中国银行-日元国际化过程中值得关注的若干问题-100513

内部报告

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2010年第11期（总第50期）

中国银行国际金融研究所 2010.5.11

日元国际化过程中值得关注的若干问题

——兼论一国货币国际化的基本条件与模式

二战后，日本从西方学到了先进的技术和管理经验，实现了经济崛起。然而，在货币国际化方面却未取得成功，进入新世纪后，甚至还出现了倒退迹象。近些年来，随着我国实力提升、外汇储备的增长，越来越多的人开始关注人民币国际化问题。本文通过对日元国际化的分析表明，外汇储备增长不是实现人民币国际化的充分条件，只有进一步提升中国经济实力、加快国际金融中心的建设才能加快推进人民币的国际化。

一、日元国际化的演进历程

日元国际化历程具有比较明显的阶段性特点，总的来说可分成三个阶段:

第一，消极被动阶段（二战后到20世纪70年代）。1964年，日本成为国际货币基金组织第八条款国，开始承担日元自由兑换的义务，使在国际商品和外汇交易中使用日元成为可能。但在这一时期，如何避免日元升值、扩大对外贸易规模才是日本政府政策的核心考量，日元是否国际化并不是亟需解决的问题。

第二，快速发展阶段（20世纪80年代到东亚金融危机）。1980年12月，日本大藏省颁布了新的《外汇法》，把过去对资本交易的“原则上禁止”改为“原则上自由”，取消了本国居民向国外提供日元贷款和外汇不能自由兑换成日元的限制，从而揭开了日元国际化的新篇章。随着日本金融自由化改革逐步加快，日元国际化进入了快速发展的阶段。1984年5月，“日元—美元委员会”发表了《日元—美元委员会报告书》，日本大藏省也同期发表了《关于金融自由化、日元国际化的现状与展望》的公告。在这两个报告中，对外汇交易的两个规则作了修订，第一个修订是外币期货交易中的“实际需求原则”，即任何人都可以进行外汇期货交易，不受任何实体贸易的限制；第二个是“外币换为日元原则”，即企业可以自由将外币换成

日元，也可以将在欧洲日元市场上筹集的资本全部带回日本。此后，日本政府又在东京创设离岸金融市场，宣布开放境外金融市场，取消外资流出的限制，同时提高对外资流入的限额，并对外国人在日本发行日元债券和发放日元贷款、非居民间的“欧洲日元”交易采取了一系列的自由化措施。这些改革举措为日元在国际市场上的自由流通创造了条件，有力推动了日元的国际化。

第三，以区域金融合作为基础的日元国际化新战略（东亚金融危机后至今）。欧元的成功启动，使日本政府产生了强烈的危机感。1999年9月，大藏省设立了专门研讨日元国际化政策的“日元国际化推进研究会”。该研究会于2000年6月提出了《中间论点整理》，翌年6月提出了《日元国际化推进研究会报告书》。该报告书明确提出应将东亚自由贸易区的建设和日元国际化问题紧密结合，推进与亚洲各国之间货币、金融领域的协作，积极讨论日元与亚洲货币直接交换市场的可能性。同时，日本政府利用亚洲金融危机后各国亟需大量资本的机会，推动东亚金融合作。1998年10月，日本政府发表了向危机国家和地区提供300亿美元资金援助的“新宫泽构想”。2000年5月,东盟10国与中、日、韩三国的财政部长在泰国清迈举行会议，就东亚地区的货币金融合作，特别是在东盟10国与中、

日、韩三国合作(10+3)的机制下建立双边货币互换机制达成了共识。至此，“日元亚洲化战略”已然形成。

二、日元国际化的现状

衡量日元国际化程度的指标包括三种：一是对外贸易中作为计价货币的比率；二是国际金融交易中作为计值货币的比率；三是国际储备货币中的比率。我们将采用以上三类指标评述日元国际化的成果。

（一）对外贸易中日元作为计价货币的比率

1970年，日元在进出口贸易中作为计价货币的比例只有0.9%和0.3%。经过30年的货币国际化进程，在日本进出口贸易中，日元作为计价货币的比率大幅提升。从表1看，在出口贸易中，日元计价比率自1980年达到24.9%后稳步上升，2008年该比率为38.7%；在进口贸易中，日元计价比率在1980年只有2.4%，而2008年达到20%，增长8倍。不过从国际比较看，日元在本国贸易中使用的比重还是偏低。如表1所示，美国利用本币结算的比例最高，几乎所有出口贸易均是美元结算，进口贸易中这一比例也高达85%；欧元区各国和英国利用本币结算的比例也超过或至少接近一半的水平。目前，日本的进出口规模约占世界贸易总额的5%和4.5%，以此推算，日元在全球出口和进口贸易中的计价比例仅约为1.96%和0.9%。

