对CAPM模型的详细总结

关于CAPM模型的总结
资产定价理论是关于金融资产的价格决定理论，这些金融资产包括股票、债券、期货、
期权等有价证券。

价格决定理论在金融理论中占有重要的地位，定价理论也比较多，以股票定
价为例，主要有：1.内在价值决定理论。

这一理论认为，股票有其内在价值，也就是具有
投资价值。

分析股票的内在价值，可以采用静态分析法，从某一时点上分析股票的内在价值。

一般可以用市盈率和净资产两个指标来衡量；也可以采取动态分析法。

常用的是贴现模型。

贴现模型认为股票的投资价值或者价格是股票在未来所产生的所有收益的现值的总
和。

2.
证券组合理论。

现代证券组合理论最先由美国经济学者Markowitz 教授创立，他
于1954年
在美国的《金融》杂志上发表了一篇文章《投资组合选择》，提出了分散投资的思想，
并用
数学方法进行了论证，从而决定了现代投资理论的基础。

3.资本资产定价理论（Capital AssetsPricingModel，CAPM模型）。

证券组合理论虽然从理论上解决了如何构造投资组
合的问题，但是这一过程相当繁杂，需要大量的计算，和一系列严格的假设条件。

这样就使
得这一理论在实际操作上具有一定的困难。

投资者需要一种更为简单的方式来进行处理投
资
事宜。

于是资本资产定价模型就产生了。

1964年是由美国学者Sharpe提出的。

这个模型仍
然以证券组合理论为基础，在分析风险和收益的关系
时，提出资产定价的方法和理论。

目前
已经为投资者广泛应用。

4.套利定价模型
（ArbitragePricingTheory ，APT）。

1976年由
Ross提出，与CAPM模型类似，APT也讨论了证券的期望收益与风险之间的关系，但所用的
假设与方法与CAPM不同。

CAPM可看作是APT在某些更严格假设下的特例。

APT在形式上是把CAPM的单因子模型变为一个多因子模
型。

本文主要就CAPM理论进行一些探讨，从几个方面对这个重要的资产定价模型进行剖析。

一．CAPM模型介绍
Sharpe在一般经济均衡的框架下，假定所有投资者都以自变量为收益和风险的效用函
数来决策，导出全市场的证券组合的收益率是有效的以及资本资产定价模型（CAPM）。

CAPM的基本假定：
①投资者根据与其收益和收益的方差来选择投资组合；
②投资者为风险回避者；
③投资期为单期；
④证券市场存在着均衡状态；
⑤投资是无限可分的，投资规模不管多少都是可行的；
⑥存在着无风险资产，投资者可以按无风险利率借入或借出无风险资产；
⑦没有交易成本和交易税；
⑧所有投资者对证券收益和风险的预期都相同；
⑨市场组合包括全部证券种类。

在上述假设条件下，可以推导出CAPM模型的具体形式：
E(ri) rfi(E(rm)rf)，i Cov(r i,r m)/Var(r m)im/2 m。

其中E(r i)表示证券i的期望收益，E(r m)为市场组合的期望收益，r f为无风险资产的
收益，im Cov(r i,r m)为证券i收益率和市场组合收益率的协方差，2
Var(r m)为市场m
组合收益率的方差。

CAPM模型认为，在均衡条件下，投资者所期望的收益和他所面临的风险的关系可以通
过资本市场线（CapitalMarket Line，CML）、证券市场线（SecurityMarketLine ，SML）和证券特征线（characteristicline ）等公式来说明。

1、资本市场线（CapitalMarketLine ，CML）:
E(r p) r f p/ m(E(r m) r f)
证券有效组合p的风险p与该组合的预期收益率E(r p)关系的表达式。

