我国货币供给的产出效应及其传导路径的实证研究

我国货币供给的产出效应及其传导路径的实证研究

货币供给产出效应的有无或大小直接回答了货币是否中性以及货币政策的有效性问题，其政策意义在于为是否选择货币供应量作为一国货币政策的中介目标提供了判别标准。不同国家货币供给的产出效应存在差异，同一国家不同阶段货币供给的产出效应也是不断变化的，这种差异和变化又与货币供给产出效应的传导路径密切相关。

我国从1996年开始把货币供应量作为中介目标。1998年取消了贷款限额控制后，货币供应量作为中介目标的地位得到进一步强化。十余年来，随着我国利率市场化改革的推进和对外开放程度的提高，货币供应量作用于产出的内外部环境都发生了显著变化。因此，考察这一期间货币供给的产出效应、传导路径及其传导效果，对正确选择货币政策的中介目标，疏通传导路径，增强货币政策的有效性有着重要的现实意义。

一、理论回顾与实证研究综述

(一)理论回顾。

对于货币供给是否存在产出效应，古典学派和新古典学派的经济学家都认为货币供给量的变化只影响一般价格水平，不影响实际产出水平，因而货币是中性的。随着西方国家经济的快速发展以及货币调节作用的显现，货币中性论对现实经济的解释作用不断下降。凯恩斯是真正指出货币对经济具有巨大作用的人。凯恩斯认为，只要存在未被利用的资源，那么总需求的扩大就会使产出增加，影响总需求的财政政策和货币政策是有效的。以弗里德曼为代表的货币学派认为货币数量的变动是经济短期波动的主

要因素，但不是影响产出等宏观经济因素实际数值长期变动的重要因素。总的来看，目前学术界的主流观点认为货币供应量的变化在短期内对产出产生影响，但在长期对产出不产生影响，即货币在长期是中性的(刘斌，2002)。

对于货币供给产出效应的传导路径的研究，传统的货币政策传导机制理论包括凯恩斯学派和货币主义学派，均认为货币政策的传导过程仅是通过货币途径完成的。两者的主要区别在于，凯恩斯学派强调利率在货币政策传导机制中的作用，而货币学派强调货币供应量的变化并不是通过利率，而是直接影响名义国民收入。概括起来，货币供给变动引致产出变动的传导机制，亦即货币政策传导机制可归纳为以下三种类型：凯恩斯学派的利率传导机制、货币主义学派的资产价格传导机制和信贷传导机制。

从需求角度考察，引致产出变动的主要动因包括投资、消费和净出口。因此，基于对产出变动的直接影响，货币供给变动到产出变动的众多传导渠道皆可分别归结到影响投资、消费或净出口，进而影响产出的传导路径。由此，货币供给作用于产出的传导路径可以归结为如下三种简化形式：1、M(货币供应)↑→I(投资)↑→Y(产出)↑。这条传导路径包括了利率传导渠道、托宾Q理论的传导渠道、银行贷款渠道以及资产负债表渠道。2、M(货币供应)↑→消费(C)↑→Y(产出)↑。这条传导路径主要是对财富效应的货币传导渠道的简化。3、M(货币供应)↑→NX(净出口)↑→Y(产出)↑。这条传导路径主要是对汇率渠道的货币传导渠道的简化。

(二)实证研究综述。

1.关于货币供给的产出效应。

Friedman和Schwartz(1963)通过实证研究发现，货币供应量的变化对短期产出的波动会产生影响。Sims(1972)以美国数据作为样本，用名义GDP 和货币供给建立双变量模型，引入Granger因果检验方法考察货币供给和经济增长之间的关系，发现货币供给的变化是名义产出变化的显著原因。但是，McCandless和Weber(1995)通过考察不同货币供给口径下110个国家近30年的产出增长率、平均通胀率和货币供应量增长率之间的关系后得出结论：长期来看，产出增长率和货币供应量增长率没有相关性。Georgios(1996)利用战后欧洲国家的年度数据进行实证研究，得出正的货币冲击对产出增长几乎没有作用，而负的货币冲击对产出则有明显的减少作用。

近年来，国内学者也开始注重对货币供给的产出效应进行实证研究。易纲(1996)考察了改革前和改革后不同时期货币与收入之间因果关系，发现1953-1978年间广义货币M2对国民收入不存在Granger意义上的因果关系，而在改革期间(1978-1991)货币供给对经济活动有影响。刘斌(2002)分别采用单方程分析和多方程分析，对我国货币供应量和产出二者关系进行实证研究发现，短期内货币供给的变化对产出有影响，但长期内产出的变化与货币供应量的变化没有必然的关系，货币在长期是中性的，产出的变化主要由实质部门因素确定。丁佳(2005)通过Granger检验得出结论：M1、M2是影响产出变化的重要原因，而且M2对GDP的影响大于M1。曾令华(2006)通过对1996-2005年间货币供应量与物价、产出的相互关系的分析，表明M2对产出有很强的促进作用。刘传哲和聂学峰(2007)通过对货币、利率、GDP、CPI之间关系的实证分析认为：我国货币供应量对实际

GDP的增长有正向影响，货币具有明显的非中性特征。

总之，国内外关于货币供给产出效应的实证研究由于研究对象的差异、所使用的研究方法、模型和数据不同，所得到的结论仍然存在较多分歧。

2.关于我国货币供给产出效应的传导路径

对我国货币供给产出效应的传导路径的实证研究主要见于对货币政策传导机制的实证研究成果之中。王振山和王志强(2000)采用协整检验和Granger因果检验方法，对我国货币政策传导途径进行实证分析，认为20世纪80年代和90年代，信用渠道都是我国货币政策的主要传导途经。周英章和蒋振声(2002)运用协整与基于向量自回归模型的格兰杰因果检验和预测方差分解等分析方法，对中国1993-2001年间的货币政策传导机制进行实证分析，结果表明中国的货币政策是通过信用渠道和货币渠道的共同传导发挥作用的，相比之下信用渠道占主导地位。汪红驹(2003)对中国货币传递途径影响货币政策的有效性进行了数量分析，认为中国以利率为中心的货币传递途径并不顺畅，主要传递途径是信贷途径。但是，孙明华(2004)运用单位根检验、协整检验、格兰杰因果关系检验、向量自回归模型等技术，对我国从1994年第一季度至2003年第一季度期间的货币政策传导机制进行实证分析，结果显示，在样本期间内，我国货币政策是通过货币渠道而不是信贷渠道对实体经济产生影响。李琼、王志伟(2007)也得出了相似的结论。刘传哲和聂学峰(2007)从货币政策影响总需求从而作用于实际总产出的角度出发，具体分析了货币政策通过投资、消费、国际贸易传递的具体途径，并通过预测方差分解得出实证结论：M1比名义利率对投资的影响更大，但总体而言，货币政策对投资的影响很小；M0对消费的影