表1.各国进出口贸易中以本币结算的比例

出口贸易 进口贸易

1980 1988 1996200619801988 1996 2006 美国 97 96 98 95 85 85 88 85 德国 82 79 76 61 43 53 53 53 日本 29 34 36 40 2 13 21 24 英国 76 57 62 51 38 40 52 33 法国 63 59 52 53 34 49 48 45 意大利 36 38 40 60 18 27 27 45 数据来源：日本经济产业省

注：德国、法国和意大利的2006年数据中，本币为欧元

（二）国际金融交易中日元作为计值货币的比率

从国际债券规模看，根据BIS统计，以日元计值的国际债券规模稳步上升，从1993年的2665亿美元上升到2008年的7499亿美元，上涨近3倍（图1）。但在国际金融市场上，这一规模依然较小。截至2009年6月，以欧元计值的国际债券发行规模最大，为11.7万亿美元，占全部国际债券发行的47.5%；以美元计值的为8.9万亿美元，占36.1%；以日元计值的国际债券占比只有3%（图2）。

图1.以日元计值的国际债券发行规模

数据来源：BIS

图2.以不同货币计值的国际债券发行额比较

数据来源：BIS

作为外汇市场的交易货币，日元在传统外汇交易中的平均使用比率曾一度维持在24%左右的水平，但BIS最新统计显示这一比例已降为16.5%。在全球外汇衍生品市场，以日元作为交易货币的规模（包括外汇互换、远期合约、期权和其他衍生产

品）近年来有所上升，从1995年不足20亿美元发展到2007年的270亿美元。但相比而言，以美元作为一方的交易达到2万亿美元，以欧元为一方的交易也达到1850亿美元。可见，在国际金融交易中，日元所占的比例还很小（图3）。

图3.主要货币在全球外汇市场中的使用情况

（左：全球外汇交易市场；右：场外外汇衍生品市场）

数据来源：BIS

注：在全球外汇市场交易中涉及交易双方，因此总比例为200%

（三）国际储备货币中日元的比率

据IMF统计，1987年到2009年的23年间，在已知分配的外汇储备资产中，日元占比曾在20世纪90年代初达到8.7%，是英镑占比3.4%的2倍多，成为仅次于美元和马克的全球第三大储备货币。但进入21世纪后，日元作为国际储备货币的地位开始

下降，目前占比仅为3.1%，而英镑占比重新上升到6.9%，反超日元1倍，和美元、欧元的差距进一步拉大（图4）。

图4.主要货币在全球外汇储备中的比例

数据来源：IMF

注：其中马克/欧元数据中，1999年以前为马克占比，1999年

后为欧元占比

三、日元国际化受阻的主要原因

（一）日本在国际舞台上缺乏足够的话语权

二战后建立的国际货币基金组织、世界银行等国际机构，虽然恢复和促进了全球经济贸易发展，但该体系却不是平等和对称的。比如，在国际货币基金组织成立之初，在88亿美元的基金份额中，美国就占到了27.5亿美元，占比达到31.3%，超过第二位英国13亿美元的2倍还多。二战后至今，

美国在基金份额分配中的占比始终为最高，目前为17.04%，日本、德国、法国、英国在基金份额中的占比分别为 6.01%、5.87%、4.85%和 4.85%，四国加总才和美国相当。由于在包括确定份额规模、特别提款权分配、贷款利率决定、汇率制度安排、基金黄金储备的处置等重要事项上要求85%以上的有效多数通过，美国在重大的国际货币金融领域就拥有了绝对的决策权，即美国的一票原则，其他国家在上述问题上均缺乏足够的话语权。

对日本来说，不仅在国际舞台上无法和美国相抗衡，因日美关系较为特殊，在日元国际化这种对世界经济格局有重大影响的问题上也始终受制于美国。从两国经济关系看，20世纪80年代起，日本企业就形成了对美国市场的依赖，目前对美出口占日本对外出口总额的17%。如果美国经济衰退到一定程度，无论出口还是当地生产销售都将对日本企业的生存和发展起到负面作用。金融自由化以后，日本对美证券投资不断扩大，美国证券价格暴跌将会让日本投资者特别是日本政府蒙受极大损失。由于日本过于依赖和渗透进了美国经济，日美经济变成了“命运共同体”，日本经常被迫采取对美协调、合作的政策来帮助减缓美国经济的衰退。除了经济上的紧密关系，日美之间特殊的政治关系、军事关系也是日本金融政策制定的重要基础。它们和日美经济关系一同构建起了完整的日美关系，

