地产：地产产业链周期研究

房地产产业链和房地产周期；房地产行业和相关产业链复杂而庞大，按照商品房开发流程，我们可以把地产产业链分成 上游、中游、下游，其中建材行业需求一部分在上游，比如水泥、玻璃、（外墙、屋顶）防水、（室外）管材、精装修房 装修材料等原材料，一部分在下游，比如家庭装修用板材、地板、内墙装饰涂料、（厨卫）防水、（室内）管材等装修材 料。综合比较来看，我们选择“商品房销售面积”和“房屋新开工面积”作为反映房地产景气周期的核心指标：其中房 地产下游产业和商品房销售面积同步变化，房地产上游产业链和房屋新开工面积同步变化。
房地产周期如何影响装饰建材公司股价：戴维斯双击和双杀；从过去数据来看，和逻辑基本匹配，房地产周期会对地产 产业链上下游公司的股价产生明显的周期性影响，这种影响主要体现在几个方面：一是对基本面的影响，具体呈现为地 产下游公司的收入增速和商品房销售面积增速明显同步变化，地产上游公司的收入增速和房屋新开工面积增速明显同步 变化。二是对估值的影响，具体呈现为无论地产上下游公司的估值都和商品房销售面积增速大体上趋势性同步变化。这 也即戴维斯双杀/双击在装饰建材公司股价上的体现。三是从定量角度来看，北新建材 PB（MQR）在 1.6 倍以内基本就 是底部区域（历史上最底时达到过 1 倍 PB），东方雨虹 PS（TTM）在 1.9 倍以内基本就是底部区域（历史上最底时达 到过 1 倍 PS），伟星新材 PS（TTM）在 2.5 倍以内基本就是底部区域（历史上最底时达到过 1.8 倍 PS），兔宝宝 PE（TTM） 在 20 倍以内基本就是底部区域（历史上最底时达到过 12 倍 PE）。
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图表索引
图 1：房地产行业全产业链.....................................................................................5 图 2：装修顺序和装修材料、家居用品 ..................................................................6 图 3：房地产周期 ...................................................................................................7 图 4：房地产流程各统计指标 .................................................................................7 图 5：商品房销售面积增速.....................................................................................8 图 6：中指院 300 城市成交地块规划建筑面积增速................................................8 图 7：房屋新开工面积增速.....................................................................................9 图 8：房地产开发投资增速.....................................................................................9 图 9：北新建材收入增速和房屋新开工面积增速..................................................10 图 10：东方雨虹收入增速和房屋新开工面积增速................................................ 11 图 11：兔宝宝收入增速和商品房销售面积增速....................................................12 图 12：伟星新材收入增速和商品房销售面积增速................................................ 11 图 13：永高股份收入增速和房屋新开工面积增速................................................12 图 14：中国联塑收入增速和房屋新开工面积增速................................................12 图 15：悦心健康收入增速和商品房销售面积增速................................................13 图 16：海螺型材收入增速和房屋新开工面积增速................................................13 图 17：北新建材 PB（MQR）和商品房销售面积增速.........................................14 图 18：东方雨虹 PS（TTM）和商品房销售面积增速..........................................14 图 19：伟星新材 PS（TTM）和商品房销售面积增速..........................................15 图 20：兔宝宝 PE（TTM）和商品房销售面积增速..............................................15 图 21：商品房销售面积累计同比增速与周期划分（累计季度）..........................16 图 22：东方雨虹股价............................................................................................17 图 23：北新建材股价............................................................................................18
