代理成本与公司治理关系的实证研究

• 良好的赢利前景：企业价值增加的基础 • 良好的赢利前景需要经营团队的“营造” • 离开赢利前景去奢谈公司治理、企业文化 毫无价值 • 现代企业制度运行的核心要素之一：经营
• Remark • 公司治理实证研究通常选择的与经营有关 的控制变量 • 控制变量：公司所处行业（虚拟变量）、 资产营销比（capital/sales）、营业收入 与销售比（operation income/sales）、 主营业务增长率(Incr) • 杠杆（leverage：debt/assets）
• 资产利用率（asset utilization ratio）： Annual sales divided by total assets • 度量公司管理层配置资源的效率 • Remark • 资产利用率和经营费用率对代理成本的度 量方向相反
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（第二类）代理成本的度量 Nenova（2003） 不平等的投票权（dual class） 控制投票权的价值（与低投票权交易相比， 高投票权交易的溢价） • Dyck and Zingales （2004） • 控制性股份转移的溢价
• 融洽的企业文化：企业价值增加的保障 • 融洽的企业文化构成企业雇员努力工作的 激励 • 融洽的企业文化需要管理团队的“营造” • 没有雇员的努力和协作，经理人本身无法 完成良好赢利前景的开拓和利用 • 现代企业制度运行的核心要素之三：管理
• Remark • 公司治理实证研究通常选择的与管理有关 的控制变量 • 控制变量：企业规模（size）等
• 攫取私人收益的可能性与经理人权力 （实际控制权）相关 • 法庭通常难以限制经理人权力（英美实 践的业务判断规则） • 法律外制度对减少控制权私人收益（约 束经理人、控制性股东等内部人行为） 扮演十分重要的角色
• Remark： • 法律外制度对控制权私人收益的约束在 目前公司治理文献中并不突出 • “部分原因是缺乏经验检验”（Dyck and Zingales，2004） • 从关注法律制度到关注法律外制度
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Remark： Dyck and Zingales，2004 如何来降低控制权私人收益 降低控制权私人收益的途径 公司治理的各种机制 一种对公司治理的实证研究方法
• Remark： • 考察控制权私人收益对金融发展的效应 • 控制权私人收益成为解释变量（内生） • 考察控制权私人收益的影响因素 • 控制权私人收益成为被解释变量
公司财务专题
公司治理的理论与实证研究之十四
代理成本与公司治理关系的实证检验 中国人民大学财政金融学院 郑志刚
主要内容
• • • • 关于公司治理实证研究的简单分类 公司治理的度量 公司治理研究的控制变量 代理成本与公司治理关系的实证研究
一、关于公司治理实证研究的简单分类
• 公司治理效应的实证考察 • 作为自变量的公司治理机制 • 例如，公司治理影响企业绩效 • 公司治理机制的影响因素 • 作为因变量的公司治理机制 • 例如，企业的多元化程度影响董事会结构
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投资者权力保护指数 对抗董事会指数（LLSV，1998） 6项dummy的加总 Cross country 研究 Firm-level 投资者权力保护指数 （Gompers， Ishii and Metrick，2003）
• 中国法律环境指数 • 由樊纲、王小鲁和朱恒鹏于2006年编制的 省级数据 • 该指数被很多研究用来刻画反映法律对投 资者权力保护程度的公司治理外部法律环 境（例如Li, Yue and Zhao, 2006，等）
• 特殊的公司决策（specific corporate decision） • 股利政策（股利支付率Pay Out Ratio，每 股股利等） • 经理人更迭（CEO Turnover，Logit模型） • 经理人薪酬（CEO Pay） • 盈余管理（Earning Management） • 关联交易（related party transaction， 资金占用，关联方商品和服务的购买等）
• 完善的公司治理：企业价值增加的前提 • 公司治理一方面（通过产权安排）向投资 者提供激励，使其有激励把自有资金委托 经理人经营 • 另一方面，（通过治理机制的设计和实施） 向经理人提供激励，使其有激励按照股东 价值最大化原则“经营业务”和“管理企 业” • 现代企业制度运行的核心要素之二：公司 治理
• 如同经营（利用资源）和管理（激励雇 员）的功能不同一样，公司治理（激励 投资者和经理人）的功能同样不同 • 结论：不能用经营和管理代替公司治理， 同样也不能用公司治理代替经营和管理 • 现代企业制度运行离不开公司治理，同 时也离不开经营和管理
四、控制权私人收益的影响因素
• Dyck and Zingales，2004 • 控制权私人收益的程度对金融市场发展至 关重要（参见代理成本度量的相关讨论） • 逻辑考察： • 控制权私人收益的影响因素 • 不同国家控制权私人收益差异的原因
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公司治理效应的实证考察 被解释变量（dependent variable） 三类 代理成本（控制权私人收益） 企业价值或绩效 特殊的公司决策
• （第一类）代理成本的度量 • Ang, Cole and Lin (2000) • 经营费用率（expense ratio）： General administrative expenses/sales • 反映公司管理层控制支出的效率，度量公司 管理层过度的在职消费所造成的资源浪费
• 主要影响因素： • 法律制度： • 法律作为降低私人收益的主要机制（ LLS， 1997 ，Johnson et al 2000等） • 起诉经理人的权力将限制经理人的决策权， 相应降低了其攫取控制权私人收益的能力 （Zingales，1995）