1978年以来，以“日美防卫协助指针”为基点的“日美共同防卫体制”强化了日美军事关系，成为了美国向日本寻求经济利益的砝码。例如，美国政府曾借口安全保障方面的原因对日本政府实施超低利率、介入美元买卖以及购买美国国债等都有过影响。

由于还不具备主导世界经济秩序的能力，加之日美特殊的政治经济关系，日本政府在日元国际化这种牵涉美国利益的问题上，只能采取国际协调政策，甚至盲目迎合美国霸权，曲意迎合西方盟国的要求。曾历任日本大藏省国际事务次官、东京银行董事长的日本国际货币问题专家行天丰雄对此感同身受地说，“尽管我们愿意置身于主要舞台之上，但我们还没有做好扮演主要角色的准备，……不敢在国际事务中扮演主动、显眼的角色。”

（二）欧元对日元国际空间的挤压

1985—1990年的5年间，日本和欧盟的贸易额由307亿美元急增至898亿美元，增加了1.9倍。同一时期，日本对欧盟直接投资从19亿美元增加到140亿美元，增加了7.4倍。但是在欧元启动后，日本在欧盟的影响力却开始下降。2009年，日本和欧盟的双边贸易额为1324亿美元左右，仅比1990年增加47%，年均增长率仅为2.1%，其中出口和进口总额还比2008年分别下降了33%和16%。日本对欧盟投资总额为目前约

为130亿美元，还不及1990年的水平。有限的贸易和投资规模限制了日元在欧盟的交易使用，不利于日元在欧洲的国际化。

从货币的国际竞争看，由于欧盟在世界政治和经济方面的影响力和美国接近，因此欧元是比日元更具竞争力的国际货币。比如在欧元诞生前夕的1998年，欧元区12国的经济总量已达到6.9万亿美元，略低于美国的7.8万亿美元，但远高于日本的4.6万亿美元，同年，美国的经济增长率为3.9%，欧元区为2.8%，而日本为负2.8%。经济综合实力的差异以及明显的国际政治实力差异，使欧元在诞生伊始就对日元在国际货币格局中的地位造成了冲击。从表2中的数据来看，1999年第一季度，国际金融市场上以欧元计价的资产比重迅速从上一季度的296亿美元增加到1089亿美元，以日元计价的资产却持续减少。1999年第一季度进一步减少125亿美元。可见，欧元的出现对日元的国际货币空间造成了严重挤压。

表2.国际债券市场的净发行量

1997 1998 1999

年度 年度三季度四季度一季度 二季度美元 329 409.385.4 55.4 138.2 151.8 欧洲货币 135.2 221.560.4 29.6 108.9 133.5 日元 32 -27.2-3.4 -6.3 -12.5 -3.4 数据来源：Banking and Financial Market Developments, August 1999.

（三）日本的经济贸易实力仍然有限

尽管日本自上世纪70年代就成为了仅次于美国的世界第二大经济体，并且自70年代中期以后，就一直保持着贸易顺差。但总体而言，其经济特别是贸易影响力仍有不足，无法在日元国际化，特别是促进日元成为主要的国际结算货币方面发挥更大的作用。原因如下：

第一，日本特殊的贸易结构。从进口方面看，日本自然资源匮乏，大量生产所需原材料都从海外进口。2008年，日本对木材、铁矿石以及原油等原材料的进口占到总进口规模的42%（图5）。原油等产品是差别化比较困难的生产资料，传统上这些商品在国际市场上多以美元计价，即便是贸易大国，倘若进口中原材料的比重较高，那么贸易中以美元计价的比重也会较高。此外，与欧美企业重视利益不同，日本企业重视的是市场份额，在日本企业出口过程中为了确保市场份额，更倾向于使用当地的货币标价来稳定价格，因此日元很难成为结算货币。

