第七章 公司价值分析

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如果我们假设股利永远按不变的增长率增 长，那么就会建立不变增长模型。T时点的 股利为：
将(2)式代入(1)式，得到：
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运用数学中无穷级数的性质，如果k > g，可知：
把公式(4)代入公式(3)中， 得出不变增长模型的价值公式：
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对于FCFF相匹配的贴现率计算,需引入加权 资本成本的概念.
加权资本成本(WACC)是以各种资本来源的 比例为权重的加权成本。
WACC=ωequity×kequity +ωdebt×Idebt
其中，ωequity是权益资本权重；ωdebt是债 务资本权重；kequity是权益资本必要收益率； Idebt是债务资本的税后成本。
(3)对于没有交易历史的上市公司,无法使用 CAPM模型来估计必要收益率;
(4)对于股利发放仍不稳定的上市公司,也很 难用前述模型来解决。
(5)企业永续增长率的假定对企业要求较高。
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2.基于自由现金流的自由现金流贴现模型
自由现金流贴现模型认为企业的价值在于其创造 的自由现金流。
FCFF=EBIT(1-t)+NCC-WCInv-FCInv
EBIT是息税前收益；NCC是非现金成本项；主要包括 折旧和摊销；WCInv是营运资本投资(营运资本净增 加额)；FCInv是固定成本投资。
FCFE=FCFF-Ineterests(1-t)+net borrowing
自由现金流贴现模型除了需要确定待贴现的现金流 之外，还需要确定与特定现金流相匹配的风险贴现 率。现金流和贴现率匹配的原则是收益-风险匹配原 则。由于FCFE的所有者是权益股东，所以对于FCFE 的贴现率也就应当选择权益资本的必要贴现率。
其中, Interests=利息支出，t是所得税税率，new borrowing为企业的净借贷部分。
FCFF和FCFE使用方法是相同的，只不过FCFF计 算出的价值对应的是企业的价值， FCFE计算出 的价值对应的是股东的价值。
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FCFF和FCFE的计算方法如下:
对收益为负的公司没有经济意义。
市盈率并没有将企业的估值与未来收益的增长建 立直接联系。
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2.市净率
市净率（book value per share ， P/B）是股票价格 同每股净资产的比值。
市净率反映了市场对于上市公司净资产经营能力 的溢价判断。PB大于1，表明上市公司每一元的 净资产都可以高于一元的价格进行交易。
企业权益资产的必要收益率k可以通过资本资产定 价模型(CAPM)来确定。
K=rf +β［ rm － rf ］
P222例题
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股利贴现模型的缺陷:
(1)该模型不适用于没有股利发放历史或未 来没有明确股利发放政策飞上市公司;
(2)该模型不适用于股利发放与企业收益没 有直接关系的上市公司;
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市净率已经成为衡量国际通用的企业估值 水平的重要指标，尤其适用于金融类企业。
用市净率来进行价值分析的过程与市盈率 完全相同：
先估计一个合理的市净率，
再通过实际市净率和合理市净率比较来分析公司 的股价是否合理
注意:市净率指标牛市和熊市会出现较大波动。
ωequity +ωdebt=1
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决定WACC的关键因素是权益资本和债务资本各自 对应的权重。权益资本和债务资本的比例也称为 资本结构。
同一家企业存在现有资本结构和目标资本结构两 种度量方法。在能够获得企业目标资本结构的条 件下，应优先使用目标资本结构作为WACC的权重。 因为目标资本结构反映了企业未来资本结构发展 趋势，能够更贴切地描述企业资本成本变化的方 向。
第二节 资本结构--企业价值与股权价值
资本结构是指公司长期融资时股权和债权 的比例。不同行业的资本结构千差万别， 同一行业的资本结构也相去甚远。是否存 在最优的资本结构使公司价值最大化？在 融资时，股东在选择资本结构时应考虑哪 些因素？
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资本结构的含义
1.市盈率
市盈率是公司股票价格和每股盈利的比值 市盈率（Price/Earning Ratio，P/E）是最常见的股
票价格指标之一，市盈率模型也是最常用的相对 价值模型 市盈率可以分为静态市盈率（trailing P/E）和动态 市盈率（leading P/E）