• 三个主要经验代表变量 • （1）分散股东的正式权力（对抗董事会 指数） • （2）披露标准（会计标准指数） • （3）法律实施质量（法治指数） • LLSV，1998等
• 检验策略（1）：单因素分析 • 控制其他变量（交易特征等） • 逐项考察上述法律制度和法律外制度因 素对控制权私人收益水平的效应
• 主要结论： • 具有较好会计标准（更多的对抗董事会的 权力、更好的法律实施质量）国家的企业 具有较低的控制权私人收益水平 • 法律制度与低的控制权私人收益水平高度 相关（LLSV，1998等）
• （5）政府通过税务实施实现的监督 • 政府：“最大的小股东” • 政府（税务当局）有兴趣确保公司的价值 的真实 • 例如：税法对转移定价的限制（税务实施 越严格，控制性股东利用转移定价攫取私 人利益越少）
• 税务当局在监督和实施权力时不存在搭便 车问题（非控制性股东通常出现的情形） • 实现的严厉惩罚构成对其他潜在行为的威 慑（即使针对特定公司的实施成本很高） • 代表性变量：纳税遵从 （tax compliance）
• Tirole（ 2001 ）：“一个好的治理结构 是选择出最有能力的经理人，并使他们向 投资者负责” • Shleifer and Vishny（1997） ：公司治 理是使资金的提供者按时收回投资并获得 合理回报的各种方法的总称 • 公司治理的本质：金融（向投资者提供激 励） • 不同与企业管理和业务经营
• 企业价值（firm valuation）与绩效 （Firm Performance） • 会计绩效 • ROA（总资产收益率） • ROE（净资产收益率） • 市场绩效（企业价值（firm valuation） ） • Tobin‘s Q （重置价值/账面价值 ） • M/B （市值/账面价值）
三、公司治理实证研究常用的控制变量
• 最有价值的公司的构成要素？ • 现代企业制度运行的影响因素 • Remark：从最有价值公司内涵的讨论来 揭示公司治理在现代企业制度运行中的定 位 • 公司治理实证研究的控制变量选择
• 最有价值的公司 • “良好的赢利前景＋完善的公司治理＋融 洽的企业文化” • “经营＋公司治理＋管理”
• 竞争的代表性变量 • 1996年世界竞争力年度报告“the World Competitiveness Yearbook” • 问卷调查：“在您的国家竞争法是否阻 碍不公平竞争？” • 从0到6
• （2）公众舆论压力（public opinion pressure） • 媒体的公司治理角色 • 声誉成本（reputational cost） • 一个例子：Sears董事会与Monks • 代表变量：人均日报的发行量
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（3）道德规范的内在约束 Coffee（2001）：犯罪率 1993年世界竞争力年报犯罪率的报告 （每100000人恶性犯罪次数） Stulz and Williamson（2001）：文化 （宗教和语言） • 主要宗教起源（天主教、新教等虚拟变量）
来自百度文库
• （4）工会压力（Labor pressure） • Stiglitz（1985）：工会不仅具有低成本 监督经理人的潜能（员工可以获得内幕消 息），而且具有强烈的监督经理人的激励 （希望企业长期存在） • 代表性变量：雇员保护程度
• 雇员的权力与控制权私人收益水平相联系 （统计上不显著） • 具有高纳税倾向的国家具有低的控制权私 人收益水平
• 检验策略（2） • 多因素的同时检验 • 单元素分析统计显著的四个法律外制度 （竞争、报纸人均发行量、纳税倾向、 社会规范（宗教）） • 四个变量保持单因素分析的符号，但数 值水平降低，且只有纳税倾向和报纸发 行在5%的水平统计显著
二、公司治理的度量
• 公司治理机制的度量 • 董事会 • 董事会独立性（外部董事占董事会人数的 比例） • 董事会规模 • 董事会领导结构（CEO是否兼任董事长）
• 股权结构 • 第一大股东持股比例 • 第一大股东性质
• 公司治理综合指数的建立 • G指标 • 主成分分析法（Principal Component Analysis, PCA） • Top1、Top1_nature、Top2-10、Hbshare、 Board_size、Out_rat、 Ceo_top、Leverage 、 Top5在各主成分上的载荷系数(Loading factors) • 以各主成分的贡献率为权重对因子进行加权得到 公司治理综合指数G • 白重恩等（2005）
• 结论： • 无论法律制度还是法律外制度在限制私人 收益扮演十分重要的角色 • 具有相同的解释力（拟合优度检验）
Remark
• 最有价值的公司是良好赢利前景、完善 公司治理和融洽企业文化的综合体 • 最有价值的公司是经营、公司治理和管 理共同发挥作用的结果
• 关于中国上市公司实证研究通常采用的其 他控制变量 • 流通股比例(Circu)、公司的上市年龄 （Age）、交易所虚拟变量
Remark：公司治理的本质
• 具有更加竞争的产品市场的国家具有较 低的控制权私人收益 • （竞争解释了控制权私人收益20%的变化 （拟合优度）） • 报纸发行分散的国家具有较低的控制权 私人收益水平
• 具有较坏规范的国家（恶性犯罪率高） 具有较高的私人收益水平（经济和统计 上不显著）（Coffee，1999） • 天主教国家具有显著高的私人收益，而 新教国家具有显著低的私人收益（Stulz and Williamson，2003）
• Remark： • 制度因素（无论法律制度，还是法律外制 度）约束控制权私人收益的共同机理： • 提高控制性股东攫取控制权私人收益遭受 惩罚（成本）的预期的可能性
• 法律外制度（extra-legal institutions） • （1）产品市场竞争 • 市场竞争的客观标尺（价格可证实性）使 控制性股东难以转移资源（否则产生声誉 成本） • 在竞争性市场攫取私人利益所产生的扭曲 可能会危及企业的生存 • 竞争成为攫取私人收益自然的约束