虽然资本市场线表示的是风险和收益之间的关系，但是这种关系也决定了证券的价格。

因为资本市场线是证券有效组合条件下的风险与收益的均衡，如果脱离了这一均衡，则就会在资本市场线之外，形成另一种风险与收益的对应关系。

这时，要么风险的报酬偏高，这类证券就会成为市场上的抢手货，造成该证券的价格上涨，投资于该证券的报酬最终会降低下
来。

要么会造成风险的报酬偏低，这类证券在市场上就会成为市场上投资者大量抛售的目标，造成该证券的价格下跌，投资于该证券的报酬最终会提高。

经过一段时间后，所有证券的风
险和收益最终会落到资本市场线上来，达到均衡状态。

资本市场线是把有效组合作为一个整体来加以研究的。

那么单个证券的风险和收益水平是怎样的？证券市场线对此做出了说明。

2、证券市场线（Security MarketLine ，SML）：
E(r i) r f i(E(r m) r f)
证券i与市场组合m的协方差风险i与该证券的预期收益率E(r m)关系的表达式。

证券市场线也可以用另一种方式来说明。

对证券市场线的公式进行变换后，就会用一个指标来表示证券的风险。

实际上，这个系数是表示了某只证券相对于市场组合的风险度
量。

对这个特别作如下的说明：
（1）由于无风险资产与有效组合的协方差一定为零，则任何无风险资产的值也一定为零。

同时任何值为零的资产的期望回报率也一定为零。

（2）如果某种风险证券的协方差与有效组合的方差相等，值为1，则该资产的期望回报率一定等于市场有效组合的期望回报率，即这种风险资产可以获得有效组合的平均回报
率。

（3）值高时，投资于该证券所获得的预期收益率就越高；值低时，投资于该证券所获得的预期收益率就越低。

实际上，证券市场线表明了这样一个事实，即投资者的回报与投资者面临的风险成正比关系。

正说明了：世上没有免费的午餐。

3、证券特征线（characteristicl
ine
）
E(ri) r
f i(E(rm) r
f
)
证券的超额预期收益率与市场超额预期收益率之间关系的表达式。

CAPM模型给出了单个资产的价格与其总风险各个组成部分之间的关系，单个资产的总风险可以分为两部分，一部分是因为市场组合m收益变动而使资产i收益发生的变动，即i
值，这是系统风险；另一部分，即剩余风险被称为非系统风险。

单个资产的价格只与该
资产的系统风险大小有关，而与其非系统风险的大小无关。

以上简单介绍了CAPM模型，下面将从几个方面详细的推导CAPM模型，并且探讨模型背后的含义，最后给出一些CAPM模型的检验及实证结果。

二．CAPM模型的推导
CAPM模型的导出有多种方法，下面简要的介绍几种常见的推导方法：
1．由Markowit
z 证券组合选择理论推
出
CAPM模型：
Markowitz 证券组合选择理论研究的是这样一个问题：
一个投资者同时在许多种证券上
投资，如何选择各种证券的投资比例，使得投资收益最大，风险最小。

在这个问题上，Markowitz 的巨大贡献在于他将收益和风险这两个模糊的经济学概念明确的表示为具体的
数学概念。

将证券的收益率看做一个随机变量，收益就定义为这个随机变量的数学期望，风险定义为这个随机变量的标准差。

那么证券组合选择问题就归结为一个数学问题：选择什么样的证券投资比例使得随机变量的期望最大，标准差最小。

这样，Markowitz 的问题（均值-方差证券组合选择问题）就表示为：
n
min 2 T
V ij w i w j
p wVw
i,j1
s.
t w T e w1w2L w n1
p w T w11 w22L w nn
这里，V (Vij)i,j1,
2,Ln (Cov(r i,r j))i,j1,2,Ln，V表示r i与r j之间的协方差矩阵，V是
正定的，即对任何w 0，有w T Vw0，这就排除了这n种证券中存在无风险证券的情况。

Markowitz 证券组合选择理论的基本结论就是：在证券允许卖空的情况下，组合前沿是
一条双曲线的一支；在证券不允许卖空的情况下，组合前沿是若干段双曲线段的拼接。

组合前沿的上半部称为有效前沿，对于有效前沿来说，不存在收益和风险两方面都由于它的证券
组合。

若证券组合中包含无风险证券，那么，假设除上述n种证券外，另外还有第0种证券为无风险证券，并且它的无风险利率为常随机变量r f。

于是组合将定义为满足：
w0 w1 w2 L wn 1的w0，w1，w2L wn，记p w0rf w11 w22 L wn n，从而：
p r
f
w(
1
r
f
)w(
2
r
f
)L w(
n
r
f
)w T( r )
1 2 n f
组合的方差显然仍为题变为2 T
p wVw。

