安信证券_金融工程_特质波动率与动量反转效应V3

数据来源：Wind，安信证券。
• 总结：持有期长短和累计收益率负相关；观察期 对累计收益率无明显影响。
动量交易策略
数据来源：Wind，安信证券。
动量交易策略
数据来源：Wind，安信证券。
动量策略超额收益率
相对等权重指数
平均值 最大值 最小值 胜率 信息比率
数据来源：Wind，安信证券。
相对流通市值加权指数
������ = ������ 5.58 8.50 8.10 11.08 14.68
������ = ������ 3.87 5.96 8.33 11.11 12.73
������ = ������������ 4.45 6.27 7.23 9.14 10.51
数据来源：Wind，安信证券。
• 低收益率组合R1(L) > 高收益率组合R5(H):反转 效应
������ = ������ ������ = ������ ������ = ������ ������ = ������ ������ = ������������
������ = ������ 7.80 14.04 8.88 10.08 13.44
������ = ������ 8.04 12.48 10.56 11.16 16.20
0.31 0.15 93% 1.94 -0.61 1.01 0.30 -0.25 61%
0.47 0.32 2.10 -0.37
0.41 -0.26
0.42 0.22 62% 2.50 -0.56 0.37 0.34 -0.27 56%
反转交易策略
• 高波动率，低收益率：（V5,R1)组合
������ = ������ ������ = ������ ������ = ������ ������ = ������ ������ = ������������ ������ = ������ 4.91 8.4 4.95 4.66 6.09 ������ = ������ 4.61 5.4 3.49 3.85 4.35 ������ = ������ 3.46 4.38 3.36 6.42 5.84 ������ = ������ 2.52 4.6 4.33 6.38 6.26 ������ = ������������ 3.78 4.34 4.43 8.53 7.15
数据和参数
• 股票：所有A股（含中小板和创业板) • 区间：1997年1月1日至2011年10月31日 • 收益率：日收益率 • 特质波动率参数：������ = 12 • 观察期参数：������ = 1, 3, 6, 9, 12 • 持有期参数：������ = 1, 3, 6, 9, 12
收益率
数据来源：Wind，安信证券。
• 总结：累计收益率较低；观察期和持有期与累计 收益率无明显相关性。
反转交易策略
数据来源：Wind，安信证券。
反转交易策略
数据来源：Wind，安信证券。
反转策略统计数据
反转策略组合 等权重指数 流通市值加权指数 年度算数平均回报率 年度几何平均回报率 胜率 年度最大值 年度最小值 信息比率
动量（反转）效应成因分析
• 行为金融学派
– Berberis-Shleifer-Vishny 模型 – Deniel-Hirshleifer-Subrahmanyam 模型 – Hong-Stern 模型
• 总结：解释的两个共同因素
– 公司相关的私有信息(firm-specific private information) –非（完全）理性投资者
1 ������ ������ ������=������−������ ������������,������
.
大纲
• • • • 概述 特质波动率的动量效应和反转效应 动量交易策略和反转交易策略 总结
分析框架
• 思路：基于特质波动率的高低构建不同的特质波 动率组合，考察不同组合中股票的动量效应和反 转效应。
大纲
• • • • 概述 特质波动率的动量效应和反转效应 动量交易策略和反转交易策略 总结
交易策略
• 组合构建：
–计算特质波动率，分组；在每一组合内计算观察期������收 益率，再分组； –动量交易策略和反转交易策略分别选择（V1,R5）和（ V5,R1）组，持有������期。
• 组合再平衡：
谢谢！
安信证券研究中心 刘长江
Email: liucj1@essence.com.cn MSN: changjiang.liu@gmail.com
特质资产波动率
如何衡量公司相关私有信息？ • 特质波动率（Idiosyncratic Volatility）衡量了公司 特定信息对价格的影响。参见沈建峰（2008）等 。 • 特质波动率的计算： ������������,������ = ������������ + ������������ ������������ + ������������,������ , ������������,������ =
������ = ������ ������ = ������ ������ = ������ ������ = ������ ������ = ������������
数据来源：Wind，安信证券。
参数敏感性分析
• 针对计算特质波动率参数������，分别考虑了 ������ = 12, 24, 36, 60等四种情况，发现动量效应和反 转效应保持稳定。
基于特质波动率的动量效应和反转效 应分析
安信证券研究中心 刘长江
大纲
• • • •
