第七章 公司价值分析

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如果我们假设股利永远按不变的增长率增 长，那么就会建立不变增长模型。T时点的 股利为：
将(2)式代入(1)式，得到：
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运用数学中无穷级数的性质，如果k > g，可知：
把公式(4)代入公式(3)中， 得出不变增长模型的价值公式：
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对于FCFF相匹配的贴现率计算,需引入加权 资本成本的概念.
加权资本成本(WACC)是以各种资本来源的 比例为权重的加权成本。
WACC=ωequity×kequity +ωdebt×Idebt
其中，ωequity是权益资本权重；ωdebt是债 务资本权重；kequity是权益资本必要收益率； Idebt是债务资本的税后成本。
(3)对于没有交易历史的上市公司,无法使用 CAPM模型来估计必要收益率;
(4)对于股利发放仍不稳定的上市公司,也很 难用前述模型来解决。
(5)企业永续增长率的假定对企业要求较高。
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2.基于自由现金流的自由现金流贴现模型
自由现金流贴现模型认为企业的价值在于其创造 的自由现金流。
FCFF=EBIT(1-t)+NCC-WCInv-FCInv
EBIT是息税前收益；NCC是非现金成本项；主要包括 折旧和摊销；WCInv是营运资本投资(营运资本净增 加额)；FCInv是固定成本投资。
FCFE=FCFF-Ineterests(1-t)+net borrowing
自由现金流贴现模型除了需要确定待贴现的现金流 之外，还需要确定与特定现金流相匹配的风险贴现 率。现金流和贴现率匹配的原则是收益-风险匹配原 则。由于FCFE的所有者是权益股东，所以对于FCFE 的贴现率也就应当选择权益资本的必要贴现率。
其中, Interests=利息支出，t是所得税税率，new borrowing为企业的净借贷部分。
FCFF和FCFE使用方法是相同的，只不过FCFF计 算出的价值对应的是企业的价值， FCFE计算出 的价值对应的是股东的价值。
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FCFF和FCFE的计算方法如下:
对收益为负的公司没有经济意义。
市盈率并没有将企业的估值与未来收益的增长建 立直接联系。
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2.市净率
市净率（book value per share ， P/B）是股票价格 同每股净资产的比值。
市净率反映了市场对于上市公司净资产经营能力 的溢价判断。PB大于1，表明上市公司每一元的 净资产都可以高于一元的价格进行交易。
企业权益资产的必要收益率k可以通过资本资产定 价模型(CAPM)来确定。
K=rf +β［ rm － rf ］
P222例题
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股利贴现模型的缺陷:
(1)该模型不适用于没有股利发放历史或未 来没有明确股利发放政策飞上市公司;
(2)该模型不适用于股利发放与企业收益没 有直接关系的上市公司;
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市净率已经成为衡量国际通用的企业估值 水平的重要指标，尤其适用于金融类企业。
用市净率来进行价值分析的过程与市盈率 完全相同：
先估计一个合理的市净率，
再通过实际市净率和合理市净率比较来分析公司 的股价是否合理
注意:市净率指标牛市和熊市会出现较大波动。
ωequity +ωdebt=1
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决定WACC的关键因素是权益资本和债务资本各自 对应的权重。权益资本和债务资本的比例也称为 资本结构。
同一家企业存在现有资本结构和目标资本结构两 种度量方法。在能够获得企业目标资本结构的条 件下，应优先使用目标资本结构作为WACC的权重。 因为目标资本结构反映了企业未来资本结构发展 趋势，能够更贴切地描述企业资本成本变化的方 向。
第二节 资本结构--企业价值与股权价值
资本结构是指公司长期融资时股权和债权 的比例。不同行业的资本结构千差万别， 同一行业的资本结构也相去甚远。是否存 在最优的资本结构使公司价值最大化？在 融资时，股东在选择资本结构时应考虑哪 些因素？
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资本结构的含义
1.市盈率
市盈率是公司股票价格和每股盈利的比值 市盈率（Price/Earning Ratio，P/E）是最常见的股
票价格指标之一，市盈率模型也是最常用的相对 价值模型 市盈率可以分为静态市盈率（trailing P/E）和动态 市盈率（leading P/E）
静态市盈率是指当前股价和最近四个季度每股盈利总 和的比值
与RROOEE正 相g 关，与g正相关。 kg
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PB的经济含义：
上市公司的溢价是直接与其权益资本收益相 关的，在给定条件下，上市公司的ROE越高，其 为股东创造的价值也就越高，股东为上市公司支 付的溢价水平也就越高。同理，在给定条件下， 上市公司可持续的增长率越高，其能够给股东创 造超额收益的时间也就越长，股东就更愿意为其 支付较高的溢价。
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市净率模型的优缺点
市净率模型有以下优点：
市净率的值永远是正数，在公司亏损导致市盈率为负 值的时候，市净率模型仍然可以是使用；
每股账面价值比每股净收益要更稳定，在公司每股收 益特别高或者特别低的时候，市净率分析的结果要比 市盈率更加可信；
市净率模型适用于那些未来可能不会持续经营下去的 公司。
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自由现金流贴现模型：
FCF
V i1 1 r i
其中，FCF既可以是FCFE，又可以是FCFF。 FCFE 对应的贴现率是权益资本必要收益率，FCFF对应 的贴现率是加权资本成本。
例7-4 P225
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市净率模型的缺点：
市净率模型只考虑公司的有形资产，但有些行业公司 的人力资本可能比有形的资产更加重要、更能影响股 票的价值；