那么，在含有无风险证券的情况下的Markowitz 问
min
n
2 T
V ij w i w j p wVw
i,
j 1
st. p r f w T( r f) w1(1r f) w2( 2r f) L w n(n r f)
形式上比不含有无风险证券的Markowitz 问题少了一个约束条件，这是个二次规划问题，用Lagrange乘子法求得其解：
L(w,) w T Vw (w T( r f)( p r f))
其解ww满足的充要条件为：L(w, )
( r f)
w
2Vw
L(w, )
r f)
T
(r f)
( p w
由此可解得：w (
p r f
)V1( r f)；r f)T V1(
( r f)
2 T ( p r f)2
wVw
r f)T V1(r f)
(
这就是
说，与(p rf)之间在( , )平面上的双曲线关系在这种情形下退化为两条直线：
( p r f)
p
((r f)T V1(r f))1/2
由于必须为正，所以这两条直线只有右边的半条射线，相交
于
p轴上的rf点。

上
半
条射线是有效前沿，下半条射线是无效前沿。

并且，从经济意义上看，无风险
利率r f与总体最小风险组合的期望收益率相比应该要
小，否则投资者不会投资于风险证券而只投资于无
风险证券。

如上所述，含有无风险证券的投资组合的有效前沿是一条射线，称为资本市场线：
p r f((r f)T V1( r f))1/2p ，这意味着如下关系：
( p r f)
(( r f)T V 1(r f))1/2。

左端的比值称为Sharpe比，用来衡量风险效益，p
即因承担风险而可能带来的收益。

含有无风险证券的投资组合的有效前沿的特点就在于其上
的Sharpe比是常数(( r f)T V1( r f))1/2，它完全由各风险证券的期望收益率和它们之间的协方差矩阵 V决定。

同时，有效前沿射线与余下的风险证券组合的有效前沿相切于一点( m, m)。

因此，在这条射线上的每一点所对应的期望收益有：
(p r f)
r f)T V1(r f))1/2( m r f)
prfp(m r f)，
(( 整理可得：p m
其中，p p/m。

这说明对应各种有正的证券组合总存在有同样收益的有效前沿上
的组合，上式也可以理解为p与p之间的关系，它的图像也是一条直线，称为证券市场线。

这个等式具有CAPM的形式，但并不是CAPM，下面我们通过二基金分离定理来推导出CAPM模型。

因为Markowitz问题的解是对于线性方程组的求解。

所以解的集合满足“叠加原
理”，即极小风险组合的仿射组合仍然是极小风险组合，写成数学形式就是下面的二基
金分离定理：
设组合wp和wq分别是均
值
-方差组合选择问题的对于期望收益率分别为p
和
q的
解，并且p q。

同时，上述推导的假设成立，那
么
w是极小风险组合的充分必要条件为
存在实数，使
得
w (1 )wp wq 。

如
果
wp和wq都是有效组合，
而
在0和1之间，
那么，w (1 )wp wq也是有效组合。

上述定理的经济学意义在于：如果投资者的证券投资决策就是要根据他本人的财力和风险承受能力在均值 -方差问题的最优解中选取一点，那么他考虑全体证券组合与考虑证券的
两种组合的组合是一样的。

这两种组合在现实证券市场中可能就是两种业绩良好的共同基
金。

因此，也就是说，投资者不必考虑全体证券如何组合，只需考虑如何搭配这两种基金的组合即可。

有了二基金分离定理，我们就可以由两个极小风险组合的组合生成n种证券的整个组合前沿，如果这两种组合看成两种证券，也可以推出同样的组合前沿。

定理：设p和q是两种证券，并且它们的期望收益
率p q，那么任何证
券i不改变p
和q所生成的组合前沿的充分必要条件为：存在实数R，使得①i(1 )p q；
②Cov(r i,r p)(1 )Var(r p)Cov(r p,r q)；③Cov(ri,rq) (1)Cov(rp,rq) Var(rq)
有上述定理的推论就得到CAPM模型:
推论：设证券p和q满足上面定理的假设，并且( p,q)0。