静态市盈率是指当前股价和最近四个季度每股盈利总 和的比值
与RROOEE正 相g 关，与g正相关。 kg
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PB的经济含义：
上市公司的溢价是直接与其权益资本收益相 关的，在给定条件下，上市公司的ROE越高，其 为股东创造的价值也就越高，股东为上市公司支 付的溢价水平也就越高。同理，在给定条件下， 上市公司可持续的增长率越高，其能够给股东创 造超额收益的时间也就越长，股东就更愿意为其 支付较高的溢价。
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市净率模型的优缺点
市净率模型有以下优点：
市净率的值永远是正数，在公司亏损导致市盈率为负 值的时候，市净率模型仍然可以是使用；
每股账面价值比每股净收益要更稳定，在公司每股收 益特别高或者特别低的时候，市净率分析的结果要比 市盈率更加可信；
市净率模型适用于那些未来可能不会持续经营下去的 公司。
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自由现金流贴现模型：
FCF
V i1 1 r i
其中，FCF既可以是FCFE，又可以是FCFF。 FCFE 对应的贴现率是权益资本必要收益率，FCFF对应 的贴现率是加权资本成本。
例7-4 P225
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市净率模型的缺点：
市净率模型只考虑公司的有形资产，但有些行业公司 的人力资本可能比有形的资产更加重要、更能影响股 票的价值；
在计算调整市净率的时候要对财务报表进行一些列的 调整，尤其是在将那些以历史成本计价的资产调整为 公允价值时，过程是非常复杂的。
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动态市盈率是指当前股价同下一年每股盈利的比值
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确定理论P/E基准标杆的方法:
(1)同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业。
(2)上市公司的历史所在行业的平均值。
(2)上市公司的历史平均值。
(4)市场指数的PE值
市盈率会由于证券所处市场的不同、行业的不同、 经营状况的不同而产生较大差异。企业的理论价 值P与企业的增长密切相关。未来增长速度越高， 越持久的公司其市盈率就越高。所以，新兴市场 国家的企业市盈率相对较高。
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将上式变形，两边同乘以BVPS，可以得到：
PB
BVPS
1
ROE k
g
k
BVPS
P BVPS BVPS ROE g kg
其中，P为二级市场上股票的交易价格； BVPS为
上市公司的每股净资产；BVPS
ROE k
g
g
为二级市场上
愿意为上市公司每股支付的溢价，该溢价比率
V D1 (6) kg
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对公式的理解:
(1)投资者对于股票价格的预期是所有期望发放的 股利的现值总和。
(2)贴现率是为企业权益资产的必要收益率，在给 定股利发放政策不变条件下，企业的必要收益率 越高，则股价越低，反之亦然。
(3)在给定企业风险不变条件下，股利增长速度越 高，企业股价越高，反之亦然。
期增长率(gs)、长期增长率（gl）、企业的理论
资本收益率（Ke）、企业的股利发放率（payout ratio）、企业的实际资本收益率（return on equity）等通过贴现模型的方式计算出股票的理 论价值。这些模型计算出股票的价格相对稳定。
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相对估值法
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通过对戈登模型进行一系列的转换得到
PB 1 ROE k kg
PB是市净率；ROE为权益资本收入；k是权益资 本成本；g是长期稳定增长率。
在k和g都不变的情况下：
如果公司未来的净资产收益率和股权成本相等，那 么股票的市净率就应该等于1
如果公司未来的净资产收益率大于（或小于）股权 成本，那么股票的市净率就应该大于（或小于）1
绝对估值法
股利贴现模型（DDM）、自由现金流贴现模型（DCF）
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相对估值法的特点：
预测方法计算相对简单，基准标杆确定也相对简 单。在证券或市场波动性较大的时候，可以较敏 感地调整估值水平。
绝对估值法的特点：
它利用了反应企业经营的相关参数—例如企业短
第七章 公司价值分析
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第一节 基于公司收益和现金流的估值方法
上市公司的估值方法通常包括两类：
相对估值法