图5.日本原料进口比重趋势图

数据来源：日本统计局

第二，东亚地区特殊的经济发展模式。东亚国家经济模式有两个特点:一是外需拉动对经济增长格外重要。1990年之前，美国一直是东亚重要的最终产品市场。自1991年以后，东亚区域内提供的最终产品市场超过美国，但美国仍然是该地区最大的外部最终产品市场。相比之下，日本作为最终产品市场的比例很低，从未超过10%（表3）；二是出口价格稳定尤其是对美元的名义汇率稳定对这些国家十分重要。从某种程度看，从“市场提供”到汇率稳定，东亚各经济体必须持有美元并支撑“美元体制”。因此，尽管目前日本同东亚各国/地区间的贸易比重已分别占到日本对外贸易总额的51%和42%，但在出口贸易中，日元和美元计价比例多年来没有出现实质变化，二者基本各占50%；在进口贸易中，日元计价比例虽然有所上升，

从80年代中期的10%上升到近30%，但是和美元70%的比例相

比，仍有较大差距。

表3.1982—2007年东亚地区各最终产品出口市场的比重(%)

年份 1982 19831984 1985198619871988198919901991 199219931994美国 35.8 37.742.6 47.646.042.139.036.934.031.3 31.031.631.5 EU15 23.9 23.220.3 19.923.326.023.321.723.824.3 23.220.318.7东亚 20.5 19.719.1 17.416.919.225.028.229.331.7 32.135.037.7日本 3.9 3.8 3.3 3.4 3.2 3.6 4.4 5.47.1 6.4 6.7 6.87.3年份 1995 19961997 1998199920002001200220032004 200520062007美国 29.7 28.930.4 32.738.032.832.732.930.328.8 28.828.626.5 EU15 18.8 19.019.4 21.419.619.419.318.620.421.1 21.221.521.3东亚 39.7 40.237.2 31.629.834.333.433.533.332.8 31.630.729.7日本 9.7 10.08.7 7.98.09.09.38.58.17.6 7.47.0 6.4资料来源: RIETI-TID 2008

第三，进出口企业定价谈判能力不强。根据日本贸易振兴

会的调查，日本企业不仅在纺织品和某些化学产品等传统贸易

产品上议价能力弱，而且在具有一定竞争力的贸易产品上，比

如电脑和配件，在亚洲国家的竞争下，也存在议价能力不足的

问题。进口方面，如上所述，在原料和石油进口贸易中，美元

具有绝对的优势。日本只在金枪鱼和钢铁等产品上具有较强的

议价能力。日本进出口企业交涉能力弱小也是阻碍日元国际化

的主要因素之一。

（四）日元在全球金融市场中使用程度较低

1.日元的迂回流动及其原因

20世纪80年代中期实施金融自由化改革后，日本于1986年建立了“日本离岸市场”(Japan Offshore Market，简称JOM)，此后日本与东亚之间的资金流动急剧扩大。1985年，以香港对海外银行计的负债看，日本金融机构只占10%，但1986年JOM建立后,日元资金大量流入香港，香港对日本银行负债规模不断增加。从香港对海外银行总负债的比例看，日元资金的比例出现了迅猛上升，到90年代中期一度接近70%（图6）。

图6. 香港对日本银行业的负债及占比

数据来源：香港金管局

尽管大量日元资金从日本流向了香港，但却没有迹象表明巨额的日元资金直接流向其他亚洲国家，而且这些日元资金也没有沉淀在香港参与资本交易，而是大部分通过日本的海外分

行回流到日本总部或者直接借贷给了日本企业。从图7不难看出，在日本资金大规模流向香港金融市场的20世纪90年代，同时也有超过一半的资金又通过日本金融机构的海外分行迂回至日本。比如1994年，由日本流入香港的资金为2.7万亿港元，但是同时也有1.5万亿港元回流到日本金融机构。除了日本总部和香港分支机构间存在大量迂回资金外，在香港的日本金融分支机构也同时向日本企业提供了大量资金。在香港以外币向海外非银行客户的贷款中，对日本非银行客户的贷款比例最高时曾达到81%，并在整个90年代平均维持在75.5%（图7）。换言之,从日本流向海外的金融资金并没有被亚洲的金融机构和企业用于各类交易活动，而是大量迂回至日本,香港不过是日本银行从事“迂回交易”的场所（图8）