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今Table_Summary 年以来，东方雨虹、北新建材、伟星新材、兔宝宝等公司股价均出现了较大幅度的下跌，这些公司去年都还是明星股， 涨幅显著，从去年被市场“追捧”到今年被市场“抛弃”（部分公司今年的业绩增长也可圈可点），背后的逻辑到底发生 了什么变化？本文试图从历史数据复盘中寻找背后的规律，为未来判断作出参考。
2018-11-04 2018-11-01 2018-10-30
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本报告联系人：赵勇臻 021-60750614 zhaoyongzhen@
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提出问题 ............................................................................................................................. 4 房地产产业链和房地产周期 ................................................................................................ 4 房地产周期如何影响装饰建材公司股价：戴维斯双击和双杀 ............................................. 9
公司的成长性如何体现？“周期性”和“成长性”很多时候只是观察时间维度的差异；同一个公司的不同阶段，或者不 同公司在相同时期，由于成长性和竞争力不一样，体现为业绩和估值的“定量”上的差别。
投资建议：对当下和 2019 年的启示；有几点结论，一是公司的中长期成长性决定中长期股价表现，不同细分行业、同 一细分行业不同公司，由于竞争格局、公司核心竞争力的差异，使得公司中长期成长性不一样，所在行业竞争格局好、 具备较强核心竞争力的公司，其股价长期表现也会较优秀。二是地产行业每隔一段时间（2-4 年不等）都会经历一轮周 期轮回，其周期性波动会对装饰建材（地产产业链）公司带来戴维斯双杀和双击（业绩和估值双重影响），使得无论中 长期成长多优秀的公司，其股价中短期都会有周期性波动，而且这种波动无论是从持续时间（至少半年以上）还是幅度 （高的时候可以达到 79%）来看都挺大，使得我们必须要去做这种择时判断。三是房地产销售面积增速是最重要的择时 判断指标，以下行周期为例，一方面它同时影响地产产业链上游和下游公司的估值，另一方面它影响地产产业链下游公 司的业绩，上游公司的影响会更加滞后，但是对于成长性较好的优质公司而言，就算增速滞后影响，只要业绩不出现负 增长（下滑），则杀估值阶段结束后，股价也大概率见底，下行周期找底，房地产销售面积增速是最重要的观宏观环境和地产政策出现较大调整；行业竞争格局突然恶化；这 4 家公司管理经营 风险。
相关研究： Table_Report
建筑材料行业:水泥价格超预期上涨，海螺已成为“类债券”品种 建筑材料行业:2018 年 Q3 总结：高景气延续，结构分化将加大 建筑材料行业 2018Q3 基金持仓报告:增持水泥，聚焦龙头大白马
对于当下而言，今年由于房地产销售进入下行周期，装饰建材公司整体估值受到压制，整体股价开始回落（从基本面来 看，地产产业链下游公司的业绩已经开始受到负面影响，比如兔宝宝、伟星新材；虽然地产产业链上游公司业绩目前还 没体现，但从历史经验来看，业绩增速下行也是必然的事情）。到目前时点我们需要从两个层面来考虑，对于北新建材、 东方雨虹、兔宝宝、伟星新材而言，一方面从中长期来看，它们所处行业的竞争格局、自身的竞争力都没有改变，而目 前估值也都处于历史底部区域，中长期已处于低估水平；另一方面从周期择时来看，目前房地产销售仍处于下行周期， 根据我司地产小组的判断，房地产销售增速 2019 年 2 季度大概率能见底，到那个时候将迎来更好的布局点。
建筑材料行业 Table_Title
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2018 年 11 月 11 日
证券研究报告
地产产业链周期研究：基于北新建材、东方雨虹、伟星新材、兔宝宝历史数据分析
分 析师： Ta ble_Aut horHori zo ntal
邹 戈 S0260512020001
分析师： 谢 璐 S0260514080004 分析师： 徐笔龙 S0260517080013
基本面的影响：地产下游和商品房销售面积增速同步变化，地产上游和房屋新开工面 积增速同步变化 .......................................................................................................... 9 估值的影响：地产上下游公司的估值基本和商品房销售面积增速同步变化 ............. 13 公司的成长性如何体现？.................................................................................................. 16 “周期性”和“成长性”很多时候只是观察时间维度的差异................................... 16 同一个公司的不同阶段，或者不同公司在相同时期，由于成长性和竞争力不一样，体 现为业绩和估值的“定量”上的差别 ....................................................................... 18 投资建议：对当下和 2019 年的启示 ................................................................................19 风险提示 ........................................................................................................................... 20