外汇期权预测短期汇率走势效力的经验分析

外汇期权预测短期汇率走势效力的经验分析

束景虹　林桂军3

内容提要　传统的汇率决定理论在预测汇率的短期波动方面并不十分成功。本文探讨了利用外汇期权市场的信息来预测短期汇率走势的有效性。本文根据伊拉克战争爆发前夕,芝加哥商品交易所日元 美元外汇期权价格的数据,通过对隐含偏度和隐含波动度的分析,发现期权价格包含了对美元将因为战争因素而短暂走强的预期。这一预期与美元的实际市场表现是一致的。

关键词　外汇期权　美元 日元汇率　隐含偏度　隐含波动度

3束景虹、林桂军:对外经济贸易大学经贸学院　北京市朝阳区惠新东街和平街北口　100029。

①所谓外汇风险,是指由于汇率的波动使外汇资产的预期收益降低或者外汇负债的价值上升带来的损失。一般来说,当一笔外汇交易发生时,如果两种货币的汇率没有确定下来,这笔外汇交易就存在汇率风险。

②M eese (1990)用回归的方法分析了两国利率差异、物价指数差异、M 1货币供应量的差异,以及劳动生产率的差异对汇率的影响,结果发现没有一个因素能够解释汇率的变化。

③针对欧式期权而言。

一　引言

近年来汇率决定理论的发展主要表现在两个方面:一是基本因素决定汇率理论,如货币法和资产组合(po rtfo li o balance )汇率模型;另一个是强调非基本因素或投机因素的汇率模型,如汇兑心理学说等。前者大多假定经济的基本因素是通过购买力平价影响汇率的。然而学者们进行的大量经验研究显示,购买力平价在短期和中期内都不能成立,即使是在长期内,汇率收敛于购买力平价的速度也非常缓慢(Rogoff ,1996)。同样,利用利率、通货膨胀率、劳动生产率和货币供应量等宏观经济因素的模型也不能预测汇率的变化②。近年来动态(redux )模型的出现(O b stfeld and Rogoff ,1995)正引起学术界越来越大的兴趣,但仍不能解释汇率在短期和长期内的波动。汇率理论发展的第二个方面,即强调非基本因素或投机因素的汇率模型,所集中关注的问题是如何解释汇率在短期内的剧烈波动。在这个方面,建立在投资者有限理性假设下的行为金融学,就投资者行为模式和投资心理对资产价格的影响进行了大量研究。这些理论认为汇率是一个资产价格,汇率的

变化也受到投资者心理预期的影响。例如汇兑心

理学说认为,影响汇率短期波动的主要因素是市场上买卖双方力量的对比,也就是投资者的市场情绪。Hopper (1997)研究了决定主要国家汇率变化的各种因素,证明投资者的市场情绪对短期汇率的变化具有显著的影响。

外汇期权市场提供了度量投资者的市场情绪的有效资源。期权作为衍生金融产品,其价值是由所交易的资产在到期日时的价值决定的③。所以期权从性质上说是向前看的(fo r w ard -look ing )。简单说,对未来现货市场的价格持乐观的投资者会买入认购期权,而认为未来价格要下跌的投资者会买入认沽期权。所以市场上认购期权和认沽期权的成交量和相对价格就成为衡量投

资者市场情绪的一个重要指标①。利用期权的价格来预测现货的市场价格最早可见于B ates (1991)对1987年股票市场和股票期权市场的研究。在1987年10月美国股市崩盘前的几个月,标准普尔指数的认沽期权异常活跃,同等条件下认沽期权要比认购期权价格平均高出20%。这种普遍的看跌预期也影响着现货市场,一些投资者卖出股票,现货市场的价格开始下降。结果又加剧了期权市场的看跌预期,致使认沽期权溢价更高,市场的卖压更沉重,最终导致1987年10月22日的股市崩盘。期权市场预测未来现货市场的效率开始受到人们的关注。一些学者研究了在其他一些金融市场上,期权价格对未来现货价格的预期,结果也证实了期权市场有着良好的预测功能②。

本文主要探讨在外汇市场上,利用期权预测未来现汇汇率的有效性。本文选择的案例是根据美伊战争前夕芝加哥商品交易所日元 美元外汇期权价格的数据预测美元的实际走势。目的在于揭示利用期权市场的信息预测国际市场汇率是否为一种有效的方法。

二　数据和方法

(一)研究样本和数据

本文选取了2002年10月至2003年1月芝加哥商品交易所日元期货期权数据,分析国际金

融市场对于美元兑日元汇率的预期,并且进一步分析这种预期是否和美伊战争局势有关。

芝加哥商品交易所的日元期货期权是最活跃的日元期权品种,每一合约可以买 卖6250000日元期货。合约到期月为3月、6月

、9月和12月。在每一个到期月都有与之对应的期权。也就是说,10月、11月和12月交易的是12月到期的期权,1月、2月、3月交易的是3月到期的期权。在每一天都有不同执行价格的认购和认沽期权。本文共收集了《华尔街日报》登载的929个认购期权价格和961个认沽期权价格。表1对这些数据做了描述性分析。从表1可以看出,认沽期权平均要比认购期权价格高20%～30%。这种认沽期权溢价反映出期权市场普遍预期日元将在未来一至两个月内

出现贬值,所以投资者愿意用更高的成本买入认沽期权,以便在日元贬值时获取利润。

表1　

期权价格描述性分析

(2002年10月～2003年1月)

价内期权平价期权价外期权

平均

认购期权平均值1.320.960.590.90标准差0.450.380.330.48样本数

258258413929认沽期权平均值

1.600.970.691.09标准差0.430.380.360.56样本数

340

267

354

961

说明:表中数据来源《华尔街日报》。价内期权是指执行汇率 现行汇率大于101%的认购期权和执行汇率 现行汇率小于99%的认沽期权;平价期权是指执行汇率 现行汇率大于99%而小于101%的认购期权和认沽期权;价外期权是指执行汇率 现行汇率小于101%的认购期权和执行汇率 现行汇率大于99%的认沽期权。

图1　认购期权占交易总量的比重

同时我们还收集了每天认购期权和认沽期权的成交量。图1反映了认购期权在总成交量中占的比重。可以看到,在大部分时间里,认购期权的成交量都不足50%,反映出市场上认沽期权的交易远比认购期权活跃。期权市场的这种表现与当时的现货市场截然不同。在现货市场上,美元呈贬

外汇期权预测短期汇率走势效力的经验分析①②Peter (1995)发现,利用欧洲美元期货期权可以很好的预

测未来的利率变动。Gemm ill (1996)发现在1987年股灾前,轮渡金融时报指数的认沽期权同样存在着溢价。

关于利用期权价格来预测未来现货价格的有效性,参见

Betes (1991),Gemm ill (1996)等文献。