那么任何证券
i 不改
Covr r
变p和q所生成的组合前沿的充分必要条件为其收益率r满足下列“一般资本资产定价模
i
型”：E(r i) E(r p)i p(E(r q)E(r p))，i p Cov(r i,r q)/Var(r q)；特别是当证券p为“市场组合”m时，并把q记做x，上式就变为零资本资产定价模型
E(r i ) E(r x )
i
(E(r m ) E(r x ))， i Cov(r i ,r m )/Var(r m )；当证券x 是无风险证券时，
就变为通常的资本资产定价模型 E(ri) rf
i(E(rm) rf)， i Cov(r i ,r m )/Var(r m )。

现在还有最后一个问题就是：市场组合是否时有效的？如果市场组合有效，那么上述定 理推论中的m 就适用于这一市场组合。

对此， Sharpe 认为：如果假设所有投资者都是“理 性投资者”，并且他们的投资决策都是按照“均值 -方差”的原则来进行的，那么每个投资 者的证券选择都形成一个有效组合。

而两个有效组合的证券合在一起， 一定也形成一个有效 组合。

这是因为它刚好形成这两个有效组合的凸组合。

由此也可以导得有限个投资者的所有 证券合在一起形成的证券组合也是有效的；尤其当市场组合式有效的时候。

综上所述，我们就由Markowitz 证券组合选择理论推出二级分离定理并最终得到了 CAPM 模型的结果。

2．Sharpe 证明的CAPM 模型:
Sharpe 的证明基于这样的思想：对于任何市场中的证券（或证券组合）
i ，它与市场组
合m 的组合所形成的风险 -收益双曲线必定与资本市场线相切于市场组合所对应的点
( m ,m )上。

考虑一个证券组合 p ，若某种风险资产 i 被选择，投资
于 i 上的比例为x i ，投资于其
他
资产也就是市场组合的比例为
1 x i ，这样的证券组合的期望收益和标准差为：
r p x i r i (1x i )r m
2 2
(1x i ) 2 2
2x i (1x i ) im )
1/2
p (x i i m 所有这样的投资组
合 p 都位于连接i 和m 的直线上： dr p
r i r m
dx i
d p
x 2 2 x 2
i m 2x im
i i
m i m i ；
dx i
2 2
(1 x i ) 2 2
2x i (1x i )
1/2 (x i i m im )
得到连接im 的直线的斜率就
是：
dr p dr p /dx
i ；
d
p
d
p /dx i
dr p(r r )(x2 2 (1 x )2所以有：
i m i i i
2 2 2
d p x i i m x im 2 2x(1 x)i
m
)1/2 m i i
；
im2x i im
在im直线的端点处，x i0 dr p(r i r m) m
；
，代入于是有：2
d p i
m m
又因为m点在CML直线上的斜率与im的直线的斜率应相等，于是有：
(r i r m)m r m r f
；
2
i
m m m
整理可得：ri
r m r f
rfi(rmrf)，i im
2；r f2im
m m
于是得到了 CAPM模型的结果。

3.线性定价法则推出的的CAPM模型:
线性定价法则是无套利假设的一个层次，而在一定的假设下，线性定价法则就意味着随机折现因子的存在，随机折现因子理论假设所有的资产定价都表现为一个随机折现因子，即任何未来价值不确定的金融资产的当前价值等于其（随机）未来价值与随机折现因子乘积的期望值。

由随机折现因子可导出线性定价法则与CAPM模型是等价的。

资产定价问题要解决的是这样一个问题：已经知道一种金融资产在未来各种可能的价
值，要问它当前的价值是多少，就是说未来的不确定的钱在当前究竟值多少钱。

这个问题的一个解决办法就是以某种定价函数的办法来表示资产的价格，而这样的定价过程又必须符合一定的规范——那就是无套利假设（可以设想，在一个有效的市场上，如果有套利机会，理性的投资者都会看到并利用它，从而使套利机会消失），而线性定价法则是无套利的一个层次。

