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分拆上市介绍及案例分析

一、分拆上市涵义

分拆上市指一个母公司通过将其在子公司中所拥有的股份，按比例分配给现有

母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。

分拆上市有广义和狭义之分，广义的分拆包括已上市公司或者未上市公司将部

分业务从母公司独立出来单独上市；狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或

者某个子公司独立出来，另行公开招股上市。分拆上市后，原母公司的股东虽然

在持股比例和绝对持股数量上没有任何变化，但是可以按照持股比例享有被投资企

业的净利润分成，而且最为重要的是，子公司分拆上市成功后，母公司将获得超

额的投资收益。

二、分拆上市的背景

自2010 年 4 月 13 日证监会允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市的

消息公布以来，初期市场各方主要是基于相关上市公司估值提升的角度出发进行

“寻宝”，而此后对于分拆上市的担忧和质疑也屡见不鲜。

从表面来看，分拆上市政策出台的背景是为了通过增加创业板股票供应来达到

有效抑制市场对于创业板过度炒作的行为，促进市场回归理性。到针对创业板市

场所存在着“三高”现象（即发行价高、市盈率高和超募金额高），管理层并未

如往常一样采取简单的行政干预手段进行调控，而是进行针对性的调控、引导和

规范，如根据市场情况加快或降低扩容节奏；通过《创业板上市公司规范运作指引》和《创业板信息披露业务备忘录第 1 号——超募资金使用》等相关政策对超募资

金用途进行严格规定，通过合理发挥和调动市场自我调节功能，谋求实现新股发

行节奏市场化和发行价格市场化的目标。

因此，管理层允许分拆上市的真正意图并不仅仅是为了抑制创业板市场的过

度投机，而是有其更深一层的含义：“即大力培育战略新兴产业的孵化器和扩大

相关产业资本规模，提高核心竞争力”。而做出这样的判断，主要是考虑到国内

经济所面临的内外部环境等多重因素，一方面该政策的出台是为了应对国际经济

形势再度恶化所做出的应对之策，另一方面更是基于我国经济发展特别是经济结

构调整战略布局的需要。

由希腊债务危机蔓延所引发的欧元区主权债务危机的持续升级导致目前国际

经济形势再度趋于恶化，贸易摩擦的升级和外需的萎缩都将对国内出口形势产

生负面冲击，继而对中国的经济增长带来较大阻力。在此背景下，传统的出口贸易已面临更加严峻的挑战，国内出口产品结构的调整已迫在眉睫，鉴于此，我们认为国家势必会继续加大对于战略性新兴产业的政策倾斜力度，产业结构调整的速度也将随之加快，作为新兴产业的重要融资平台——创业板市场无疑具备了广阔的发展前景，其所选择的上市公司多数都符合国家战略新兴产业的发展方向，

许多公司也都是各个细分行业的翘楚。因此，在国家着手进行经济结构调整的重要战略时期，如何迅速扩大具备核心竞争力的新兴行业龙头企业的规模，拓宽直接和间接融资渠道就显得尤为重要。正是基于国家未来经济战略角度出发，我们认为创业板的扩容速度将会日益加快，而推动主板市场上市公司分拆旗下具备高成长性的子公司到创业板上市也就成为一种必然选择。

三、分拆上市的好处

自2005 年起，伴随着国内 A 股市场股权分置改革试点的推行，为解决上市公司与集

团之间的关联交易、股权收益不清等症结，引发了一轮轰轰烈烈的整体上市热潮，当时主要

是通过上市公司定向增发收购集团公司资产、与集团公司完成资产置换、或进行集团旗下上

市公司的收购整合等方式达到实现集团整体上市的目标。但随着时间的推移，“大而全”的企业经营模式的弊端开始显现，根据有关统计资料显示，央企及大型国企的企业经营效率指标

要明显低于民营企业。由于目前我国正处于经济转型的关键时期，加之国际经济形势的错综

复杂，因此大力培育新兴产业集群，提高企业经营效率就显得尤为关键。正是如此，我们认

为推动分拆上市有着其积极的现实意义和重要的战略意义。

1、提高市场价值和股东权益

虽然上市公司（以前简称：母公司）分拆旗下子公司到创业板上市前后，其所持有子

公司的股份数量不变而持股比例将会因子公司的股份增加而有所降低，但由于创业板的上市公司估值指标如PE和PB要远高于主板市场（见图表 3 和图表4），因此母公司可充分分

享子公司创业板上市之后所带来的投资收益。截至2010年5月中旬，国内创业板平均市盈

率超过 60 倍，而同期 A 股平均市盈率仅不到20 倍（ TTM整体法），创业板相对于主板

市场存在着较为明显的溢价。鉴于创业板和主板两者之间的高溢价水平，如果母公司将旗下具有高成长性的子公司分拆至创业板上市之后，那么上市公司所持有的子公司资产将能够获

得明显的资产溢价，从而使得公司的投资收益和市场价值得到显著提升。而对母公司的原有股东来说，其利有三：（1）由于其可能免费获得分拆上市子公司的股份，或对股份享有优

先认购权，这样一来他们可以通过股份流通机制实现股份的变现；（2）母公司还可能将子公司分拆上市所得到的特殊盈利以股息方式送给股东；（3）如果得到市场高度认同，实行

分拆上市极有可能推动母公司的股价上升，股东也将因此获得更大回报。

2、增强母子公司的融资能力，提高营运效率，为公司长期成长

提供源动力

实际上由于分拆上市具有“一种资产、两次使用”的效果，因此子公司的分拆上市将使得母公司获得资产溢价，公司的资产估值也将随之提升，并继而促进公司股价的上涨，其融资能力也将得到明显增强。母公司可以利用再融资进行产能扩张或新项目的培育，从而为公司的长期发展创造有利条件。

多元化经营的公司，可能会因为信息不对称导致资源分配的无效率，而子公司的分拆，可以让母公司和子公司的管理层经营发展的战略更为清晰，集中精力经营其核心业务，实行专业化经营，而专业化的经营将有助于提高企业的营运效率和盈利能力，实现资源的优化配臵。分拆上市完成后的子公司也将拥有自己的融资平台，为公司的项目投入提供强大的资金支持，从而推动公司在所属细分行业的竞争力得到进一步提升。

3、激发管理层的潜能，实现管理层利益与公司业绩、股价的有

效捆绑

如果母公司属于国企性质，在传统企业经营机制下，股权激励或市值考核等措施的推行存在着较大的阻力，使得企业管理层的利益和母公司股价相关性较弱，从而导致企业经营效率的长期低下。而在分拆上市完成之后，子公司将成为独立法人，并拥有自己的股票，在灵活的管理机制下，可以通过实施股权激励或引入市值考核，促使管理层利益和公司的业绩成长、股价进行有效捆绑，激励子公司