汽车经销商研究报告-中金

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的accredited investors and/or institutional investors 。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act 第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

首次关注

研究报告

郑栋 CFA 分析员，SAC 执业证书编号：S0080208030081

zhengd@

陈鹏扬

张涵一

联系人

联系人

chenpy@ zhanghy2@

投资提示：

我们看好中国汽车经销商业务的中长期发展前景，认为其高成长性、利润结构的抗周期性以及行业集中程度提高所带来的投资机会将贯穿于中国汽车行业未来的发展过程。我们偏爱渠道能力强、管理能力突出的行业龙头，在A 股，我们重点推荐中大股份（600704.CH ），在港股，我们重点推荐中升控股（881.HK ）。

理由：

行业的巨大发展前景。汽车经销商的业务主要包括新车销售、二手车销售以及售后服务。我们预计中国均衡的汽车保有量仍将有5.2倍的上升空间，达到4.8亿辆，均衡的新车交易量将达到4880万辆，相比2010年预计的1700万辆仍将有1.9倍的发展潜力。而目前我国二手车交易仅相当于新车交易量的23%，相比日本、美国的200%～300%具有较大上升空间。我们预计未来10年，中国汽车经销商行业的新车销售、二手车交易以及售后服务市场规模分别有3.5倍、16.9倍及6.2倍的上升空间，汽车经销商行业整体规模有3.9倍上升空间，年复合增长率将达到19.4%。 售后服务业务将提供长期快速增长的抗周期投资机会。成熟市场的售后服务业务利润可以占到汽车经销商50%以上，售后服务市场为刚性需求，周期性不明显。即便在汽车行业最为惨淡的2008年，美国经销商售后服务业务利润仍实现了30%的同比增长。我们认为，中国汽车保有量的巨大上升空间将使得经销商的售后服务业务于未来10年年复合增长22%，售后服务业务将呈现出高成长性、低波动、高利润率（毛利率高达35%以上）的消费业务属性。 行业龙头将实现快于行业的增长：首先，经营管理能力对于经销商的发展至关重要，不仅影响经营业绩，而且将极大程度决定公司与厂商的关系及未来的扩张前景；其次，龙头企业在管理能力、资金实力具备显著优势，地区整合能力上强于小经销商。其成功经验复制能力较强，可以通过管理、人才输出等改善所整合门店的经营情况，实现成本控制、资源体系内共享等方面的规模经济效应；再次，目前行业较高的盈利水平及发展前景将进一步刺激龙头企业的扩张动力；最后，龙头企业正在抓紧上市，进一步扩大资金实力，为其扩张创造更为有利的环境。

选股思路：渠道和管理。渠道能力直接决定了公司是否能够实现快于行业的扩张。因此，能够持续实现中高端品牌门店扩张，特别是盈利能力最强、投资收回期最短、竞争最为激烈的豪华车品牌门店扩张的企业将享受估值溢价。同时，由于行业平均净利率仅1.5%左右，管理能力将通过品牌选择、门店战略布局、成本费用控制等方面极大影响公司的经营业绩表现，而公司治理机构、激励机制建设则是建立管理制度的核心。

估值：

由于目前上市公司中二手车业务盈利贡献几乎忽略不计，经销商的分部门估值主要包括新车销售业务和售后服务业务两部分。我们认为新车销售业务应该较中国整车企业享受一定的估值溢价，主要是经销商的品牌设置更为广泛，业务较单个品牌的厂商波动性更小，同时经销商可以通过门店扩张实现快于整车厂的增长，我们给予A 股经销商的新车销售业务15～25倍市盈率估值；港股经销商的新车销售业务12～16倍市盈率的估值。售后服务业务由于其高成长、低波动、高利润率的消费属性，其估值可与零售企业看齐，我们给予A 股经销商的售后业务30～35倍市盈率估值；港股经销商的售后业务20～25倍市盈率的估值。

风险：

行业销量低于预期以及价格战

2010年9月21日 汽车及零部件 研究部

汽车产业链中的成长金矿

汽车经销商行业首次关注报告

汽车与零部件：2010年9月21日

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的accredited investors and/or institutional investors 。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act 第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

2

目录

汽车销售业务方兴未艾 (4)

汽车销量及保有量提升为我国经销商行业提供成长土壤......................................................................4 二手车市场打开经销商行业独立成长空间..........................................................................................6 垄断后服务金矿，承担新车业务波动 (8)

维修及汽车金融需求带来行业盈利增长.............................................................................................8 零部件专属增强客户凝聚力，后服务业务盈利稳定增长......................................................................9 龙头企业复制力强，提升空间较大. (12)

回报率维持高位，行业具备重组机会...............................................................................................13 估值分析 (15)

新车销售业务相对整车厂应享受溢价...............................................................................................15 售后服务业务估值可比零售企业.....................................................................................................15 中国经销商应销售高于欧美同业的估值...........................................................................................16 中升控股(881.HK)：推荐...............................................................................................................18 中大股份(600704.CH)：推荐.........................................................................................................21 鼎盛天工(600335.CH)：无评级......................................................................................................24 大昌行(1828.HK)：无评级.............................................................................................................27 大厦股份(600327.CH)：无评级 (29)

图表目录

图表1： 我国新车及二手车销售规模预测......................................................................................................4 图表2：汽车销售模式分析及经销商利润主要来源..........................................................................................4 图表3：我国汽车销量及增长率.....................................................................................................................5 图表4：近年全球主要国家汽车销量增长率比较..............................................................................................5 图表5：全球主要国家轿车普及率比较...........................................................................................................5 图表6：东中西部民用汽车保有量比较...........................................................................................................5 图表7：东中西部民用汽车新注册量比较.......................................................................................................6 图表8：东中西部民用汽车新注册量增长率比较..............................................................................................6 图表9：国内外二手车市场销售渠道构成比较.................................................................................................6 图表10：主要国家二手车及新车交易量.........................................................................................................7 图表11：我国二手车交易量及增速...............................................................................................................7 图表12：后服务部门市场规模预测...............................................................................................................8 图表13：国内外汽车经销商业务比例比较......................................................................................................8 图表14：我国汽车保有量及增长率...............................................................................................................8 图表15：国内外汽车经销商提供金融服务比较...............................................................................................9 图表16：各国汽车贷款比例比较...................................................................................................................9 图表17：汽车维修市场经营模式比较............................................................................................................9 图表18：某汽车部分零部件更新周期............................................................................................................9 图表19：不同层次品牌经销商盈利能力比较.................................................................................................10 图表20：我国中高级车及豪华车销量走势.....................................................................................................10 图表21：国内外汽车经销商集团2009净利润率比较.....................................................................................10 图表22：经销商新车销售业务盈利模式........................................................................................................11 图表23：整车行业集中度与经销商集中度比较..............................................................................................11 图表24：美国经销商新车销售盈利波动........................................................................................................11 图表25：发达国家汽车销量波动及经销商盈利表现........................................................................................11 图表26：汽车后服务业务盈利稳定增长........................................................................................................11 图表27：国内经销商行业的主要参与者及市场份额........................................................................................12 图表28：国外经销商行业集中度..................................................................................................................12 图表29： 中国汽车经销商行业集中度提升趋势............................................................................................12 图表30：4S 单店盈利销售量比较（2008）...................................................................................................13 图表31： 4S 单店盈利能力比较（2009）.....................................................................................................13 图表32：经销商规模优势体现 (13)