下面，就从无套利假设定价法则入手，得到随机折现因子存在定理的结果，并进一步得
到一些资产定价的基本性质，从而导出CAPM模型。

1）无套利假设定价法则
确定性情况下无套利假设定价法则的五个层次：
①未来价值一样的组合，当前应该有一样的定价；
②组合的若干倍的当前价值应该等于该组合的当前价值的同样倍数；
③组合的买价于卖价应该一致；
④组合的当前价值应该等于其组成成分的当前价值之和；
⑤未来值钱（价值为正）的组合，当前也值钱。

数学形式表示就是：
①（可定价法则）存在定价函数；p:R R
②（正齐次定价法则）p是正齐次函数，即对于任何正实数0和实数y，有p( y) p(y)；
③（齐次定价法则）p是齐次函数，即对于任何实数和实数y，有p( y) p(y)；
④（线性定价法则）p是线性函数，即对于任何实数，和任何实数y，z有
p( y z) p(y) p(z)，这样的定价函数一定有这样的形式：p(y) ay，其中a是实数；
⑤（正线性定价法则） p是正线性函数，即p是线性函数，并且当y 0时，p(y) 0。

这样的定价函数一定有这样的形式：p(y) ay，其中a 0。

不确定情况下，证券未来价格不确定，用随机向量来表示这时一个组合的未来价值x 1x12x2L K x K也是随机变量，市场中的组合的未来随机价值所形成的随机变量全体M，称为可交易的未定权益，定义为M y,y x。

未定权益是
指其未来价值不确定，可交易指这一未定权益可以与市场中的某个组合相对应。

如果所涉及的未定权益都是可交易的，这种市场就是完全市场。

在不确定情况下，无套利假设定价法则的五个层次与确定性条件只有一处不同，即：①（可定价法则）存在定价函数；p:M R。

定价函数p的定义域从实数域R变为可交易的未定权益全体 M。

M具有向量空间的结构。

2）随机折现因子存在定理：
基本假设：①未定权益空间M是一些方差有限的随机变量形成的向量空间；②如果对
于任何 y,z M，定义(yz)为它们的内积，那么M是Hilbert 空间；③定价函数；p:M R为线性连续函数。

在这样的假定下，可以得到随机折现因子存在定理：在上述基本假设下，存在唯一的
m M，有p(y) (my)。

这条定理意味着：在一个合理的金融经济学的资产定价理论的框架中，任何定价法则，
只要它是线性定价法则，那么它就一定对应着一个随机折现因子。

3）由随机折现因子得到的资产定价的基本性质：
有了随机折现因子后，我们能得到以下关于资产定价的一些基本性质：由协方差定义：Cov(y,m)E(my)E(m)E(y)
可得：p(y)E(my) E(m)E(y) Cov(y,m)
若有无风险证券，则：r f
1 1
p(y)
E(y)
Cov(y,m)，p(1)
，于是：
r f
E(m)
这个表达式就把一个证券或一个未定权益的当前价值分解为两部
分，前一部分E(y)式
r f
它的时间价值，即它的未来期望价值对无风险利率的折
现；后一部分Cov(y,m)则是它的风险价值，它是由于未来价值可能有的随机波动引起的，可以用来解释为什么股票的当前价值
会与债券的当前价值有所不同，这一价值是未来价值y与随机折现因子m的协方差。

若没有无风险证券，则
由Riesz表示定理可知：存在唯一的元素1M M，使得对于任
何yM，有E(y) E(1M y)，这个1M称为无风险证券的模仿组合，它的含义是当市场由若干基本证券生成
时，这是个模仿无风险证券功能的证券组合。

当无风险证券1M时，这
个无风险证券的模仿组合1M在许多地方都可以起无风险证券的作用。

4）导出CAPM模型：
设未定权益空间M为方差有限的随机变量所构成的Hilbert空间,p:M R为M 上的连续正齐次线性函数，即对于任何x M和任何0，有p( x)p(x)。

