛补利率平价被广泛用于说明远期差价。做 市商基本上是根据各国间利率差异来确定远期汇 率的升贴水额。 在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡时期， 抛补的利率平价基本能较好成立。
远期汇率与即期汇率的关系 A、外汇升水
+ 直标
fr =
sr
+ -
p
- 间标 premium
B、外汇贴水
- 直标
fr =
sr
均衡状态。
● 国际借贷说的缺陷
葛逊的理论上实际是就是汇率的供求决定论，但他没有说清楚哪 些因素具体影响到外汇的供求，从而大大限制了这一理论的应用 价值。国际借贷说的这一缺陷在现代国际收支说中得到了弥补。
二、现代国际收支说
CA＋KA＝0
●
影响国际收支的因素 经常账户主要由商品与劳务进出口决定的：进 口主要是由本国国民收入（Y）、汇率（e）、相 对价格（P、P*）决定的；出口主要是由外国国民 收入（Y*）、汇率（e）、相对价格（P、P*）决 定的。 从而影响经常账户收支的主要因素为：
7 文娱教育 8 其它商品与服务 Ⅱ 政府消费 Ⅲ 资本形成 国内生产总值
1.3 1.6
3.5 2.8 12.8 42.7 100.0
4.6 15.7
5.8 7.0 17.5 13.9 100.0
0.33 2.35
0.59 2.04 0.54 4.62 1.45
0.33 7.13
6.68 2.16 2.29 4.59 3.53