图7.香港金融市场对日资金流动趋势

数据来源：香港金管局

图8.日元资金迂回交易流程图

日元的国际流动形成迂回的主要原因在于日本政府采取的被动式“日元国际化”战略。20世纪80年代开始的金融自由化和日元国际化过程中，有两股力量发挥着决定作用：一个是美国政府要求日本政府开放国内金融市场的压力，另一个是“广场协议”后日元升值的压力。为使国内金融、资本市场免受国际压力影响，日本政府推行“日元国际化”的各种努力都是在确保不破坏或者不影响国内金融秩序和税收体系的前提下开展的。美国要求“日元国际化”的主要目的在于迫使日本开放东京金融市场，增加美国金融机构的参与程度，所以美国实际上也需要日本消极地推进“日元国际化”进程。在这方面，双方的观点出奇地一致。由于日本国内金融改革滞后，存在着各种金融规制，对国内贷款的制约较多，JOM的成立便为国内资金

经JOM向在香港的海外分行转移并返流至国内分行，满足国内非银行顾客的日元资金需求创造了条件1，就此形成了日元的国际迂回流动。

2.迂回流动阻碍了日元国际化进程

新世纪以来，在世界范围内出现了全球金融一体化发展远远快于经济一体化发展的趋势，从而形成了一个由金融主导的全球经济一体化过程。从1986年到2008年，全球GDP的增长平均速度是 3.23%，全球贸易的平均增长速度是 6.48%，全球资本市场增长的速度，平均每年是13.67%。也就是说，在过去20年左右的时间里，物流、贸易流的增长速度是生产流增长速度的一倍，资金流增长速度是贸易流增长速度的两倍、是生产流增长速度的四倍，全球金融一体化速度远远快于全球经济一体化的速度。与此同时，资金的运作越来越脱离实体经济的运行。1998年，全球衍生品名义价值（即衍生品对应的基础资产的金额）存量为80.3万亿美元，总市值（即衍生品交易的实际市场价值）为3.23万亿。到2007年末，全球衍生品名义价值为630万亿美元，为同年全球GDP总量的11.81倍（图9）。

1进入新世纪，随着日本向企业贷款的“窗口指导”等限制性措施的废除，日本流向海外的资金规模和香港向日本非银行客户的贷款规模双双出现下降（图7），印证了日本金融市场开放的主要作用在于开拓了日本银行和企业筹措资金的主渠道，而非扩展日元的国际使用。

可见，能够在全球金融市场成为主要的投资交易货币，对一国货币的国际化具有举足轻重的作用。然而，日本采取的被动式的日元国际化战略带来了日元的迂回流动，导致在海外金融市场上日元使用受到了极大的限制。从图3得知，在全球金融衍生品市场中，美元在投资交易中具有绝对的优势，日元在衍生品交易中的占比甚至不及美元的5%，和欧元相比，也仅是前者的1/6，日元在国际投资交易货币的竞争中处于明显的劣势，严重影响了其在国际货币体系中的地位。

图9.全球衍生品名义价值/GDP

倍率

（五）汇率的被动、频繁波动阻碍了日元国际化

汇率经常性的大幅波动无疑是日元国际化失败的主要原因之一。我们必须指出，日元汇率的大幅波动在多数情况下都是被迫的。比如，历史上日元大幅度贬值主要源于两次石油危机

爆发、里根政府的高利率政策、因东亚金融危机和日本经济衰退所导致的对日本经济、金融的信心不足等；日元的过度升值大致是在20世纪70年代的美国经济“滞胀”期、“黑色星期一”(1987年10月)导致的对美元的信任危机，墨西哥金融危机后由美国政府主导的美元贬值、新经济泡沫崩溃以及此次全球金融危机爆发后等时期出现的。总的来说，日本政府几乎不能实现对日元汇率变动的控制。1973-2009年间，日元兑美元汇率年均变动超过10%的情况出现过17次，1985至1986年曾出现过日元升值40.5%的波动记录。

为了防范外汇风险，很多日本企业在海外经营的过程中都建立了以美元为核心的集中式外汇风险管理体制，利用专门的技术人才、灵活运用外汇风险回避手段，降低管理成本。以索尼公司和SES2为例，索尼的财务管理除一部分由总部以及马来西亚金融子公司管辖外，日本方面与亚洲第三方工厂以及海外分支机构间的交易都是通过SES进行，交易中的汇率风险也由SES集中统一管理。例如，新加坡从马来西亚第三方工厂进口原材料，生产的产品出口给泰国的子公司时，如图10所示，每笔交易均以出口国当地货币标价和交易，各个企业不承担汇率风险，而是通过SES的美元一元化管理，即统一承担美元和本地货币之间的汇率风险。如果SES介入日本总部和亚洲子公司2 Sony Electronics Singapore，亚洲地区索尼集团的金融子公司。