中金(融资融券业务分析)

对证券市场和证券行业短期影响有限
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图 1：美国融资融券模式................................................................................................................. 5 图 2：日本融资融券模式................................................................................................................. 6 图 3：韩国融资融券模式................................................................................................................. 7 图 4：台湾融资融券模式................................................................................................................. 7 图 5：日本TSE融资融券交易额占证券现货交易额比例 ........................................................... 10 图 6：台湾TSE融资融券交易额占证券现货交易额比例 ........................................................... 10 图 7：台湾OTC融资融券交易额占证券现货交易额比例 ...........................................................11 图 8：韩国KRX融资融券余额占市价总值比例 ...........................................................................11 图 9：台湾TSE融资融券余额占市价总值比例 ............................................................................11 图 10：台湾OTC融资余额占市价总值比例 ................................................................................ 12 图 11：美国融资融券余额占市价总值比例 ................................................................................. 12 图 12：日本融资业务占证券行业净收入比例............................................................................. 13 图 13：美国融资业务占证券行业净收入比例............................................................................. 13
融资融券研究
பைடு நூலகம்目录
融资融券的运作框架 ..................................................................................................................4 融资融券的定义和功能............................................................................................................. 4 融资融券的基本模式................................................................................................................. 4 融资融券的制度设计................................................................................................................. 8
♦ 敏感性分析显示融资融券业务对证券公司短期总收入影响有限，而考虑到融资融券推出时间以及具体细节仍有较多 不确定性，我们暂时维持对上市证券公司的盈利预测，和对中信证券“审慎推荐”和其他 5 家证券公司“中性”的 投资评级。
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报 告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
♦ 在第一阶段，由于证券公司的自有资金和自有证券有限，可供融资融券的证券和资金也十分有限。与此同时，证券 公司开展融券业务必须以自有证券借出给投资者，而借出股票将使证券公司面临较大的系统性风险，预计证券公司 开展融资业务的动机将远高于开展融券业务。而且，以基金为代表的机构投资者的融通渠道相对较多，在参与融资 融券业务方面有可能受到政策上的限制，个人投资者有可能成为融资融券业务的主要参与群体。
♦ 目前国际证券市场融资融券模式分为以美国为代表的市场化模式和以日、韩、台为代表的专业化模式。在市场化的 融资融券模式下，融资融券的中介功能完全由证券公司来实现；在专业化的融资融券模式下，向投资者融资融券的 功能仍然由证券公司来实现，但转融通功能由带有垄断性质的证券金融公司来实现。
♦ 《证券公司监督管理条例》规定，证券公司从事融资融券业务，自有资金或证券不足的，可以向证券金融公司借入， 证券金融公司的设立和解散由国务院决定。以此推断，中国融资融券的基本模式采取以日本、韩国和台湾为代表的 专业化模式的可能性较高。我们推测中国融资融券的开展有可能分为两个阶段：第一阶段：首先由试点证券公司以 自有资金和自有证券开展对投资者的融资融券业务，并逐步推广到整个证券行业；第二阶段：在证券金融公司设立 并正常运作之后，择机开展证券金融公司对证券公司的转融通。
2008 年 6 月 2 日
中金公司研究部 分析员：王松柏 wangsb@cicc.com.cn
(8610) 6505 1166
证券行业 融资融券研究
对证券市场和证券行业短期影响有限
要点:
♦ 融资融券对证券市场交易额有一定的放大效应。融资融券交易对日本交易额的放大比例在 10%~20%之间；而对台湾 交易额的放大比例在 20%~50%之间，由于证券金融公司的市场化程度和投资者融资方式丰富程度不同是导致放大的 比例不同的主要原因。融资融券收入对证券行业的重要性高度取决于融资融券模式。融资融券收入在日本证券行业 收入中的占比在 0.5%~2.5%之间；而美国的融资融券收入在证券行业收入中的占比在 3%~11%之间，不同的融资融券 模式是导致融资融券收入占比差别较大的主要原因。
♦ 我们对第一阶段融资融券规模、交易额放大比例和融资融券利息收入做了简单的敏感性分析。截至 2007 年，创新类 证券公司和证券行业的自有资金和自有证券分别为 1556 亿元和 1226 亿元、2374 亿元和 1545 亿元。假设融资融券 2008 年下半年推出，根据敏感性分析，即使按照创新类证券公司或证券行业开展融资融券的最乐观预期，融资融券 短期规模也不会超过 1700 亿元或 2500 亿元；融资融券对 2008 年股票交易额短期放大比例也仅有 1.76%或 2.52%； 创新类和全部证券公司和证券行业半年分别能获得 70 亿元和 103 亿元的利息收入，但是其他业务收入将随融资融券 规模的增加而减少。从长期来看，在证券金融公司设立后，证券公司转融通环节将被打通，融资融券的规模将有所 提升，而融资融券对股票交易额的放大比例也将有所提高；但是由于证券金融公司会收取一定的转融通利息，证券 公司融资融券业务将只能获得投资者融资融券利息和证券金融公司转融通利息之间的利差，收益率水平将明显下降。
融资融券对证券市场和证券行业的影响 ................................................................................10 融资融券对证券市场的影响 ................................................................................................... 10 融资融券对证券行业的影响 ................................................................................................... 12
中国开展融资融券的前景分析 ................................................................................................14 中国融资融券的基本模式 ....................................................................................................... 14 中国融资融券的制度设计 ....................................................................................................... 14 中国开展融资融券的可能路径 ............................................................................................... 15 中国开展融资融券对证券市场的影响 ................................................................................... 15 中国开展融资融券对证券行业的影响 ................................................................................... 17
表格
表 1：美国、日本、韩国、台湾和中国融资融券的制度比较..................................................... 9 表 2：中国融资融券的法律框架................................................................................................... 14 表 3：第一阶段情景：中国融资融券规模敏感性分析............................................................... 16 表 4：第一阶段情景：中国融资融券对股票交易额放大比例敏感性分析（单边） ............... 16 表 5：第一阶段情景：中国证券公司融资融券收入敏感性分析............................................... 17 表 6：上市证券公司基本情况....................................................................................................... 18 表 7：中信证券融资融券规模敏感性分析................................................................................... 19 表 8：中信证券融资融券交易手续费收入敏感性分析............................................................... 19 表 9：中信证券融资融券利息收入敏感性分析........................................................................... 19 表 10：上市证券公司估值............................................................................................................. 20
融资融券对上市证券公司的影响 ............................................................................................18
2 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报 告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。