在计算调整市净率的时候要对财务报表进行一些列的 调整，尤其是在将那些以历史成本计价的资产调整为 公允价值时，过程是非常复杂的。
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动态市盈率是指当前股价同下一年每股盈利的比值
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确定理论P/E基准标杆的方法:
(1)同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业。
(2)上市公司的历史所在行业的平均值。
(2)上市公司的历史平均值。
(4)市场指数的PE值
市盈率会由于证券所处市场的不同、行业的不同、 经营状况的不同而产生较大差异。企业的理论价 值P与企业的增长密切相关。未来增长速度越高， 越持久的公司其市盈率就越高。所以，新兴市场 国家的企业市盈率相对较高。
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将上式变形，两边同乘以BVPS，可以得到：
PB
BVPS
1
ROE k
g
k
BVPS
P BVPS BVPS ROE g kg
其中，P为二级市场上股票的交易价格； BVPS为
上市公司的每股净资产；BVPS
ROE k
g
g
为二级市场上
愿意为上市公司每股支付的溢价，该溢价比率
V D1 (6) kg
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对公式的理解:
(1)投资者对于股票价格的预期是所有期望发放的 股利的现值总和。
(2)贴现率是为企业权益资产的必要收益率，在给 定股利发放政策不变条件下，企业的必要收益率 越高，则股价越低，反之亦然。
(3)在给定企业风险不变条件下，股利增长速度越 高，企业股价越高，反之亦然。
期增长率(gs)、长期增长率（gl）、企业的理论
资本收益率（Ke）、企业的股利发放率（payout ratio）、企业的实际资本收益率（return on equity）等通过贴现模型的方式计算出股票的理 论价值。这些模型计算出股票的价格相对稳定。
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相对估值法
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通过对戈登模型进行一系列的转换得到
PB 1 ROE k kg
PB是市净率；ROE为权益资本收入；k是权益资 本成本；g是长期稳定增长率。
在k和g都不变的情况下：
如果公司未来的净资产收益率和股权成本相等，那 么股票的市净率就应该等于1
如果公司未来的净资产收益率大于（或小于）股权 成本，那么股票的市净率就应该大于（或小于）1
绝对估值法
股利贴现模型（DDM）、自由现金流贴现模型（DCF）
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相对估值法的特点：
预测方法计算相对简单，基准标杆确定也相对简 单。在证券或市场波动性较大的时候，可以较敏 感地调整估值水平。
绝对估值法的特点：
它利用了反应企业经营的相关参数—例如企业短
第七章 公司价值分析
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第一节 基于公司收益和现金流的估值方法
上市公司的估值方法通常包括两类：
相对估值法
通过使用价格乘子与相关变量相乘，从而得出上市 公司理论价值的方法。包括：市盈率（P/E）、市净 率（P/B）、市销率（P/S）、价格现金流比率 （P/CF）、经济价值与EBITDA比率（EV/ EBITDA） 等方法。
绝对估值法
1.基于股利的股利贴现模型（戈登模型）
贴现现金流模型的公式如下：
P0
D1
1 k
D2
1 k 2
...
1
Dt k
t
...(1)
式中：
P0——股票的内在价值； Dt——在未来时期以现金形式表示的每股股利； k——在一定风险程度下现金流的合适的贴现率，也
是权益资本的必要收益率。
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FCFE则是指在不影响公司资本投资时可以自由分配给 股东的资金，它等于FCFF减去所有对债权人的支付， FCFE可以用来衡量公司支付股利的能力。
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FCFF和FCFE之间的关系可以表示为:
FCFE FCFF Interests1t netborrowing
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上市公司的市盈率也会由于企业经营行业 的不同而不同。高成长行业的市盈率通常 较高。例如当前我国创业板的平均市盈率 大约65倍左右。成熟行业的市盈率通常较低； 例如我国的银行业市盈率平均只有10倍左右。 绝对规模较大的企业市盈率较低，绝对规 模较小的企业市盈率较高。
同一行业内的不同上市公司，由于其行业 地位的差异也会导致市盈率水平不同。
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市盈率指标的优点
可以通过会计数据和市场股价计算得到。方法简 单。
同行业公司的市盈率可以直接进行比较，不同行 业公司的市盈率可以在市场市盈率平均水平上经 过调整进行比较。
市盈率指标的缺点
折旧
内部
融资
留存收益
长期资 金来源
普通股
股权
股票
资本
资
资 金 来
外部 融资
优先股 公司债券
本
结
构
财
源
长期
债务
务
负债
资本
结
短期资
银行借款
构
金来源
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资本结构决策是否增加公司价值— 经典MM定理的证明
公司财务理论的核心是选择增加公司价值的决策， 因此判断资本结构优劣的标准就是看它是否能增 加公司价值。
PB的溢价来源于上市公司的“剩余收入”。即净 收入扣除权益成本之后的价值。
ROE,即净资产收益率（Rate of Return on Common Stockholders’ Equity ）的英文简称，净资 产收益率又称股东权益收益率，是净利润与股东 权益的百分比。该指标反映股东权益的收益水平， 指标值越高，说明投资带来的收益越高。
自由现金流是指公司能自由分配的现金。包括金 融学意义上的现金流和会计报表中的现金流。
金融学意义上的现金流包括：企业自由现金流 （Free Cash Flow to the Firm， FCFF）和股东自由 现金流（Free Cash Flow to Equity， FCFE）：
FCFF是指在不影响公司资本投资时可以自由向债权人 和股东（即所有的资金供给者）提供的资金；