概述 特质波动率的动量效应和反转效应 动量交易策略和反转交易策略 总结
概述
• 动量效应（Momentum Effect）和反转效应（ Contrarian Effect） • 中国股票市场的分析：
–最优的观察期和持有期 –牛市和熊市的影响 –不同市值股票的影响
高特质波动率相对胜率
������ = ������ 52% 57% 52% 54% 53% ������ = ������ 56% 60% 56% 60% 58% ������ = ������ 54% 60% 57% 65% 63% ������ = ������ 58% 56% 64% 66% 67% ������ = ������������ 55% 61% 59% 65% 69%
������ = ������ ������ = ������ ������ = ������ ������ = ������ ������ = ������������
数据来源：Wind，安信证券。
• 胜率表现同收益率相一致；
高特质波动率组合
• 高特质波动率V5(H)组合，R1(L)-R5(H)
–持有期������到期日进行再平衡，重新构建组合，直至结束 。
动量交易策略
• 低波动率，高收益率：(V1,R5)组合
������ = ������ ������ = ������ ������ = ������ ������ = ������ ������ = ������������ ������ = ������ 28.35 28.46 24.12 28.02 20.9 ������ = ������ 15.12 21.58 19.87 17.62 25.45 ������ = ������ 11.51 14.38 20.96 16.45 19.57 ������ = ������ ������ = ������������ 13.94 10.17 19.68 12.69 19.768 15.623 12.92 9.93 18.34 13.63
数据来源：Wind，安信证券。
• 低收益率组合R1(L) < 高收益率组合R5(H):动量 效应
Hale Waihona Puke Baidu
低特质波动率相对胜率
������ = ������ 48% 50% 48% 52% 48% ������ = ������ 44% 55% 48% 54% 55% ������ = ������ 50% 55% 54% 57% 62% ������ = ������ 53% 59% 63% 67% 68% ������ = ������������ 62% 63% 63% 66% 69%
数据来源：Wind，安信证券。
–简单的结论： • 低特质波动率：动量效应？ • 高特质波动率：反转效应？
低特质波动率组合
• 低特质波动率V1(L)组合，R1(L)-R5(H)
������ = ������ ������ = ������ ������ = ������ ������ = ������ ������ = ������������ ������ = ������ 0.24 4.80 4.92 4.68 2.16 ������ = ������ 4.56 7.08 7.08 2.20 1.92 ������ = ������ 4.02 3.86 -8.30 -2.26 -8.20 ������ = ������ 3.08 -1.71 -7.08 -8.85 -10.63 ������ = ������������ 0.14 -3.85 -6.52 -8.48 -9.04
数据来源：Wind，安信证券。
0.38 0.18
2.33 -0.58
0.33 0.15 62% 2.10 -0.57 0.30
0.25 0.09 62% 1.89 -0.62 0.53
大纲
• • • • 概述 特质波动率的动量效应和反转效应 动量交易策略和反转交易策略 总结
总结
• 特质波动率描述了公司相关的私有信息； • 观察期或持有期较长时，低特质波动率组合具有 动量效应；高特质波动率组合具有反转效应； • 该结论对计算特质波动率参数������不敏感。 • 动量交易策略存在显著的超额收益率；反转交易 策略超额收益率不明显。
0.011 0.14 -0.11 61% 1.01
0.005 0.17 -0.2 56% 0.37
动量策略统计数据
动量策略组合 等权重指数
年度算数平均回报率 年度几何平均回报率 年度胜率 年度最大值 年度最小值 信息比率 月度最大值 月度最小值 月度胜率
数据来源：Wind，安信证券。
流通市值加权指数
分析框架（续）
• 流程：
–计算所有股票特质波动率 –对于所有股票 • 依照特质波动率对股票排序，构建低、高特质波动 率组合 • 对于不同特质波动率组合
–依照组合内股票在观察期收益率高低进行排序，并且分组 –计算不同组合在持有期的收益率 –根据观察期和持有收益率的变化，分析是否动量效应或者 反转效应
• ������ = 12, ������ = 12,等权重
R1(L) V1(L) 0.23 V2 0.31 V3 0.33 V4 0.31 V5(H) 0.27 R2 0.26 0.30 0.31 0.30 0.29 R3 0.29 0.28 0.29 0.28 0.26 R4 R5(H) R1(L)-R5(H) 0.31 0.33 -0.10 0.28 0.28 0.03 0.25 0.26 0.07 0.27 0.19 0.12 0.22 0.17 0.10