同时假
定p( 1M)0，这里1M M是无风险证券1 1 M
）或无风险证券的模仿组合（如（如果
果1 M），定义R1r Mp(r) 1，那么下列两个命题等价：
①存在唯一的非
零m M，且E(r m)E(m)/E(m2)E(r1M) E(1M)/E(m)，使得
对于任何xM，有p(x) E(mx)；
②（零-资本资产定价模型， zero- -CAPM）存在r u R1，E(r u) 0，使得对于任
何rR1，有E(r)E(r v) Cov(r,ru)(E(r u)E(r v))，其中r v R1，满足E(r v)0，
Var(r u)
Cov(r u,r v)0，E(r u)E(r v)。

特别是，如果市场中存在无风险证券，即1M，那么也
有（资本资产定价模型，CAPM）E(r) r f Cov(r,ru)(E(ru)r f)，其中r f 1 1
Var(r u) p(1) E(m) 为无风险利率。

此外，当①或②成立时，可取u am b1M，其中a0 和b为任意实数，并且任何由上述形式的u的收益率r u R1都满足②，其中尤其是r u r m m/p(m)时，②成立。

4.资产定价基本定理导出的CAPM模型：
Ross（1976）提出了套利定价的一般原理，被称为“资产定价基本定理”。

它指出完整
的无套利假设等价于正线性定价法则。

这条定理可以表述为：无套利假设等价于存在对未来
不确定状态的某种等价概率测度，使得每一种金融资产对该等价测度的期望收益率都等于无
风险证券的收益率。

下面简要的介绍如何由资产定价基本定理推出CAPM模型的结论：
设向量p R s，p?0，并且对于任何x R s有E(x)p1x1p2x2L p s x s。

对
于任意, s
D
T
x R
，用x 表示(x11,x22,L,x ss)。

为支付矩阵，
D(x,x,Lx
K
)
，
12
x i(x i1,x i2,L,x i s)R s ，x i s表示第i种证券在
第s种状态时的证券价格，q是1S阶矩阵
（行向量），代表证券价格。

引理：设F:R s R是线性的，那么存在唯一的R s，使得对于所有的x R s，有F(x) E( x)，并且，当且仅当?0时，F是严格增函数。

推论：支付矩阵-价格对(D,q)满足无套利要求，当且仅当存在R s，?0，使得
q E(D )。

对于任何的x,y R s，协方差Cov(x,y) E(xy) E(x)E(y) ，方差Var(y) Cov(y,y) 0。

我们可以用x y 的线性形式来表示x，
Cov(x,y)/Var(y)，并且Cov(y,) E() 0。

这个y对x的线性回归是唯一确定的，系数称为联合回归系数。

若(D,q)满足无套利，对于任何证券组合有q 0，的收益
是R s上的向量R，
表示为R s(D T)s/q 。

固定，对于任意这样的，我们有E(R )1，假设存在无
风险证券。

这意味着存在具有确定收益R0，称为无风险收益。

我们有：E(R)R0Cov(R,)
E()
x和y的相关系数定义为corr(x,y)
cov(x,y)
var(x)var(y)
于是一定存在一个证券组
合* 满足：supcorr(D T,)
如果这样*的收益R*具有非零方差，那么它可以被表示为：
E(R)R0E(R*) R0，其中Cov(R*,R)。

var(R*)
如果市场是完全的，R*当然也可以和完全相关。

上式就是状态价格模型，表示证券收益率是最大化了和相关系数的证券组合的收
益率的一部分。

进一步的，假设投资者是期望均匀性的（homogeneityofinvestorexpectations ）, 那么市场组合m就是有效组合，满足supcorr(D T, )的要求。

令R r i,R0r f, R*r m, i
则有CAPM模型：E(r i) r f i E(r m)r f
于是得到了CAPM模型的结果。

5.一般均衡推出的CAPM模型：
一般经济均衡是指将经济体中的个体分为消费者和生产者两个部分，消费者追求消费的
最大效用，生产者追求生产的最大利润。

他们的经济活动分别形成市场的需求和供
给，
市场
的价格体系会对需求和供给进行调节，最终使市场达到一个理想的一般均衡价格体
系。

在这
个体系下，需求与供给达到均衡， 而每个消费者和每个生产者也在各自的约束条件下达到了
他们的最大化要求。

Arrow-Debreu 已经证明了在一些假设条件下一般均衡的存在性。

达到一般经济均衡的金融市场一定满足无套利假设， 也即是不存在套利机会。

在完全的 金融市场中，金融市场均衡与纯交换经济的一般均衡在原理上是一样的， 存在一般均衡。

对
于不完全市场的情况， Radner （1972）证明了在卖空有上界（不能无限制的卖空）的条件下
均衡是存在的。

而一般的情况下均衡是有可能不存在的。

Duffie 和Schafer （1985）证明了 极大多数不完全市场的均衡是存在的。

下面，我们就在均衡存在的前提下讨论资产定价问题。

考虑一个二期问题， 投资者 i 选择合适的投资组合最大化自身效
用 v i
，效用函数与
0期
消费和 1
期消费的均值和方差，假定线性定价法则成立，那么要满足
z 0
w 0i
n ( 0i
1)p(x)，0期消费应等于原有资金 w 0i 加上原有证券组合 k 0i 与1
ko
k kk
期手中的证券组
合
1
k 的差值，消费的均值和方差则由其定义以期望效用函数的形式给
出。

所以单个投资者面临的是下面的证券选择问题：
max v i
(z 0
, z 1, 2
1)
z
s.t z 0 w 0i n
(0i
1
)p(x), ko k k k n k 1E(x k ), i1,2,LI z 1 k o 2 n 1 1 1 j,k 1j k Cov(x j ,x k ). z
1i
同时，要满足市场均衡条件，就是说在个人达到最优选择
时，市场上的I 个投资者
I
0i
I 0i
满足： ? 0,k 0,1,L n, k
k i 1
i 1
若均衡存在，则有如下结论：
P(x 0),P(x 1),L
11 12
1I
定理：在上述模型中，如果对于定价
P(x n )来说，, ,L 形
成
市场均衡，那么有以下结
果：
I
I
①
i1w i0
i1z i0
（即所有投资者的最优当前消费之和等于他们手头有的资金之
和，即，总体来说，当前消费并未动用证券市场中的资金。

）；
1I
②k 0;k 1,2,L,n;i 1,2,L,I;（每个投资者的最优证券投资不需要卖空，并且
每种证券都要买；以下甚至还证明了每个投资者的对收益率来说的风险投资组合都是一样
的）；
③设r1i为第i个投资者的最优组合1I 1i
1
i
,L ,
1
i )的收益率，那
么：
% (0,1, 2 n
E(r j)
Cov(r j,r1i)
r0),j1,2,L ,n.；r0(E(r1i)
Var(r1i)
④（CAPM）设
I 0i I
i I
i
r m
为风险证券的市场组合
m(0, i 11, i1 2 ,, i1n
,
)
的收益
L
率，那么：E(r
j)r0Cov(r j,r m)(E(rm)r0),j1,2,L ,n.；
Var(r m)
⑤设z1I
为未来的总消费，r z1
i1z
1i为其相应的收益率，那么：
E(r j)r0Cov(rj,r z1)(E(r1)r0),j1,2,L,n.；
Var(r z1)
z
（以上是三种资本资产定价模型的表示，其形式完全一样。

）
n n
⑥（共同基金定理）k1i x k(w0i k0i p(x k)z0i)r m,i1,2,L,I.
k 1 k1
（最优风险证券组合可通过市场组合来实现，即市场组合可看做一种共同基金。

）
综上所述，我们就由一般均衡得到了CAPM模型。

6．Black给出的更一般的CAPM模型：
CAPM模型的标准形式要求市场中必须有无风险证券r f，如果市场中没有r f，情况又会怎样呢？Black（1972）在没有风险资产的条件下给出了更一般形式的CAPM模型，称为零
资本资产定价模型。

在这一模型中，任意资产i的期望超额收益可以通过它的系数表示为市场组合收益和关于市场组合的零资产组合（与市场组合不相关的资产组合）收益的线
性函数，即： E(R i) E(R om) im(E(R m) E(R om))
其中R om为关于市场组合的零资产组合的收益，这个组合通常定义为与市场组合不
相关的所有组合中方差最小的组合。

其实，在前面的各种推导CAPM模型的方法中，有的也附带推出了零资本资产定价模型的结果。

在这里把它作为CAPM模型的推广单独提出。